来源 | 山石观市（微信号：cssstock）
作者 | 谌立峰、曹山石
最近准备整个事，找一些投资机构老总或投资总监，选择他们最开始成长的领域出发，探讨投资相应行业的方法论。
今天第一篇，拉上台的是深圳前海黑天鹅资产管理有限公司合伙人兼投资总监谌立峰。他之前是华南某龙头券商研究部医化行业首席分析师、投资组合经理，在微生物技术国家重点实验室学习工作多年，曾在PMPI(IF=4.5)等国际知名期刊发表多篇学术论文，也曾担任某大型上市医药公司战略发展主管。
在医药领域，有实业经验、有学术履历，更有投资实操。
所以，我选择让其自述：如何投资医药股？
在他看来，未来要从医药板块中寻找可持续的投资标的，必须把握“药”向“诊”和“医”的转变。这篇文章刊发前，有给达安基因高管进行指正。在此一并感谢。
同时，也希望借这个机会，有更多的投资机构老总或投资总监与山石观市建立联系，结合自身优势，提供其他行业的投资方法论。在服务订阅用户的同时，彼此相互扩大影响力。
寒暄完，现在看正文：
医药板块的投资价值
医药板块一直是投资者重要的选择之一，特别是在弱市环境下。 从过去十多年的周期来看，医药板块的投资热点层出不穷，从早期的新药研发、大宗原料药、中药注射剂、重大疫情以及民营医院投资、精准医疗等等， 出现了一批成长性非常好的公司（图 1 ）。
我们简单的梳理了几个阶段的医药股表现可以发现，从长期投资价值来看，生物制药类公司的股价表现要明显好于其它传统子行业，这与国内生物制药细分行业起步比较晚、市场竞争较小、 整个产品毛利率相对较高，新技术层出不穷有很大的关系。
只是近一年受到大盘系统性风险影响，涨幅靠前基本是上市新股。 因此对于 A 股医药投资标的的选择，既要从中长周期可寻经验来做参考，也要与时俱进，考虑到不同市场阶段对投资标的的偏好，特别是新的诊疗技术、新的医疗服务模式的出现给投资标的选择带来的更多的挑战和风险。
医药板块过往投资机会
医药板块依据产品属性大致可分为化学原料、化学制剂、中成药、生物制药、 商业流通、医疗器械、医疗服务几个子板块。 每个子板块都在曾在特定的阶段有过不错的表现（图 2），整体来看 A 股医药股依靠自身技术创新带动成长的还是相对较少，更多的是受市场风格偏好和政策支持的影响。
化学原料药的投资机会出现在 2007-2010 年阶段，明显受益于原料药价格的上涨， 2009-2012 年新医改的开始，基本药物制度的实行， 许多拥有独家品种入围的药企特别是中成药企业都有非常不错的表现；同时政府在城镇医保，新农合的加大投入，带动了许多国内医疗器械企业的高速发展。
13 年出台的鼓励社会资本投资医疗健康产业，更是把医疗服务行业推上了风口浪尖，许多传统药企都涉足医疗机构的投资（复星、信邦）。 2013 年随着朱莉的乳腺癌风险筛查结果以及奥巴马精准医疗概念的提出， 在美股 JUNO、 kite 等的影响下， A 股同样掀起了一波精准医疗的热潮，相关的与不相关的都纷纷登场，为的是在这场还远未到来的盛宴中，占份先机。
医药板块未来投资机会
近年来看医药投资的重点方向目前已经从“药” 逐步向“诊”和“医” 来转变。我们从医药板块几个子板块中上市公司的市盈率可以可见一斑。 投资者逐步意识到从整个医疗产业的比重来看，药占比虽然还是最高的，但是国内 创新药研发还是处于比较落后的状态，特别是体现在对公司业绩贡献这块。而且药价受到政策压制的趋势越来明显。
特别是上市公司这一块大部分公司产品还是以普药为主，不可避免的要受到药品降价、医保控费的持续影响，因此我们看到药企在经历了 08-12 年的高增长后，业绩都出现了不同程度的增速下降。未来对于药品生产为主的医药企业投资方向，我们关注更需要集中在具有研发创新能力，兼具海外制剂出口能力的药企上。
“诊” 这里主要指的是病理检测手段方面， 一般包括生化、免疫、分子这三类化学检测以及物理学检测的医疗器械，国内技术状况基本上是与药差不太多， 创新较少， 仿制居多，人均诊疗费用还远低于欧美国家，甚至同类发展中国家。
因此可以预见未来的市场空间依然很大， 很大的一个契机就是医院在药收入比重下降的同时， 需要一个业务收入的补偿， 可以发现许多医疗机构的诊断费用和比重比重在不断提升。 并且当前医疗器械越来越体现多学科的交叉研究成果，新的诊疗手段与技术出现要明显快于药品研发，同时临床研究周期也要短于药品。 因此包括高端医疗器械的进口替代特别是影像、临床手术领域的国产器械以及液体活检等新的临床诊疗手段会是投资值得重点关注的领域，当然市场推广能力能否支撑也是个关键。
“医”主要是指的医疗服务，应该说医疗服务相对其它子行业是起步最晚的，作为细分行业也是近几年才划分出来，主要是前两年二级市场可投资的标的实在过于稀少。并且作为医疗服务行业来讲，最好的软硬件资源都没有上市资质， 好的医院和医生都在非营利性的公立医院这个圈子里。 09 年开始的医改，当时就谈到了公立医院改革的问题，到目前为止很多依然是浅尝即止，体制上的突破较少。
相对而言，民营医疗机构发展相对较快，特别是在连锁专科方面。 我们知道综合性医院的意义不是个简单的运营医疗单位， 它就是一个医疗服务的综合平台，普通的三甲医院营业收入都有 10 个亿左右，而它的资产证券化问题还才刚刚开始, 其中可运作空间巨大，所以关键还是在于政策上的突破，在政策未有大的变革之前，许多模式上的尝试也在逐步推进，多点执业、一院两制都有地方在尝试，比如目前许多医生集团也在组建并形成规模。从这个医药板块的投资机会来看，各个子版块的市盈率很好的反映了市场的热情（图 3）。因此从总长期来看，创新药与器械和医疗服务（特别是公立医院改革）是我们认为医药板块最有前景的投资方向。
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