来源：兴证医药健康 徐佳熹
医药商业正在经历政策变革、并购整合、新兴模式三大战略性机遇，近两年来从频繁的并购到DTP、院边店、医药电商的发展也不无印证了我们的推荐逻辑，我们在此前的随笔曾经曾经断言，如果说过去医药行业经历过三轮“牛市”：
第一轮是医药工业的牛市（2010-2012年，以处方药高增长品种代表，PEG是那个时候估值的核心）；
第二轮是医疗服务的牛市（2013-2015年，处方药增长减速，以爱尔等专科医院为代表的医疗服务异军突起，PEG可以大于1）；
从2015年开始，医药商业的牛市正在拉开（以分销龙头+零售龙头为代表，行业集中度的提升+新模式是主要特征）。
那么，站在当下时点，医药商业又是否会迎来新的机遇？我们又当如何看待政策变化对行业格局的冲击呢？今天，我们就医药商业的“三把利剑”——两票制、营改增和94号文开始说起。
两票制（规定从生产企业配送至医疗机构，流通环节只允许出现两次开票）并不是一个新名词，近些年来各地鼓励实施两票制的文件出了不少，但到今天为止广泛执行的只有福建省一地，原因也很简单，牵扯的利益太多，执行的难度太大，比如大型医药商业集团内的调拨是否算作一票？
比如对基层偏远地区的调拨是否算作一票？工商业一体化的集团中商业公司是否算一票（如白药、天士力、同仁堂）？此外还有遍布各地的与医院“勾结”的小商业公司、计划经济体制时期留下来的区县医药商业公司如何处理？这都是“两票制”推行过程中决策层需要考虑的问题。
但种种迹象表明，此轮医改过程中，国家对于两票制的推行力度要远远超过以往，对政策细节会考虑的更为周全。从相关媒体报道我们不难看出，在未来可能在全国11个省份先期试点的两票制模式中，集团内调拨、工商业一体化集团内的调拨都将不再视为“一票”（前提是发往控股子公司，且大概率这类调拨只能做一次）；而对于物流困难的偏远地区（如老区、海岛等）是否执行两票制的决定权也可能下放给地方。
可以预见，如果这些政策调整能够落地不仅使得“两票制”更具操作性，更是符合国家鼓励商业企业做大做强，提高行业集中度的初衷，势必也会得到业内主流企业的支持。
福建执行两票制后商业企业间的“马太效应”可能会在其他省份复制，大型企业对小企业的并购将此起彼伏（且因为政策推广很快，小企业主急于出手，收购的价格并不会太高），全国性龙头（国药、华润、上药、九州通）+少数地方龙头的垄断格局将完全形成。
说完了两票制，再来讲讲营改增的事情。我们此前在随笔《两张票、增值票，动了谁的钞票》中提到了中国药品流通环节的过票洗票情况。此前一个较为经典的做法是代理商同时进行零售和医院两个渠道的药品，将购进的药品以现金交易的形式“折价”销售给零售企业不开税票，获得现金、发票；同时，低价购进医院渠道药品，高价销售至医院开税票；以零售业务的购进发票冲销进项税，以其现金支付相关的营销支出（账外）。
尽管零售业务由于折价销售产生了亏损，但其产生的税票就可以将医院业务的购销差价空间大幅缩小，进而使得增值税和所得税大幅下降，同时解决了营销支出（营销费用、回扣等）没有票据的问题，最终在整体上实现了盈利（零售药店也由于全现金结算，既享受了采购折价，也规避了自身的税收抵扣问题）。（太复杂，直接上图了）
营改增之后，情况发生了新的变化，因为以前营业税是地方税，增值税是国税，在金税三期系统上线后就很难作假，且我国刑法规定虚开增值税的税款数额巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑（犯罪成本空前提高）。因此在两票制与营改增形成政策组合拳之后，冲减发票将更难获得，规范性运作的企业无疑将越发强势。
最后的一把“利剑”便是“94号文”（全称是《（食药监总局）关于整治药品流通领域违法经营行为的公告》），里面规定了对于10类违法将严厉打击（包括挂靠、过票、无票销售等），7月19日，国家卫计委、发改委等9部委又联合下发了《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》，这预示着新一轮的医药购销和医疗服务不正之风的整治即将开始。
不夸张的说，此前很多中小型药店、基层医疗机构为了自身利益从非正规经销商除大量无票进货（会辅以部分正规渠道进货以应付检查）。但在新的政策环境下，这些小的医药公司不敢再通过这些不正当途径卖药。小的零售终端和第三终端就会通过正规渠道进货，可以预见未来由于配送量增大，大型商业企业对于药店配送的边际成本将持续下降，盈利能力有望得到明显提高。
综上所述，不难看出两票制、营改增、94号文，无论是哪一项政策都将是大型商业企业做大做强的“催化剂”，而如果我们“欲穷千里目”而“更上一层楼”，则会发现，站在一个未来5年乃至10年的维度观察，医药商业所能够做的事情绝不仅仅是并购整合那么简单，长期来看，医药商业企业或许将逐步切入医药行业的核心——药品销售。
众所周知，传统的上市医药商业企业基本只做两件事——“垫款+物流”，医院是否某个厂家的药品，医生是否开具处方更多的要看代理商而不是配送商，而在这背后则是规范化企业深深的“无奈”。
根据我国的招标制度，产品进入医院的价格并非医院、医生决定，而是由省级招标统一确定——也就是说在医院端明面上的价格竞争是不存在的，但另一方面，医院有掌握着品种具体采购的生杀大权，因此企业们只能“各显神通”——而这些事情恰恰是上市公司（很多还是大国企）没办法涉足的。
于是就出现了这么一个怪现象：国药和九州通这样的大企业被大家称为配送企业，药品品种控制权、营销权和营销费用则都不在这些上市公司手上，相反在那些自然人，小型批发公司手上，大企业实际上沦为了药代的搬运工。
有趣的是，药品招标（集中采购）制度也正在发生一些微妙的变化，我们看到在今年的全国卫生与健康大会，决策层首次没有提“要完善，要落实，要推行药品集中采购制度”。考虑到近期各地招标平台的不断创新、二次议价被一些地区“默认”、以及紧缺药品直接挂网越发成为常态，我们预计正在进行的这一轮招标或将成为旧有药品省级招标体制的“绝唱”。
我们大胆揣测，未来“招标价”也许将类似于此前已经取消的“药品最高零售价”，成为一个地区入市的“门槛价格”，而真正决定企业盈利的将是二次议价和医保支付价。在这一过程中，商业企业如果能够组织起优质廉价的货源，拥有稳定广泛的配送网络，那其就势必迎来跨越式发展。而所有这些都将取决于商业企业的三大能力——供应商上游议价能力、物流配送能力、医院关系维护能力。那些机制灵活、品种资源丰富、配送效率高成本低廉的公司将拥有更大的话语权，并对医院的药品采购逐步施加实质性的影响！
最后我们来回过头来说说医药投资相关的那些事儿，今年以来医药板块结构性机会不断，但是真正具有可持续性的机会并不多，比如血液制品（华兰、博雅）和儿童用药（济川、山大华特），这些公司基本具有三大特点：1、中长期逻辑向好；2、业绩增长迅速；3、估值没有泡沫化——简而言之，估值合理的可持续增长是当下市场最为稀缺投资者也最为喜爱的主线。
而如果以这三个维度来衡量，医药商业板块无疑都值得投资人关注。
1、政策驱动下的并购整合与模式创新构成了行业增长的长期投资逻辑；
2、中报骄人的板块业绩增速快（平均利润增长24%，与医疗服务和低基数复苏中的原料药一同领跑各行业）
3、相对合理的估值（大多数在20-40倍之间，也不乏上海医药这样不足20倍的品种）
有此三点使得医药商业成为下阶段“接棒”医药板块投资热点最好的候选人！