【中信医药】医药行业中医诊疗子行业专题报告—坐堂医，响应新时代的召唤

前厅坐诊、后堂抓药，坐堂医促传统医学焕发新机。在人口老龄化、居民健康意识增强的背景下，中医诊疗行业近几年快速发展，中医诊疗量（出院人数）占总就诊（总出院人数）的比例分别从2010年的14.7%和10.3%提升至2014年的15.6%和12.5%。而“前厅坐诊、后堂抓药”的坐堂医诊所则是中医类医疗机构的重要组成部分，目前行业规模较小，预计提供的诊疗量仅占中医总诊疗量的不到5%，但其轻资产的模式可实现迅速扩张，3-5年内有望承接基层中医市场15%的诊疗量。同时，由于坐堂医诊往往依托于中药零售药店，未来有望显著受益于中药饮片和传统中药在OTC市场的繁荣，发展前景广阔。 

顺应分级诊疗，掘金千亿市场。第一，中医一人成医的特点，相较于西医而言更具有全科的特色，也不需要依赖过多的大型仪器即可作出诊断，契合基层市场的医疗需求；第二，中医的治疗费用相对于西医也较低。数据显示，2014年中医综合医院的门诊费较综合医院平均低15%左右，住院费用较综合医院平均低34.7%，中医相对较低的治疗费用可以有效缓解基层居民就医的经济负担；第三，根据国家分级诊疗的相关政策，2020年基层中医诊疗量占基层总诊疗量的比例可达30%左右，而这一比例目前预计仅20%左右，据此推算2020年基层中医市场规模可达1880亿元，较2015年的增量市场达千亿规模，2015-2020行业 CAGR约20%。 

政策暖风频吹，黄金发展期到来。第一，2015年以来，《中医药法（草案）》、《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》等重磅文件频出，从政策出台的密集度和力度来看，我们认为国家层面对于中医药行业的支持态度愈发明晰，支持力度不断加码；第二，中医诊所的举办从许可制变为审批制，门槛大幅降低，这有利于吸引社会资本的进入，满足患者多层次、多元化的就医需求；第三，甘肃省中医药特色医改之路受国家层面充分肯定，其通过资金支持、医保调控、加大人才培养和中医科室建设等方式推进中医药事业发展的部分举措未来或将因地制宜的在各地推广。 

行业方兴未艾，上市公司具备天然优势。目前，坐堂医诊所行业集中较低，除了在全国拥有300余家坐堂医诊所的同仁堂外，行业呈现鲜明的区域性分布，浙江震元在浙江区域享有了较高声誉，而固生堂、和顺堂则在两广地区蓬勃发展。目前，上市公司主要通过从上游向下延伸的方式拓展坐堂医诊所，凭借在上下游业务协同、既有零售门店资源和在消费者中长期积累的口碑，上市公司具备拓展中医诊疗业务的天然优势，可以充分把握中医诊疗行业的黄金发展机遇。 

风险因素。政策落地不达预期；中药材质量事故导致消费者信任危机。 

投资策略。我们看好中医诊疗行业的发展前景，首次覆盖给予“强于大市”的评级。我们认为相比较于行业新进入者，上市公司凭借上下游业务协同、门店资源和品牌效应具备发展坐堂医诊所的天然优势。同时，尚未拓展坐堂医业务的中药工业、零售上市公司也具有向下游延伸的预期。从中医人才储备、对中药材把控能力、品牌效应和零售网络资源等方面综合考虑，推荐同仁堂、浙江震元、云南白药，建议关注红日药业和方盛制药。

在人口老龄化、慢性病等发病率提高、居民健康意识增强的背景下，中医诊疗行业近几年快速发展，中医诊疗量（出院人数）占总就诊量（总出院人数）的比例分别从2010年的14.7%和10.3%提升到2014年的15.6%和12.5%。而“前厅坐诊、后堂抓药、医药一体”坐堂医诊所则是中医类医疗机构的重要组成部分，契合了中医的传统行医习惯，使名医与名药得以相辅相成，在基层常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势和群众基础。

目前，坐堂医行业规模较小，预计提供的诊疗量仅占中医总诊疗量的不到5%，但坐堂医资产较轻、可在较短时间内实现盈亏平衡，扩张速度相对较快，预计在不断扩充的基层医疗市场将大有可为，3-5年内有望承接基层中医市场15%的诊疗量。同时，由于坐堂医诊所依托于中药零售药店，药品收入不会受到公立医院用药结构变化的影响，未来有望显著受益于中药饮片和传统中药在OTC市场的繁荣，发展前景广阔。

中医是以古代我国汉民族的医学实践为主体的传统医学，距今已有数千年的历史。中医将人体看成是气、形、神的统一体，通过望、闻、问、切四诊合参的方法，以辩证论治的原则，通过中药、针灸、跌打、推拿等多种治疗手段，调节人体健康，达到阴阳调和的目的。

从产业链角度来看，中医诊疗行业位于中药产业链最下游。在人口老龄化、慢性病等发病率提高、居民健康意识增强的背景下，中医诊疗行业近几年快速发展。从供给端角度看，我国中医医疗资源稳步增长，2014年底，我国中医类医疗机构数目达43635个，其中中医类诊所38386个，占所有中医类医疗机构的比例达到88%；中医类医院3732个，占所有中医类医疗机构的比例达到8.6%。2014年中医类医疗机构床位数达87.72万张，2010-2014复合增长率（CAGR）达12.4%，占全国医疗机构总病床数从11.5%增长到13.3%。

从需求端角度看，2014年我国中医类医疗机构的就诊量达8.74亿人次，2010-2014年CAGR达9.3%，占总就诊量的比例从2010年的14.7%提高到15.6%；2014年中医类医疗机构出院人数达2537万人，2010-2014年CAGR达15.1%，占总出院人数的比例从10.3%提高到了12.5%。中医诊疗量占总就诊量和总出院人数的比例上升，体现了中医诊疗的需求旺盛、在医疗服务领域的地位不断提升。

我们认为中医“未病先防”、“已病防变”和“瘥后防复”的“治未病”理念，在常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势，顺应了医学从疾病医学向健康医学转变，在人口老龄化背景下拥有广泛的群众基础，未来将迎来历史性发展机遇。

近几年，医保资金结存率逐渐下降，收不抵支的风险不断加大，同时，《关于印发控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见的通知》等多个文件提出力争在2017年试点城市公立医院药占比总体下降到30%左右，而2014年我国综合医院药占比依然有37%左右，在药占比和医保控费的压力下，医院端用药的规模整体承压。对于中药行业，我们判断将受到以下几点影响： 

1. 对于中成药而言，由于其没有西药见效迅速，临床机理还需要进一步阐明，同时中药注射剂存在潜在的安全风险，因此中成药在医院端的规模近几年增长速度逐年下降，2014、2015年我国重点城市公立医院中成药规模的增速仅有9.7%、2.5%，分别低于化药增速4.2、3.2PCTs。我们认为药占比和医保控费的压力下，中药注射剂等中成药在公立医院用药占比的下降或不可避免；

2. 在医院端中成药的用药比例下降的背景下，中医凭在借常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势，需求依然较为刚性，因此在医院端受到抑制的中药用药需求有望在OTC市场得到释放。这一点也可以从相关上市公司的业绩上得以体现：相对于中药注射剂的生产企业业绩在2015受到较大冲击，中成药OTC行业龙头同仁堂的业绩在近两年依然保持了较快且相对稳定的增长速度。

3. 中药饮片近几年快速发展，2006-2014年CAGR达29.7%，领跑整个医药工业。由于不受药占比的影响，并享受15%的药品加成等超福利待遇，我们判断中药饮片的快速发展趋势仍将保持。

传统的中医行医方式——坐堂医模式，最早起源于东汉。被后人评价为“术出于伯祖，而精于伯祖”、著有中医四大经典名著之一《伤寒论》的张仲景在任长沙太守期间，当地瘟疫盛行，为了挽救黎民百姓，张仲景自学中医，并打破了官府的戒律，在朝堂为病人把脉开方，并称自己为坐堂医生。后人为了纪念张仲景，将这一说法沿用至今。 

现在的坐堂医模式更多的是指中医在药店或者其他场所，如国医馆等通过望、闻、问、切的方法为病人做出诊断，并在店里开方抓药。这种“前厅坐诊、后堂抓药、医药一体”的坐堂医模式，契合了中医的传统行医习惯，使名医与名药得以相辅相成，协同作用明显： 

1.  “医得药之存，药得医之用；药存则医存，药亡则医亡，亡医先亡药。”中医治疗的效果不仅取决于医生的医术，还取决于药材的质量，否则就算医准方对，却疗效不佳；

2.  名医坐镇，一方面可以在百姓购买中药的时候提供专业的中医指导，另一方面还可以拉动药店的中药饮片或中成药销售额。

坐堂医诊所是中医类医疗机构的重要组成部分，在基层广泛分布，在常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势和群众基础。目前，坐堂医行业规模较小，预计提供的诊疗量仅占中医总诊疗量的不到5%，但坐堂医资产较轻、可在较短时间内实现盈亏平衡，扩张速度相对较快，预计在不断扩充的基层医疗市场将大有可为，3-5年有望承接基层中医市场15%的诊疗量。同时，由于坐堂医诊所依托于中药零售药店，药品收入不会受到公立医院用药结构变化的影响，未来有望显著受益于中药饮片和传统中药在OTC市场的繁荣，发展前景广阔。

我国医疗资源分配不均情况严重，基层医疗资源的相对短缺和服务能力的相对低下导致患者无论病情轻重缓急都集中在大医院。2015年1-9月占比0.2%与0.7%的三级和二级医院承担了19.0%与15.2%的就诊人次，病床使用率分别高达99.6%和86.5%，过载运行情况严重；但另一方面，数量占比高达97.3%的基层（和其他）医疗机构却仅仅承担了60%左右的诊疗人次，一级医院、社区卫生服务中心、乡镇卫生院的病床使用率只有60%左右。

为了提高我国医疗资源的利用效率，国家大力推行分级诊疗的就医模式，近几年相关政策频出。2015年9月国务院办公厅颁布的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》提出到2017年基层医疗卫生机构建设达标率≥95%，基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例≥65%；县域内就诊率提高到90%左右，基本实现大病不出县的目标；到2020年，基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度。

指标的压力和相关配套政策的支持将加速分级诊疗的推进，而医疗资源向基层的下沉也将带来诸多结构性机会。由于中医较西医而言更具有全科的特色，契合基层市场的医疗需求，中医的治疗费用相对于西医也较低，我们认为中医诊疗在基层市场大有可为，增量市场规模有望超过千亿。

在分级诊疗逐步推进的背景下，我们认为若要成功引流患者在基层完成首诊，除了要在医保支付方面进行鼓励、建立双向转诊的分级诊疗模式外，更重要的是要引导优质的医疗资源、尤其是优质的全科医生资源下沉。据国家卫计委统计，未来5年我国全科医生缺口将达到18万人，而中医“一人成医”的特点，使得一名经验丰富的中医可对患者的各种疾病提供基本判断，中医相比较于西医而言更具有全科的特色；同时中医医师不需要依赖过多的大型仪器即可作出诊断，与基层医疗市场的医疗环境相契合。此外，中医“未病先防”、“已病防变”和“瘥后防复”的“治未病”理念在基层常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势和群众基础。

数据显示，我国社区卫生服务中心（站）和乡镇卫生院其他医疗机构（除中医类医疗医疗之外的医疗机构，中医类医疗机构包括中医类医院、中医类门诊部、中医类诊所和中医类研究机构）中医类临床科室出院人数占同类机构总出院人数的比例和诊疗人次占同类机构诊疗量的比例近几年显著提升，折射出在人口老龄化、分级诊疗的背景下，中医诊疗在基层医疗市场的需求十分旺盛。

由于药材成本和治疗方式不同，中医的治疗费用相对于西医也较低。数据显示，2014年我国综合医院平均的门诊费用为224.9元，而中医综合医院的门诊费用为195.6元，较综合医院平均低15%左右；住院费用的差距更为明显，2014年我国综合医院平均的负担为8397.3元，而中医综合医院仅为6235.0元，较综合医院平均低34.7%。我们认为中医相对较低的治疗费用可以有效缓解基层居民就医的经济负担，也更容易受到基层市场欢迎。

2015年9月国务院办公厅颁布的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》提出，要提升基层医疗卫生机构中医药服务能力和医疗康复服务能力，加强中医药特色诊疗区建设，推广中医药综合服务模式，充分发挥中医药在常见病、多发病和慢性病防治中的作用。到2017年，提供中医药服务的社区卫生服务中心、乡镇卫生院、社区卫生服务站、村卫生室占同类机构之比分别达到100%、100%、85%、70%。但根据卫计委提供的数据，2014年底能够提供中医药服务的社区卫生服务中心、乡镇卫生院、社区卫生服务站、村卫生室占同类机构之比仅为83.2%、64.9%、53%和34.4%，缺口分别高达16.7%、35.1%、32%和35.6%，供给的不足正是社会资本进入的巨大机遇。

据卫计委统计，2014年我国基层诊疗量有43.6亿人次，假设在分级诊疗的推动下基层诊疗量每年增长5%（2011-2014年CAGR4.7%）、2014年中医诊疗的次均费用约为80元并保持5%的速度增长，同时假设2015年中医诊疗量占基层总诊疗量的20%左右（2014年中医类医疗机构诊疗人次占总诊疗人次的比例为15.6%，我们判断在基层这一比例会稍高），据此推算出2015年基层中医市场规模约为770亿元。

 同时，《指导意见》提出2017年要使“基层医疗卫生机构中医诊疗量占同类机构诊疗总量比例≥30%”的目标，而各地也出台相应的政策提出要使中医诊疗量占基层医疗诊疗量的比重达到25%-40%不等，我们假设至2020年这一比例达到30%，测算出2020年基层中医市场规模可达约1880亿元，2015到2020年增量市场达千亿规模，2015-2020年行业CAGR为20%左右。

近几年，国家层面对于中医药行业的支持力度不断加码。2015年5月，国务院办公厅印发《中医药健康服务发展规划（2015－2020年）》，是我国第一个关于中医药健康服务发展的国家级规划。此外，2015年12月，国务院常务会议通过了《中医药法（草案）》，迈出了我国在中医药法立法过程中的关键一步。从1983年人大代表首次呼吁中医药立法至今已经有33年之久，《草案》一旦获得立法表决通过，将成为我国第一部关于中医药的国家法律，将结束我国中医药一直缺少合法地位的尴尬局面。我们认为《中医药法》一旦通过将保障我国中医药事业更加健康、持续和稳定的发展。

 而2016年2月国务院印发的《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》（以下简称《纲要》）则再次将中医药产业推向风口。《纲要》提出到2020年，要实现人人基本享有中医药服务，每千人口公立中医类医院床位数达到0.55张，每千人口卫生机构中医执业类（助理）医师数达到0.4人，中药工业总产值占医药工业总产值30%以上，中医药产业成为国民经济重要支柱之一。到2030年，基本形成一支由百名国医大师、万名中医名师、百万中医师、千万职业技能人员组成的中医药人才队伍。 

《纲要》的颁布对我国中医药行业带来整体利好。据统计，2014年我国每千人口公立中医类医院床位数约为0.45张，每千人口卫生机构中医执业类（助理）医师数为0.31人，中医药产值为7302亿元，占医药工业总产值的28.3%，与2020年“30%”的发展目标尚有一定差距，同时考虑到中医诊疗旺盛的需求、中药饮片保留药品加成等政策红利、新版GMP认证带来诸多整合机会，我们判断中医药行业未来几年的发展速度将超过医药行业平均增速，其治疗、保健、预防、康复等多重功效在人口老龄化的背景下迎来新的发展机遇。

近几年，随着居民收入水平的提高，居民的就医需求呈现了多层次、多元化的特点，同时政策在医保、医生多点执业等方面的大力支持社会资本办医，因此民营中医医院迎来了快速发展的机遇期。2010-2014年民营中医医院数目和床位数的CAGR达14.6%和19.4%，而同期公立中医医院的数目的CAGR仅为0.1%和11.4%。

此外，《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》再次提出了鼓励社会资本进入中医诊疗行业的重要举措。《纲要》提出要改革中医医疗执业人员资格准入、执业范围和执业管理制度，根据执业技能探索实行分类管理，对举办中医诊所的，将依法实施备案制管理；允许取得乡村医生执业证书的中医药一技之长人员在乡镇和村开办中医诊所。同时，对社会资本举办只提供传统中医药服务的中医门诊部、诊所，医疗机构设置规划和区域卫生发展规划不作布局限制，支持有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医门诊部、诊所，鼓励药品经营企业举办中医坐堂医诊所。保证社会办和政府办中医医疗机构在准入、执业等方面享有同等权利。

通过将许可制变为备案制、保证社会办中医医疗机构在准入和执业等方面的权利，社会资本进入中医诊疗行业的门槛大幅降低，社会资本合法进入中医诊疗行业的障碍被逐步扫除，这有利于吸引社会资本的进入，增加中医医疗资源的供给，满足患者多层次的就医需求。社会有望凭借多种模式局部中医诊疗行业，与公立中医医院形成良好的互补。

作为人口占有全国2%，但经济总量仅占全国1%的甘肃省，该省很多经济指标都远低于全国平均水平，居民对于医疗服务的支付能力严重不足。据统计，甘肃省2007年患病应住院而未住院的患者中，69.67%是由于经济原因造成。

近年来甘肃省提出“用最简单的办法解决最基础的问题，用尽可能少的费用维护居民健康，走有中医药特色的甘肃医改之路”，充分发挥甘肃省的中医药文化和资源优势，走出了一条解决看病难、看病贵的新路径。甘肃省的医改经验也受到了李克强总理的批示和中央深改办、国务院医改办、国家卫生计生委的充分肯定。

甘肃省通过在资金支持、医保报销、人才培养、文化宣传等多种促使扶持中医药的发展。在政策指引下，甘肃省90%以上的综合医院都能提供中医药服务，全省中医医院诊疗总人次占医院诊疗总人次的比例从2010年的8.13%上升到2014年的10.16%，居民个人卫生支出比重低于40%。据国务院医改数据统计，连续三年，甘肃省平均门诊和住院医疗费用全国最低，甘肃省医改对于医疗费用的控制效果显著。

同时，甘肃省中医药产业的发展也受到极大的推动，2015年甘肃省中药材种植面积达到388万亩，产量99万吨，均居全国第一。其中当归、党参、黄芪等大宗中药材的种植面积均超过50万亩，占全国总产量的90%、60%和50%。

虽然甘肃省对于中医药一系列超常规的扶持引发了诸多争议，甘肃省因本身是中医药资源大省其医改模式具有一定特殊性，因此我们认为甘肃医改模式“原封不动”推广全国的可能性并不大。但是甘肃省通过资金支持、医保调控、人才培养、加大中医科室建设等方式推进中医药事业发展的部分举措，对于最大限度发挥中医药价值、缓解医保压力、降低患者医药费用等方面具有较大的参考意义，未来或将因地制宜的在各地推广，中医诊疗服务的地位料将进一步提升。

由于之前部分坐堂医生受到经济利益驱动，开“大处方”的现象经常发生，国家出于监管考虑于2001年全面禁止了中医坐堂医的模式，但随着行业监管的愈发完备和试点地区的效果显著，2010年底这一模式重新放开，在准入和运营监管上有了更明确要求的情况下，行业的市场形象得以重塑，规范的管理也有利于行业的长远发展，中医坐堂市场的竞争开始真正比拼店员服务、药材质量和医师资源等。

目前，坐堂医诊所行业集中较低，除了在全国拥有300余家坐堂医诊所（中医医馆）的同仁堂外，行业呈现鲜明的区域性分布，浙江震元在浙江区域享有了较高的声誉，而固生堂、和顺堂则在两广地区蓬勃发展。 

对于坐堂医诊所行业，目前进入的方式主要有两种：

1. 直接进入：通过新建或并购坐堂医诊所实现扩张；2. 向下延伸：上游中药企业通过在旗下既有门店拓展坐堂医模式。 

对于第一种进入方式，目前已经涌现出了多家公司，如固生堂、和顺堂等，他们也受到资本市场的充分关注；而上市公司则主要通过第二种模式进入，相关公司主要有同仁堂、浙江震元等。我们认为相比较于直接进入，上市公司具备向下延伸坐堂医模式的天然优势： 

1. 发展中的中医诊疗业务与上市公司既有的上游中药材种植、中药工业业务形成明显协同作用；

2. 上市公司在中医药领域的经营时间较长，在消费者中积累的口碑铸就了强大的护城河； 

3. 相比较于直接进入，上市公司可以节省新建门店产生的大量租赁费用；同时，可以依托药店在当地的影响力而较容易在当地市场扩张。 

而坐堂医业务的盈利模式则通过增加药品销售收入、诊疗费用收入（挂号费、针灸等）、增大中药饮片的销售占比来提升药品销售毛利率（中药饮片毛利率一般超过西药10%左右）和提升顾客的返店率等多个方面来体现。

固生堂为中医插上资本翅膀

2010年，首家固生堂国医馆在北京成立，通过将中医“治未病”的观念引入社区，在基层医疗市场迅速发展。目前固生堂在北京、广东、江苏等地开设了20多个中医门诊和一级医院连锁服务体系，年门诊量超过100万人次。

同时固生堂通过参与建立GMP药材厂参股重要GAP大品种种植基地和GMP中药饮片企业积极进行供应链的垂直整合。通过构建中药材种植、生产到供应的全链条生产管理，既可确保中药质量，还可建立合理价格体系。由于出色的经营能力和强大的团队执行力，固生堂两年内获得了三轮超过一亿美元的融资，显示出资本市场对中医连锁模式充分的认可。

中医诊所的发展需要解决中医人才匮乏的问题。固生堂目前拥有近1200名专家团队，其吸引知名中医的举措值得借鉴。首先，固生堂改革医生收入结构，转灰色收入为阳光收入，为专家形成按照“诊金分成”+“专属工作室的收益分成”+“经验处方产品分成”+“固生堂集团优惠股权”和“免费期权计划”的薪酬结构，其中挂号费的70%都分成给老医生，全职医生可以获得上万元的薪酬回报。其次，固生堂着眼于中医学术传承，通过与广州中医药大学合作联办国医学堂，开设一条中医人才培养的全新道路，不断扩大自己的青年中医团队。

在国家政策的支持和资本市场的助力下，固生堂构建医生、医院、政府、患者四方共赢的机制，打造了方便患者就诊、减轻三甲医院负担、提升中医医生收入、顺应政府政策方向的和谐生态链。

“名医、名药、名馆、名厂”，和顺堂打造精品中医馆

和顺堂成立于2005年，凭借“名医、名药、名馆、名厂”的中医药连锁经营模式，公司已经在深圳、广州、东莞、佛山、香港等城市开设了80余家连锁中药馆，2015年为社会公众提供了近80万人次的中医药诊疗服务。

作为我国中医药产业的“新星”、精品中药的创始者，和顺堂是民众心中优质中医药诊疗的“金字招牌”，其精品中医的模式有多个方面值得借鉴。 

坚持名医配名药的经营原则。2010年和顺堂斥资1亿元建立了占地1万平方米、总建筑面积2.2万平方米的国际一流的工程实验室、研发中心和恒温、恒湿仓储设施获得国家GMP认证，填补了我国现代化精品中药饮片生产项目的空白。 

以“忠、孝、仁、义”理念及企业文化建设为核心贯穿于企业经营各环节，注重医德医术，设立可持续的激励与评价机制。 

中医药+慈善公益活动与企业发展有机结合，将健康普惠更多百姓，通过口碑传递良好的品牌美誉度，促进社区中医馆的扎根成长。

名医名药相辅相成的同仁堂

历经数代、载誉300余年的同仁堂，除了“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”的中成药、中药饮片生产外，在中医医疗服务领域也有广泛的布局，自1996年设立首家北京同仁堂医馆以来，目前集团旗下拥有5家同仁堂医院和300余家坐堂医诊所（中医医馆），是坐堂医诊所行业的绝对龙头。

同仁堂利用极具特色的中医药大师命名仪式来吸引并扩大自己的名老中医团队，经过三轮的命名仪式，同仁堂中医大师的队伍已达48人。加上同仁堂中医院、零售药店中其他坐诊的医生，目前同仁堂应诊的专业医师总数已经超过1700多人。

同仁堂恪守“名店+名药+名医”的运营之道，其在上游几百年的深厚积累保障了中药材的质量和品质，优质的药材和老字号的品牌对老中医具有强大的吸引力，而“前厅坐诊、后堂抓药”的坐堂医模式也极大拉动了同仁堂中药饮片、中成药的销售，真正实现了名医与名药的相辅相成。

此外，同仁堂的海外业务稳步推进，目前同仁堂已经在海外的25个国家和地区开设了115家包括零售终端、中医诊所和养生中心在内的网点。以医带药、医药结合的模式大幅提高了同仁堂在海外市场的影响力。

“看胡宝书的医，吃震元堂的药”

震元堂创建于1752年的绍兴，在200多年的发展历程中，震元堂一直坚持“货真价实，真不二价”的原则，其老字号品牌在绍兴也享有了广泛而扎实的群众基础，当地有生病了要“看胡宝书的医，吃震元堂的药”的口头禅。2001年，浙江震元以震元堂老店为核心组建了零售网络，并坚持名医坐镇的坐堂医模式，与其他药店形成差异化的竞争。

震元堂坐堂医的模式根植于公司的基因中，早年间震元堂就是绍兴当地老中医的“御用药铺”，汇聚了当地诸多老中医。为了弘扬公司悠久的中医文化，震元堂经常在旗下的国药馆举办免费的中医讲堂，由坐堂医中最好的中医给患者普及中医养生知识。此外，公司坚持精品门店战略，不盲目扩张，充分发挥名老中医对中药饮片的拉动作用，将现有的门店做大做强，目前有3家门店位列我国药店单店销售榜百强，震元药店更是以1.3亿元的销售额排名我国连锁药店单店销售额排行榜第9位。

我们看好中医诊疗行业未来的发展前景，原因主要来自三个方面：第一，中医需求旺盛，坐堂医模式优势明显。1. 在人口老龄化、居民健康意识增强的背景下，中医诊疗行业近几年快速发展，中医诊疗量（出院人数）占总就诊（总出院人数）的比例分别从2010年的14.7%和10.3%提升到2014年的15.6%和12.5%。2. “前厅坐诊、后堂抓药、医药一体”坐堂医诊所则是中医类医疗机构的重要组成部分，使名医与名药得以相辅相成，在基层常见病、慢性病的预防、调养和康复方面具有显著的优势和群众基础，目前行业规模较小，预计提供的诊疗量仅占中医总诊疗量的不到5%，但其轻资产的模式可实现迅速扩张，3-5年内有望承接基层中医市场15%的诊疗量。3. 由于坐堂医诊往往所依托于中药零售药店，药品收入不会受到公立医院用药结构变化的影响，未来有望显著受益于中药饮片和传统中药在OTC市场的繁荣，发展前景广阔。 

第二，中医诊疗在基层市场大有可为。1. 中医一人成医的特点，相比较于西医而言更具有全科的特色，也不需要依赖过多的大型仪器即可作出诊断，契合基层市场的医疗需求；2. 中医的治疗费用相对于西医也较低。数据显示，2014年中医综合医院的门诊费较综合医院平均低15%左右，住院费用较综合医院平均低34.7%，我们认为中医相对较低的治疗费用可以有效缓解基层居民就医的经济负担，也更容易受到基层市场欢迎；3. 根据国家分级诊疗的相关政策，2020年基层中医诊疗量占基层总诊疗量的比例可达30%左右，而这一比例目前预计仅20%左右，据此推算2020年基层中医市场规模可达1880亿元，较2015年增量市场达千亿规模，2015-2020 CAGR约20%。

第三，中医诊疗行业政策暖风频吹。1. 从去年至今，《中医药法（草案）》、《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》等重磅文件频出，从政策出台的密集度和力度来看，我们认为国家层面对于中医药行业的支持态度愈发明晰，支持力度不断加码；2. 中医诊所的举办从许可制变为审批制，门槛大幅降低，这有利于吸引社会资本的进入，满足患者多层次、多元化的就医需求；3. 甘肃省中医药特色医改之路受国家层面充分肯定，其通过资金支持、医保调控、加大人才培养和中医科室建设等方式推进中医药事业发展的部分举措未来或将因地制宜的在各地推广。 

基于以上分析，我们首次给予中医诊疗子行业“强于大市”的评级。

坐堂医诊所行业集中较低，除了在全国拥有300余家坐堂医诊所的同仁堂外，行业呈现鲜明的区域性分布，浙江震元在浙江区域享有了较高的声誉，而固生堂、和顺堂则在两广地区蓬勃发展。目前，上市公司主要通过从上游向下延伸的方式拓展坐堂医诊所。相比较于行业的新进入者，我们认为上市公司的上游中药材种植、中药工业业务可以与发展中的中医诊疗业务形成明显协同作用，在消费者中长期积累的口碑铸就了强大的护城河，同时还可以依托旗下药店在当地的影响力而较容易在当地市场渗透，因此具备发展坐堂医诊所的天然优势。同时，尚未拓展坐堂医业务的中药工业、零售上市公司也具有向下游延伸的预期。

从公司的中医人才储备、对中药材把控能力、品牌效应和零售门店网络等方面综合考虑，我们推荐同仁堂、浙江震元、云南白药，建议关注红日药业和方盛制药。

浙江震元：业绩拐点已现，名医名药助力公司发展 

百年品牌铸就强大护城河。浙江震元的前身“震元堂”成立于清朝乾隆年间，距今已有超过250年的历史，并被商务部认定为首批中华老字号，百年老字号的品牌铸就强大护城河。2016年一季度浙江震元一季度实现营收6.02亿元，同比增长11.59%；归属于上市公司股东的净利润827.83万元，同比增长21.57%，我们认为公司业绩拐点已现，未来有望步入快速成长期。 

名医坐诊助力连锁药店发展。公司2015年零售业务收入3.8亿元，目前有线下连锁药店70多家，3家门店位列全国药店百强榜。公司采取“名店、名医、名药”的经营模式，拥有丰富的老中医资源，能够为消费者提供中医坐诊、针灸理疗等健康服务，销售知名品牌的药品、中药饮片、保健品和医疗器械等健康产品，以医带药助力公司零售业务快速发展。 

依托医药流通网络加强与医院合作。医药商业是公司最主要的收入来源，2015年占公司总收入的83%。2015年公司医药批发收入14.2亿元，对销售权重较大的药品分公司的组织结构进行了调整，对人员配置、产品结构等进行了优化，进一步加强与医院的合作，在两票制的背景下未来有望进一步扩大市场份额。

技术驱动，医药工业持续创新。震元制药拥有沈寅初院士专家工作站、浙江省微生物发酵和合成制药工程技术研发中心等，在微生物发酵等领域有着独到优势，2015年震元制药新获发明专利授权3项。公司2015年制剂收入1.91亿元，同比增长12.6%，制剂销售比重稳步提升，公司面临从原料药向制剂生产企业转型，核心产品氯诺昔康、盐酸头孢他美酯、伏格列波糖等有望快速增长。公司的口服制剂生产线2016年5月完成GMP认证释放产能，预计工业板块2016年收入增速超20%。 

风险因素。主要品种销售不达标，药品招标政策改变影响公司业绩。 

首次覆盖给予“买入”评级。公司是浙江省药品流通区域龙头，也是A股中少数几家开设坐堂医诊所的中药公司，“震元堂”百年品牌铸就强大护城河，预计未来将充分把握中医诊疗的行业性机会。随着五月初口服制剂生产线GMP认证完成，产能将逐步释放，我们判断公司2016年业绩望有大幅度的恢复性增长，预测公司2016/2017/2018年EPS 0.17/0.22/0.29元。综合考虑可比公PE、公司业绩的改善空间和长期快速增长的潜力，给予公司2017年68X PE，对应目标价14.96元，首次覆盖给予“买入”评级。

同仁堂：核心产品保增长，终端零售继续扩张 

核心产品保持高增速，驱动医药工业稳健增长。公司2015年心脑血管类药品实现收入近18亿元，同比增长50.4%；补益类药品实现收入13.6亿元，同比增长32.6%。随着人均收入的提升以及老龄化社会程度的加深，公司核心产品将有望继续保持高增速。同时，二线梯队产品亮点频出，巴戟天寡糖胶囊经过2 年多的培育，销售规模已经突破千万元，随着Ⅳ期临床研究的推进，该品种有着较大的成长空间。

终端零售网络加大布局。2015年同仁堂加大终端网络的布局力度，全年新设51家药店，全国药店总数达501家。高端的终端门店也是同仁堂重要的战略布局，坐堂医根据客户的需求提供差异化服务，不断完善服务体系，较好地巩固了客户群体，以医带药拉动门店销售。同时公司通过开展有针对性、有特色的中医中药知识讲座、义诊、促销等各类推广活动，进一步提升了同仁堂的品牌形象，并传承了中医治疗理念。 

优质的经营带来盈利改善。公司在2015年将更多的资源和产能投放到高毛利的核心品种中去，使得高毛利产品比重提升，全年医药工业毛利率66.8%，同比提升近8%。公司是老字号中成药龙头企业，品牌力、产品力、渠道力俱佳，加之优质的经营管理能力，业绩有望长期保持增长。 

风险因素：产能投放进度低于预期、原材料价格上涨。 

上调评级至“买入”。公司是老字号中成药龙头企业，品牌力、产品力、渠道力俱佳，医药工业稳健增长，坐堂医助力商业零售业务景气回升。我们维持公司2016/2017/2018年EPS 预测0.75/0.86/0.97元，当前股价对应2016年36xPE，预期国企改革加速估值仍有上升空间，参照可比公司给予2016年45倍PE，对应目标价33.75元，上调评级至“买入”。