【中信医药】乐普医疗（300003）投资价值分析报告—多元化战略蓝图渐显，重磅新品值得期待

业绩快速增长的心血管领域龙头企业。公司是国内首家获得金属裸支架、全球第三家获得雷帕霉素药物洗脱支架的企业，目前“药+械+服务+工具”四维一体的心血管生态闭环已逐步搭建完善，进入了“传统业务稳健增长、重磅产品陆续推出、引擎业务高度景气”的新阶段。受益于药品和IVD板块的拉动，2016Q3公司营收25.24亿元（+27.83%），净利润5.44亿元（+30.77%），其中内生性利润4.98亿元（+22.45%），预计公司全年业绩增长30%-40%的确定性强。

心血管行业放量仍有空间，关注分级诊疗下的基层市场。我国有2.9亿心血管疾病患者，每年350万人死于心血管疾病，占总死亡人数的40%以上，疾病负担逐步加重。2015我国PCI手术量56.76万例（+13.30%），介入诊疗渗透率、急诊直接PCI率相比发达国家仍有较大空间。随着我国分级诊疗制度推进及医保支付比例的提升，基层医疗需求有望快速释放，预计国内PCI诊疗量有望重回快速增长通道，直接推动冠脉支架系统、心血管系统药物的业绩变现。

支架板块价格体系趋势向好，整体业绩保持稳健。支架板块是公司的传统品牌业务，预计未来将维持20%以上的稳健增长：①价格：从部分省市招标结果看，乐普Nano Plus支架相比同种规格产品有20%的技术溢价，随着Nano支架收入占比的提升，预计明年支架板块的均价有望不降而略有提升；②基层放量：考虑到乐普的产品优势以及在基层介入诊疗的渠道优势，预计未来公司的支架市场份额仍有5%-10%的提升空间，对应约10-20亿的市场规模。

自研重磅新品陆续推出，引领业绩跨越式增长。①双腔起搏器已获产品注册证，2017年上市后将主力打开市场，2018年带来业绩贡献；②新一代可降解支架NeoVas已完成临床植入处于随访阶段，目前已进入绿色通道，有望于2018年上半年上市推广，高附加值下的产品溢价将显著拉升支架板块的盈利水平；③左心耳封堵器是治疗房颤的创新性技术，处于后续随访阶段，有望于2018年上市。

IVD和药品板块成为新的业绩引擎，板块处于高景气周期。公司精选协同性强的心血管品种切入IVD领域，并“内生+外延”不断扩容产品、渠道和服务模式；公司药品板块显著受益于一致性评价和两票制带来的行业整合契机，直接收购大品种进入相关领域，后通过“医院”+“零售药店”两套营销模式进行乐普品牌打造，目前氯吡格雷和阿托伐他汀两款明星药品已成功打入市场并快速放量，三个高血压产品有望于2017年下半年完成更名进行学术推广。预计未来2-3年IVD和药品板块的业绩可实现50%左右的复合增长，成为公司的业绩引擎。

风险因素：药品及耗材降价；并购整合进度不达预期。

盈利预测及估值：公司是我国心血管领域龙头企业，全产业链布局持续完善，我们持续看好公司在心血管领域的战略优势以及后续业务布局的成长性，鉴于公司新产品上市推广时间节点逐渐清晰，上调公司2016-2018年EPS预测至0.41/0.54/0.70元（原0.41/0.53/0.67元），对应PE42/32/25倍，参考可比公司估值给予公司2017年可比PE40X，对应目标价21.54元，维持“买入”评级。

我国有2.9亿心血管疾病患者，每年约350万人死于心血管疾病，随着分级诊疗对基层市场的引流以及医保支付水平的提升，心血管医疗需求将快速释放。从业务布局角度，公司通过四维一体心血管平台的搭建能够为患者提供包括“预防-治疗-康复-保健”全生命周期的产品和技术服务，已进入“传统业务稳健增长、重磅产品陆续推出、引擎业务高度景气”的新阶段。

传统业务整体维持18-20%稳健增长：支架业务受益于高毛利Nano Plus的拉动，降价压力有限、涨价略有空间，未来维持20%以上增长的确定性高；封堵器业务受益二胎放开及支付能力的提升，有望维持15%-20%左右、稍高于行业整体水平的增长。

重磅新品陆续推出，引领业绩跨越式增长：①双腔起搏器已获产品注册证，2017年上市后将主力打开市场，2018年带来业绩贡献；②新一代可降解支架NeoVas有望于2018年上半年上市推广，高附加值下的产品溢价将显著拉升支架板块的盈利水平；③左心耳封堵器已完成临床植入并开展后续随访，有望于2018年上市。

引擎业务高度景气：IVD和药品（制剂）板块仍处于高速成长期，未来2-3年板块业绩预计均可实现50%左右的复合增长。IVD领域公司精选协同性强的心血管品种切入，“内生+外延”不断扩容产品、渠道和服务模式，药品板块公司通过收购大品种、“医院”+“零售药店”两套营销模式进行乐普品牌打造，有望在一致性评价中显著提升市场份额，并受益两票制影响将渠道水分压出反哺企业利润。

从当前估值来看，公司2017 PE仅32X，而行业可比公司2017PE均值约37X，公司当前估值已不能充分反映其业绩的高成长性。从市场表现来看，公司年初至今跌幅-4.96%，跑输沪深300和中信医药指数5.20和2.91个百分点，当前股价水平相比近期管理层增持成本价（18.15元/股）和定增价（18.88元/股）分别有6%和9%的倒挂，具备较高安全边际。我们判断，公司整体业绩相对确定性高、下行风险有限而上行仍有弹性，当前时点具备较高的投资价值。

可降解支架、左心耳封堵器临床试验进展顺利，双腔起搏器学术推广顺利；外延收购心血管或糖尿病系统大品种药物；心血管三级网络体系进一步搭建完善。

药品及耗材降价。仿制药一致性评价。新产品试验结果不达预期风险。

乐普医疗是我国心脏植/介入诊疗设备及耗材龙头企业，公司前瞻性布局了心血管全产业链平台，目前已形成药+械+服务工具性服务四位一体的心血管闭环，是国内稀缺的业绩快速增长、多元化业务及创新产品持续布局的优质标的。

我们选择宝莱特、新华医疗、凯利泰和和佳股份作为可比公司，2017年平均动态市盈率约37倍。持续看好乐普医疗在心血管全产业链布局的战略优势以及后续业务布局的成长性，给予公司2017年可比PE 40X，对应目标价21.54元，维持“买入”评级。

支架业务起家，心血管龙头已现。乐普医疗创立于1999年，2009年于创业板上市，主营PTCA球囊及冠脉支架，是国内首家获得金属裸支架产品注册证的企业，凭借创新研发能力和渠道推广能力在我国心脏支架进口替代浪潮中发挥了领军作用。目前公司“药+械+服务+工具”的心血管生态系统日趋完善，行业龙头地位稳固，目前已进入“传统业务稳健增长、重磅产品陆续推出、引擎业务高度景气”的新阶段。

多元化布局降低业绩波动，全年业绩增长30%-40%确定性强。受高值耗材降价影响，2012-2013年公司净利润首次出现出现下滑，为降低过度依赖单一产品的风险，公司于2014年确立了心血管平台战略，通过多元化布局产品线和服务链，已步入多点开花、业绩快速增长时期。受药品和IVD板块拉动，公司2016年前三季度营收25.24亿元（+27.83%），净利润5.44亿元（+30.77%），其中内生性利润4.98亿元，同比增长22.45%，预计全年业绩30%-40%确定性增长强。

综合毛利率同比提升6.05PCTs，IVD和药品板块成为增长引擎。2016Q3公司综合毛利率60.53%，同比上升6.05PCTs，净利率21.53%，同比上升0.48PCTs，主要系药品等高毛利业务占比的上升，公司盈利水平提升明显。从产品角度，公司传统支架业务整体保持15%-20%的增长稳健，IVD和药品板块成为拉动业绩增长的主要引擎。

2014年公司确立心血管全产业链平台战略，通过外延式并购逐步完善心血管全产业链生态系统，现已形成医疗器械、药品、医疗服务及工具类业务（移动医疗、金融业务等）四大板块协同发展的全产业链平台格局，竞争优势明显。

医疗器械领域，公司创新产品持续推进，目前NeoVas可降解支架进入临床随访阶段，双腔起搏器已获得产品注册证，左心耳封堵器已完成临床植入处于随访阶段

药品板块，公司通过并购获得的氯吡格雷、阿托伐他汀钙、左西孟坦和氯沙坦钾氢氯噻嗪等重磅品种，借助公司心血管领域的优势渠道快速放量。

医疗服务领域，公司积极布局基层心血管诊疗，增强客户黏性的同时净享协同收益。此外，公司亦积极布局体外诊断和精准医疗等领域，并向血透、糖尿病等心血管相关领域延伸，内生外延皆有看点，多元化业务为业绩增长储备巨大潜力。

国有股减持重新启程。公司创建时实际控制人为中船重工集团，属于其财务投资项目。2012-2013年间，中船集团通过减持逐步退出，公司创始人及技术总监蒲忠杰先生通过增持股份成为公司控股股东和实际控制人。2014年实际控制人更换后，公司扬帆起航，确立心血管全产业链平台战略开启多元化业务布局，逐步打造心血管生态闭环。

定增完成，提供较高安全边际，“内生+外延”再助力。2016年12月28日，公司定增发行，向财通基金、兴业财富、渤海汇金等共计发行3808.26万股，价格18.88元/股，募集7.19亿元，无限售期。目前定增价格相比二级市场股价有9%的倒挂，具备较高的安全边际，公司本身的成长性和业绩的相对确定性提供了更具价值的“安全垫”。本次募集资金主要用于收购乐普药业40%股权， 2016年3月份公司已使用自有资金完成收购，略超市场预期，预计2016年新增并表利润约6500-8500万元。定增完成将为公司后续的内生、外延提供充足弹药。

我国心血管疾病患者约2.9亿人。目前心血管疾病已成为全球第一大死因，我国心血管疾病患者约2.9亿人，每年约350万人死于心血管疾病，在城市和农村分别占总死亡人数的42.51%和44.60%。根据国际经验，中高收入国家和高收入国家的心血管死因占比将达到50%-55%，因此随着国民经济的增长、人口老龄化进程的推进，未来我国心血管疾病负担将进一步加重，相关治疗领域仍然空间巨大。

农村地区AMI死亡率快速上升。2002-2015年间，我国城乡地区冠心病和急性心肌梗死（AMI）死亡率均呈现明显的上升态势，农村地区现况严峻，2007、2009和2011年其死亡率已超过城市地区，且2012年后农村AMI死亡率快速上升，2013和2014年分别超出城市1.52bp和1.33bp。此外，AMI死亡率随着年龄增长快速上升，40岁后递增趋势近似指数关系，老龄化将进一步加速市场扩容。

关注基层放量。整体来看，随着经济水平的提高和老龄化进程，我国心血管疾病负担仍将稳步上升，逐渐上升的死亡率一方面源于现有技术水平和支付能力的欠缺，一方面反映了目前重治不重防、重前不重后的现况，为打造预防-治疗-康复为一体的心血管平台提供了先天条件。此外，从近年PCI手术、起搏器植入、射频消融等介入手术量增速的增长，我们认为重点城市的市场空间相对饱和，未来主要竞争在于创新技术和创新产品的替代，而基层医疗市场在国家分级诊疗、完善医保支付制度下有望快速放量。

冠心病的治疗主要包括药物治疗、外科手术和介入治疗三类，介入治疗即经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术，是目前治疗急性冠脉综合征、进行血运重建的首选方案。我国PCI治疗经过30多年发展历经经皮冠状动脉腔内成形术（PTCA）、裸金属支架（BMS）、药物洗脱支架（DES）、可降解支架（BVS）四段历程，药物洗脱支架（DES）已成为使用主流。

我国是亚洲第二大冠脉支架使用市场，仅次于日本。2015年冠脉支架市场规模约200亿元。基于以下核心理由，我们认为国内冠脉支架市场仍有扩容空间，未来行业仍有望重回两位数增长。

PCI普及率低，上升仍有空间

2015年我国PCI总例数56.76万例，同比增长13.30%，近5年CAGR为14.78%，预计未来仍将保持15%左右的增长。目前国内PCI普及率仍然较低：①2015年我国平均百万人口仅有426.82例患者接受介入治疗，与发达国家尚有5-10倍的差距；②ST段抬高型心肌梗死（STEMI）是需12小时内行直接PCI治疗的病种，2015年国内直接PCI比例仅36.30%，而同期欧美国家已达85%-90%。

目前国内能够开展PCI治疗的县级公立医院或二级医院仍较稀缺，且由于医疗资源和水平有限以及报销比例等因素限制了PCI手术的实施，导致众多STEMI患者错过了急性心肌梗塞治疗的黄金时间。

未来基层市场将带来PCI手术的快速增长

三四线城市的二级医院将是未来PCI治疗增长的主要动力。2011年8月卫生部发布《心血管疾病介入诊疗技术管理规范（2011年版）》允许满足规范要求硬性条件和相关规定的二级医院开展心血管介入治疗手术，以期最大限度地缩短早期救治时间，这从政策上为县域或低等级地区PCI的开展提供了契机。根据丁香园数据，我国基层PCI治疗的增速已超过城市等级医院，增速迅猛，近两年国内新开展PCI的医院主要分布在二线及以下城市，特别是四线及以下城市。

医保报销比例有望提高，大病医保引入急性心肌梗死

2014 年，国家卫生计生委《关于做好新型农村合作医疗几项重点工作的通知》，各地要调整和优化统筹补偿方案，将政策范围内住院费用报销比例保持在 75%以上。同年出台的《关于抓好 2014 年县级公立医院综合改革试点工作落实的通知》，要求6月底前启动城乡居民大病保险试点工作，年底前全面推开。

结合国内部分省市的相关政策，我们认为未来医保对于急性心肌梗死等病种的报销比例有望提高，大病医保引入急性心肌梗死等机制的实施，都将从支付端显著提升我国PCI手术的治疗量，我国PCI诊疗量有望重回快速增长通道，而PCI手术量的提升将直接推动冠脉支架系统、心血管系统药物的业绩变现。

基层介入业务助推业绩增长，市场份额仍有提升空间

进口替代已完成，基层放量有望提升5%-10%的市场份额。目前国产品牌占据约70%的支架市场，基本完成进口替代，乐普医疗凭借产品和渠道优势建立了较高护城河，目前在整体支架市场市占率约17%，预计在药物洗脱支架领域份额在20%-25%。我们预计基层市场将是我国PCI手术需求释放最快的市场，乐普早在2014年即开始通过参建导管室等方式介入基层市场，随着公司高性能的Nano plus、Biguard新产品的招标落地以及基层市场放量，预计公司未来市场份额仍有5%-10%的提升空间，对应约10-20亿的市场规模。

高值耗材招标降价压力有限，Nano放量提升板块盈利水平

招标降价压力有限。乐普医疗在2012-2013年受降价因素影响，收入稳步增长的同时毛利率明显下滑，净利润增速分别下滑14.77%和10.32%。市场目前对高值耗材招标采购态度悲观，但我们认为，首先乐普通过外延式并购进行了多元化业务布局，目前支架业务收入占比已降至30%，有效降低了依赖单一业务风险，其次我们认为未来高值耗材降价的幅度和空间都不会太大。

降价是长期趋势，冠脉支架经过2012-2013年的降价浪潮已消化了部分利润空间，未来降价幅度将逐渐减小；

结合上一轮高值耗材招标结果来看，招标价一方面依据耗材本身技术指标进行定价，一方面参考已招标省市的价格来定价，因此未来有高附加值的、创新型产品在招标过程中仍可享受一定溢价，未来各省之间的价格差异也会逐渐减小；

未来高值耗材招投标将会越来越弱化国产与进口的区别，更多考虑产品本身属性，产品质量较优的国产品牌在招标中仍将获益。

高附加值品种在招标中将享受溢价。从乐普医疗冠脉支架的招标价格来看，其GuReater钴铬合金支架比微创的Firebird 2中标价高出44.12%，Nano支架比山东吉威的EXCEL支架以及乐普第一代的Partner均高出20.08%，主要系招标省对乐普医疗二代药物洗脱支架的技术加分。因此，附加值相对高的创新型产品在招标过程中将享受一定程度溢价。

新一代Nano plus处于快速成长期，未来将保持30%-35%增长。Partner支架是公司自2005年以来运营的支柱产品，预计在支架业务中占比60%-70%，目前维持在5%-8%左右的稳健增速。Nano支架为新一代无载体的药物洗脱支架，2015年销售额同比增速37.73%，预计份额接近公司支架业务的30%，未来3-5年有望保持30%-35%左右的增速。此外，随着Nano支架业务占比的提升，支架板块盈利水平不断提升，预计2017年平均支架价格将上升2%。

可降解支架：NeoVas有望首批上市，助推新一轮业绩增长

可降解支架（BVS）是心血管介入治疗史上的再一次革命。BVS相比前两代支架系统具有不可比拟的优势，既可以在急性期可起到扩张血管作用，又能够在作用完成、血管重新塑形后溶解、消失，从而恢复血管的本身生理特性，降低炎症反应及内皮增生等造成再栓塞的风险。此外，可降解支架不需终生服药，也不影响后续同一病变部位再次植入支架或尽心搭桥手术，相比前几代支架具有革命性意义。

科技前沿，全球热点。目前可降解支架已成为全球研究热点，包括雅培、百多力、波士顿科学、Elixir Medical在内的国际心血管医疗器械巨头均针对BVS展开大量研究。目前雅培的Absorb支架已于2012年获得CE认证，2016年获得FDA认证，已在60多个国家上市销售，累积服务了 12.5 万病患。除雅培外，美国Elixir公司的DESolve支架以及日本Kyoto Medical的Igaki-Tamai获得了欧盟的批准上市，可降解支架的临床应用将逐渐广泛。

NeoVas临床试验进展顺利。乐普医疗的NeoVas支架采取聚乳酸（PLLA）作为支架基体材料，在支架表面喷涂一层完全可降解聚合物载体涂层（PDLLA）携带药物雷帕霉素来抑制平滑肌细胞增生。目前NeoVas的FIM试验的二年随访和560例RCT（多中心临床随机对照试验）的一年造影随访已完成，825例REGISTRY试验已于今年9月完成临床入组，处于随访阶段，目前已获得的数据体现了不劣于二代药物洗脱支架的效果。

进入绿色通道形成重大利好，乐普的NeoVas有望于2018年上半年首批上市。国内市场，目前先健科技的铁基全吸收支架（IBS）仍处于动物试验阶段，乐普的NeoVas与Absorb（雅培）和Xinsorb（华安）在国内的临床试验进度比较接近，进入绿色通道后有望进一步助推NeoVas在国内首批上市，奠定公司在心血管支架领域的绝对优势。考虑到国产品牌的价格优势及招标优势，且乐普深耕国内心血管行业多年，凭借其优势的心血管专科渠道和学术推广能力，新一代支架NeoVas的上市有望快速占领市场，推动公司业绩的新一轮高增长。

战略性重磅品种，有望助推2018年跳跃式增长。可降解支架是介入治疗领域的革命性技术，有望成为新一代统治市场的支架品种，新品毛利空间将是现有产品的3~5倍，若2018年顺利拿到产品注册证并顺利推广，预计当年即可实现可观利润。此外，2015年7月，公司出资3000万元取得了陕西兴泰生物科技有限公司25%的股份，核心产品是新型完全可吸收心血管支架，该产品目前还处于临床前研究阶段，有望加速公司研制下一代完全可吸收支架的进度，战略储备价值明显。

双腔起搏器临床应用的主流产品。心律失常指各种原因引起的心脏冲动形成或冲动传导异常，主要的治疗手段是药物、心脏起搏器、心脏转复律除颤器（ICD）、心脏再同步化治疗（CRT）、射频消融术等。双腔起搏器两根电极导线分别置于心房和心室，可更好地感知机体状态，近似生理起搏，比单腔的对心脏功能有益处，临床约70%的起搏器产品均为双腔。一般单腔起搏器治疗费用约2-4万，双腔起搏器治疗费用约7-10万，使用寿命因产品品牌、使用频率不同而有所差异，一般可使用6~10年的时间。

国产品牌凭借价格优势有望扩容市场，升级换代尚有10%-15%的空间。2014年国内植入起搏器5.34万例（不含部队医院），同比增长3.2%，51.1%用于治疗病态窦房结综合征，39.8%用于治疗房室传导阻滞。受制于支付能力和医保覆盖水平，我国目前起搏器植入量每百万人口仅30-40台，而美国和欧洲分别为800台和600台，未来国产双腔起搏器的推出，有望凭借技术和价格优势快速扩容。此外，国内双腔起搏器使用占比约70%，而国外已超85%，产品替代上仍有10%-15%的充足空间。

控股秦明医学，唯一具备国产化生产起搏器能力的企业。心脏节律管理业务的产品价值高、技术门槛高，长期被进口品牌垄断，国内基本全部依赖进口，仅陕西的秦明医学具备国产化生产能力。为进一步拓展完善心血管介/植入治疗领域产品线并进行产业链延伸，乐普医疗于2010年底参股的方式获得秦明医学30.46%的股权，并于2012年11月、2013年1月分别收购秦明医学44.64%和23.44%股权，快速打入心脏节律管理业务。

代理百多力产品，直营网络覆盖终端600家医院。秦明医学主营德国百多力（Biotronik）的起搏器、除颤仪及其他器械的代理，同时自营其单腔起搏器产品。我们认为，秦明医学通过长期的起搏器代理配送业务建立了良好的销售和服务渠道，与乐普医疗进行渠道强强整合后，为双腔起搏器的产品推广提供了先天优势。2011年秦明医学代理销售起搏器总量6000台，占全国10%的市场份额，2015年自产单腔起搏器销量首过千台，收入1340万元（+31.12%）。

从代理走向自主创新，国产双腔起搏器将快速“再造”市场。公司自主研发的植入式双腔心脏起搏器已于2015年10月12日获批，目前是国内唯一能与国外产品进行竞争的主流产品，凭借其价格和品质优势将极大促进我国起搏器市场的使用率。公司有望在2017年利用秦明的渠道优势快速打开市场，并在2018年贡献可观利润。我们判断未来在招标和医保等政策的扶持下，公司的双腔起搏器有望引领行业的进口替代之路，同时支撑业绩快速成长。

国产起搏器有望复制冠脉支架进口替代的快速成长之路。目前秦明的双腔起搏器已获得产品注册证，将于2017年上市。该款起搏器将满足临床 90%以上症状性缓慢心律失常患者的需求，有望凭借价格和渠道优势逐步替代国外产品。我们认为，在乐普医疗双腔起搏器的引领下，国产起搏器行业已基本具备了2004-2006年国产品牌进口替代的条件：

起搏器和冠脉支架都是各自适应症领域的通行治疗方法，使用受限都是因为价格高昂、医疗保险覆盖率低、报销比例偏低等因素，增长潜力巨大。

医保报销比例不断提升，行业进入扩容期，主要企业产品快速增长。

同档起搏器国产产品价格大概是进口的1/3，随着医保支付压力不断增大，医保体系采取总额预付，单病种付费等多种方式控制医疗费用支出已成为必然趋势，引导医院更多地采用性价比更高的国产器械和耗材。

国产起搏器有望在医保报销、药品定价、招标采购等方面得到国家的进一步扶持，从而在市场扩容进程中占据优势。

国内双腔起搏器市场空前测算。假设：

①随着心律失常发病率的提升和医保报销比例的提升，以及国产双腔起搏器品牌的推广，假设国内起搏器植入量在2015-2025的10年间整体实现略超两位数的增长（CAGR=11%）；

②假设2015-2025国内双腔起搏器渗透率逐渐提升至85%水平；

③假设乐普医疗的双腔起搏器2017年顺利销售，凭借价格优势以及乐普和秦明的销售渠道逐渐占领市场，假设2020年和2025年两个时间节点公司产品单价分别为3.5万元/台和3.0万元/台，市场份额分别可达到18%和25%。

结果预测：2020年双腔起搏器可贡献超4.5亿收入，2025年将贡献超10亿收入。

治疗先心病疗效确切，放量仍有空间

先天性心脏病（CHD，先心病）是指胚胎期心脏血管发育异常而造成的一组出生缺陷病，是最常见的出生缺陷性疾病，我国每年新出生的先天性心脏病患儿13~15万。20世纪末，Amplatzer 封堵器的研制成功开启了先心病介入治疗的历程。我国先心病介入治疗发展迅速，技术和产品创新基本与国外同步，介入治疗量也远超欧美国家。

2015年中国大陆先心病介入共完成2.86万例，介入治疗总成功率均达到了98.0%。目前我国先心病外科手术治疗占比约70%-75%，2014年先心病外科手术量已达8.28万例。鉴于介入诊疗在简单先心病治疗的确切疗效以及我国目前儿童先心病治疗比例仍然偏低的现状，未来随着疾病认识的提升和医疗机构水平的提升，先心病介入诊疗仍将实现稳步增长。

收购上海形状确立龙头地位，渠道和品牌占优

收购上海形状确立龙头地位。2008年，乐普通过收购上海形状进入了先心病封堵器业务，主要产品包括动脉导管未闭（PDA）封堵器、房间隔缺损（ASD）封堵器、室间隔缺损（VSD）封堵器、输送装置及圈套器等产品。凭借乐普的优势渠道和品牌影响，上海形状的市占率从2008年的25%逐步提升至35%，已取代华医圣杰成为龙头。

业绩稳健增长，全面二胎及基层介入技术推广有望带来扩容。2016H1在国内先心病介入治疗市场疲弱的情况下，上海形记封堵器业务收入5391万元，同比增长4.26%，而同期市场份额第二位的先健科技封堵器业务收入下滑24.42%。目前上海形记的封堵器业务的毛利率基本维持在89%-91%左右的水平，盈利水平较为稳定。伴随基层介入技术推广和全面二胎政策的放开，先心患儿的数量也将明显上升，未来行业将实现5%-10%的增长。

左心耳封堵器：创新性技术，有望2018年上市

我国有1000万房颤患者。心房颤动 (valvular atrial fibrillation，VAF) 简称房颤，是临床最常见的心律失常之一，我国35岁以上人群房颤患病率男性为0.74%，女性为0.72%，全国约有1000万房颤病人。房颤发生率随着年龄的增长发生率逐渐增长，研究表明50岁开始每增加10年，房颤发生率增加1倍，随着老龄化的加剧和心血管危险因素的积累，我国房颤患者数将快速上升。

房颤和脑卒中的发生密切相关，房颤患者5年内脑卒中发生率达20%，发生栓塞的栓子绝大部分来源于左心房，而左心房的栓子90%以上来自左心耳（LAA），因此近年来左心耳封堵术的发展为房颤合并栓塞高危因素、服用华法令禁忌证的患者提供了新的治疗选择。

目前国内的房颤治疗主要采取药物抗凝、射频消融、房室结阻断消融术同时植入起搏器等，药物治疗尽管是房颤预防卒中的传统治疗方式，但需要终身服药、全身抗凝，且需要频繁监测凝血情况，疾病负担严重。而以左心耳封堵术（LAAC）代表的介入治疗在理念上更加人性化，随着临床技术的成熟和和更多临床数据的积累，未来有望成为治疗的主流方案。

乐普医疗旗下上海形状自主研发的左心耳封堵器（Lefort）为国产第二例自主设计左心耳封堵器，类似波士顿科学的二代Watchman产品。波士顿科学的Watchman是全球唯一通过FDA认证的左心耳封堵器，也是目前研究最充分的封堵器，PROTECT-AF、PREVAIL等大规模前瞻随机对照试验均证实了Watchman封堵器在房颤相关栓塞的预防的效果不劣于长期口服华法林的效果。

目前乐普左心耳封堵器（Lefort）及输送装置项目已完成临床植入，效果良好，正开展后续随访工作，有望于2018年上市。左心耳封堵器作为预防房颤中风的新疗法，市场才刚刚开启，预计国产品牌价格在4-5万，进口品牌在6-7万。我国约有1000万房颤患者，随着随着老龄化的加速，未来每年新增房颤患者将达到50万-150万人，预计潜在市场规模超百亿，每年对应增量市场空间在20-50亿元。

吻合器：外科医疗器械最大品类，进口替代东风已来

外科器械最大品类，有望17%-18%CAGR增至百亿规模。吻合器是一种替代手工缝合的设备，利用钛钉对组织进行离断或吻合，血小管可以从“B”形缝钉的空隙中通过从而不影响远端的组织血供，利于组织愈合，是外科医疗器械中的最大品类。在国内市场，由于患者支付水平的提高以及需要外科手术和良好治疗方案的慢病患者的大幅增长，我国吻合器市场在2016-2018年预计将维持17%-18%左右的复合增速达到百亿规模。

秉琨旗下企业起步早、研发能力强、产品线齐全。2015年，乐普医疗全资子公司上海形状投资6.77亿元收购宁波秉琨63.05%股权，宁波秉琨是我国外科器械龙头，通过整合博朗森思、常州智业、伊沃特、瑞索斯、无锡博康5家公司后成功进军一线，市场份额居于国内前五，主要产品为外科手术过程中的一次性切割器、吻合器及腔内支架，是国内稀缺的具备腔镜下切割器和吻合器注册证并能够大规模量产的企业。

腔镜吻合器将迎来爆发式增长。吻合器可分为传统开放吻合器和新兴的腔镜吻合器，国产品牌已占据前者过半的市场份额，而腔镜吻合器由于技术要求较高，形成了“外资主导，内资为辅”的竞争格局。国产医疗器械在解决技术性壁垒后，相比外资产品具备明显的招标优势和价格优势，进口替代的路径清晰。在海外市场，心胸外科是腔镜吻合器应用的第一大科室，而我国仍集中在胃肠道手术科室，腔镜吻合器的市场在充分打开后将迎来爆发式增长。

全产业链生产+多重销售渠道，高盈利水平下快速攻占市场

全产业链生产能力保障高盈利水平。秉琨投资旗下5家公司中，博朗森思主要为自己和其他四家提供零部件生产，之后各自完成整体组装、外包入库，实现了吻合器的全产业链生产，由于生产成本高度可控且可保证稳定优质生产，秉琨投资整体毛利和净利水平均远高于行业。秉琨投资采用“多品牌+代理销售+学术推广”的多重销售模式迅速推动产品覆盖，该模式保证了秉琨在外科医疗器械领域能够为合作代理商和医疗机构提供高附加值的产品和服务，从而实现自身的持续快速增长。

强强联合，行业扩容下快速协同放量。秉琨投资是外科手术器械领域稀缺的集设计开发、生产制造、代理销售和高附加值的学术推广服务为一体的外科手术器械的专业化企业，且其腔镜吻合器品种有望在国产化替代进程中快速占领市场。乐普医疗通过封堵器、心脏瓣膜等产品的推广已建立了完善的心脏外科产品销售网路，积累了丰富的外科战略资源，通过收购后的销售网络优化重组，秉琨投资将借助乐普的心外科渠道快速占领市场，而乐普医疗不仅外延式直接获得了获得外科手术行业高稀缺的高值耗材研发生产企业资源，更稳固了在心胸外科领域的战略地位，协同性显著。

高景气周期，基层放量和技术替代仍为主旋律

IVD行业处于高景气周期。2015年我国体外诊断市场规模已达500亿，行业增速17%，预计未来3-5年将保持15-20%增速，处于较高景气周期。目前国内IVD诊断业务集中在生化、免疫、血液和流式细胞三大细分析领域，三者合计市场占比达到75%。

子领域发展逐渐分化，聚焦基层放量和产品技术替代。从子领域角度，生化诊断产品在国内已经为成熟，试剂的国产化率已经超过60%，基本完成进口替代，未来市场增量主要来源于基层市场的需求释放。免疫诊断领域，目前酶联免疫和胶体金应用最为广发，化学发光具有灵敏度更高、特异性更强的优势，增速最快。分子诊断目前体量小、增速快，其中基因测序代表着未来的技术演进趋势，具有较高的进入壁垒。

精选协同性品种差异化切入，内生外延协同放量

差异化切入，处于高速成长期。2015年公司IVD业务收入1.36亿元，同比增长123.37%，2016H1该板块收入1.02亿，同比增长143.72%，占整体收入的比例由3.65%提升至6.10%，处于高速成长期。乐普医疗的IVD业务相较专业IVD企业起步晚，依靠成本优势和品类齐全优势服务医院检验科的模式对乐普而言并不具发展优势，而公司依托现有心血管平台建立的渠道优势聚焦心血管领域检查设备及服务，借助现有品牌和渠道实现快速放量。

“内生+外延”，不断扩容产品、渠道和服务模式。

IVD产品：①乐普科技：公司2008年设立全资子公司乐普科技，主营POCT和胶体金业务，领域聚焦心肌标志物、炎症标志物及凝血状态检测，目前收入规模已近2亿元；②乐普基因：持股54.1%（三板），是公司高通量基因测序和机构分子诊断的核心平台，业务涵盖技术研发、销售、第三方医学检验。旗下企业爱普益（2014年收购）是华北地区最具影响力的第三方医学检验机构，普林基因（美国）是公司的技术开发、转化中心和数据解析中心；③艾德康：2015年收购艾德康71.64%股权，后者是国内领先的自动化检测设备制造商，拥有免疫自动化的核心技术，目前已拥有免疫诊断，分子诊断，血型分析三大品类的CFDA证书，“全自动设备+试剂”模式为客户提供一揽子解决方案；④医康世纪：公司控股70%，主营心血管和糖尿病可穿戴设备的研发、销售和患者社区。

IVD销售及推广渠道：雅联百得。公司2014年收购雅联百得42.11%股权获得了销售渠道和第三方医学检验服务。雅联百得是罗氏CoaguChekXS凝血检测仪的全国总代理，拥有凝血产品的学术推广能力和渠道，与公司现有IVD业务具有极强协同和互补性。

后续储备产品：①苏州优加利：近期公司已增持至39%成为控股股东，25万心电大数据，是国内唯一的医疗级远程心电实时监测服务商；②源动创新：持股20%，产品聚焦家庭智能心电、血糖、血压监控；③Quanterix：持股5.53%，公司是全球领先的超高精度蛋白检测设备及配套试剂提供商。

药品供给侧改革加速，一致性评价提供切入良机

一致性评价深度推进，药品供给测改革加速。我国是仿制药大国，近18.9万个药品批准文号中95%以上都为仿制药， 2015年8月，国务院启动了药品医疗器械审评审批制度改革，2016年3月5日，国办8号文《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》的公布标志着我国已上市仿制药质量和疗效一致性评价工作的全面展开，明确要求289个仿制药固体口服制剂应在2018年年底前完成一致性评价，且首家通过三年后不再受理其他厂家相同品种的申请。随着仿制药一致性评价主要文件的陆续出台以及临床数据核查、药品上市许可持有人制度等的实施，我国药品供给侧改革加速。

企业短期阵痛，提供并购契机。一致性评价包括药学评价和生物等效性评价，全程至少需要约2年时间，全部完成的费用接近500万元，企业需耗费大量的人力、物力和财力才能在规定时间内通过，短期内企业承压明显。部分研发实力有限、竞争优势不明显的中小企业将被迫退出市场，这为行业整合并购提供了契机。

行业洗牌中优选品种进行仿制药一致性评价。在国内医药市场环境下，中小型企业即便有品种优势一般也难以在终端竞争中与外资品牌和国内大品牌药企竞争，较弱的议价能力导致药品利润更多流向渠道，在国内两票制、营改增等渠道整合下生存愈发艰难。乐普医疗通过优选临床大品种用药，后经过产品更换药名及包装后通过打造乐普品牌进行终端推广，且企业强大的行业背景和科研实力为药品一致性评价提供有力支撑，有望通过率先经过评价而获得招标优势，净享行业洗牌红利。目前公司的硫酸氯吡格雷、阿托伐他汀、缬沙坦、苯磺酸氨氯地平仿制药一致性评价进展顺利，预计均能在2017年完成一致性评价工作。

“品种+品牌”协同，高速增长逻辑明确

心血管药物市场终端规模超2500亿。2015年我国心血管系统药物市场规模为2572.09亿元，同比增长8.6%，受益于慢病患病率的提升和医保支付比例的提高，心血管药物市场仍将维持稳健增长。凭借着冠脉支架业务的快速增长，乐普医疗成为国内领先的心血管器械龙头，为推进产品多元化和产业链延伸，乐普积极搭建心血管全产业链平台，而心血管药物作为心血管生态圈的关键一环，对应约2500亿的终端市场规模，通过收购核心产品并借助优势渠道快速进驻市场，战略价值明显。

外延收购药物大品种，潜在市场容量超400亿。目前公司已拥有抗凝（硫酸氢氯吡格雷片）、降血脂（阿托伐他汀钙片）、降血压（氯沙坦钾氢氯噻嗪片）、治疗急性心衰（左西孟旦和奈西利肽）和降血糖（艾塞那肽）等重磅产品线，与公司的心血管介入医疗器械高度协同，形成覆盖心血管疾病预防、治疗、康复全环节的系列药品综合变现能力。

业绩高速增长，预计2017-2018年增速50%-60%以上。2016H1公司药品板块收入5.51亿元，同比增长26.16%，净利润1.49亿元，同比增长81.11%，已成为公司成长最快的板块。通过优化整合药品板块营销体系，积极拓展药店OTC销售渠道，持续加强核心药品市场推广的同时，继续完善药品板块的产品及结构，公司药品板块实现高速增长，预计全年业绩增速接近翻倍，预计2017-2018年增速50%-60%以上。

药品板块高速增长逻辑明确。①品种：收购的均为心血管领域的大品种用药，临床用药需求广泛，若能顺利且较早地通过一致性评价则该产品就能在各省市招标政策中享受红利，叠加公司强势学术推广能力，每个药品都有望“丑小鸭变白天鹅”；②推广销售：公司销售团队有基层医院和连锁药店两套体系，各有侧重的学术推广、不断塑造乐普品牌，创造新的市场和抢占原有市场份额；③提价：两票制下，流通环节缩水，原有代理商的退出有利于公司从一级出厂价逐渐后移接近终端价格，在销售额稳步增长同时利润空间逐步释放。

品牌化战略是公司B2B转型B2C的必由之路。借由乐普支架在医院的良好品牌和口碑，乐普药品在医院推广的门槛较低，但不同于心血管介入市场的资源稀缺性，国内药品终端决策者和使用者难以全面营销覆盖，要实现心血管药品的快速成长并成为心血管药品主要供应商，品牌化战略是必由之路，也是实现乐普品牌由B2B到B2C的转移的必然选择。

品牌和战略的主要措施：①统一公司所有药品的品牌，保证每个企业的产品都有“乐普”字样；②在每个企业生产的药品，都要保障品质的优良和质量的稳定；③加大在医疗机构面向医务人员和患者的学术推广和品牌推广；④加大在OTC药店面向柜台服务人员和患者的学术推广和品牌推广。

公司分别于2013年6月和2016年2月收购乐普药业60%及40%股权获得其核心产品硫酸氢氯吡格雷片。2016H1乐普药业实现营业收入2.52亿元，同比增长118.62%，实现净利润1.26亿万元，同比增长139.21%，拉动了药品板块收入和利润的整体增长。综合考虑公司对乐普药业销售业务的协同管理成本，乐普药业对公司整体净利润贡献为9901.48万元，同比增长93%，战略地位明显。

目前乐普药业已于2016年3月8日完成工商变更登记，成为乐普医疗全资子公司，进展超预期。乐普药业的核心产品氯吡格雷是PCI手术前后的常规用药，联合阿司匹林的双联抗血小板治疗至少术后要维持1年，与公司现有营销体系协同性强，预期市场规模超百亿。预计乐普药业2016年净利润为2.0-2.5亿元，若从3月份开始并表，则新增并表利润达6500-8500万元。

目前公司的酸氢氯吡格雷片已先后完成在北京、天津、山东、山西等12个省市的招标，中标省份已全面开展销售工作。未来随着我国心血管疾病负担的加重以及PCI普及率和治疗量的提升，氯吡格雷使用量也将随之上升。从南方所样本医院数据来看，乐普药业凭借乐普的优势渠道，氯吡格雷市场份额在两年内快速抢占了5%的市场份额。

氯吡格雷适应症的增加将再次助推业绩放量。硫酸氢氯吡格雷在美国主要用于治疗急性冠脉综合征和脑卒中，但在我国绝大部分用于PCI术前和术后，而根据卫生部心血管病防治研究中心披露的数据，我国脑卒中患者目前约有700万，是心肌梗死患者数量的3.5倍。因此，拓展脑卒中治疗领域将使硫酸氢氯吡格雷的用量大幅上涨。我国的抗血栓治疗主要还是以小剂量阿司匹林等普药为主，而一些国际上已经普遍使用、效果确切的抗血栓药物如小分子量肝素钠、氯吡格雷等药品尚未在我国真正推广普及。

市场竞争格局良好，渠道和品牌优势持续发力。目前国内仅有赛诺菲、信立泰、乐普药业三家供应商。随着国家药监局大力加强了药品注册品种临床试验数据核查，在药监局申请的硫酸氢氯吡格雷品种显著减少，短期内预计难有新的进入者，乐普药业的产品目前市场份额仅5%，凭借乐普长期建立的渠道和品牌优势，业绩高速增长可期。

2015年公司通过收购新东港51%股权获得其核心产品阿托伐他汀钙，该药是辉瑞原研的重磅心血管药物（商品名：立普妥），是降血脂的一线药物，占据约50%的降血脂药物市场。辉瑞药业的立普妥是迄今为止全球唯一一款单品种年销售额突破100亿美金的药品以及累计销售额突破1000亿美元的药品。

新东港阿托伐他汀钙制剂2013年获批进入市场，目前处于高速成长期。2016H1阿托伐他汀钙制剂业务实现收入6486.22万元，同比增长105.52%，样本医院中现阶段市场份额仅0.60%，成长空间巨大。同期原料药业务收入2.23亿元，同比下降20.09%，部分拖累业绩。上半年新东港整体实现净利润5068万元，同比增长44.17%。随着未来公司产品结构的改善，预计盈利能力将有提升空间。

我们认为，未来新东港的制剂业务是主要亮点，原料药板块有望作为乐普重磅制剂产品的原料药供给商，从质量和成本角度强化药品板块优势。

从市场份额角度，原研厂家辉瑞长期占据77%-78%左右的市场份额，北京嘉林和天方药业分别占据18%和4%。2016H1样本医院销售额同比增长8.88%，预计未来3-5年将保持近10%的增速。由于国家加强对药物临床试验数据的审评，预计短期内不会有新的新的竞争产品上市。

国产4家厂商中仅有北京嘉林药业和新东港药业的类型为片剂，与原研产品属同一剂型，天方药业是胶囊剂型，广东百科制药是分散片剂型。因此仅有北京嘉林药业和新东港药业能够采用立普妥前期的临床数据作为支撑。相比于北京嘉林，新东港在生产环节完成从侧链中间体、原料药再到制剂的生产，保证了其产品品质的优质和稳定，叠加乐普的销售网络，竞争优势显著。

医疗服务板块是公司的战略性板块，目前主要包含以下板块业务：①基层医院共建：投资组建基层医院医疗服务运营平台，与高端医生组织合作，于基层县医院合作共建介入中心；②心血管专科医院群：投资组建二三线城市心血管专科医院群，直接对接基层和互联网转诊患者；③远程网络医院；④基因测序。

合作建设120家基层介入导管室，助力基层需求释放。2015年底公司已与100多家县级医疗机构合作建立介入导管治疗室，当年基层医院介入诊疗及心血管科合作共建业务实现营业收入2.72亿元，同比增长 122.85%。2016年H1公司新增20余家县级医疗机构合作共建介入导管治疗室，实现营业收入2.01亿元，同比增长78.18%，驱动业绩快速增长。

以血管造影机切入基层市场。心血管介入诊疗需要在血管造影机下完成，受限于昂贵的国外设备，县级医院的介入手术开展普及率依然较低。公司自2011年即开始积极参与县级医院科室建设，通过子公司乐普医疗装备有限公司（原北京卫金帆医学技术发展公司）的新一代血管造影机产品快速切入市场，并依托公司在心血管领域的医师资源来协助县级医院进行介入科室建设，同时签署耗材供货协议来长期提供器械耗材、药品和服务，“设备+耗材”商业模式优势明显。

未来基层市场与大医院医保目录的统一将是不可逆趋势，而慢病用药能够在基层市场获得2-3个月的长处方也已经在北京成功落地。公司以基层药店诊所为入口建立三级心血管网络医院服务体系，请知名专家进行远程会诊来解决患者疑问，患者黏性较强。目前公司已签约县级药店300余家，每周看诊人数3500人次左右，未来公司计划突破1500家基层药店，这为未来氯吡格雷、阿托伐他汀钙片等大品种在基层渠道的释放提供了路径。

公司不断完善布局三级心血管网络医院服务体系建设，通过与县级医疗机构合作建立介入导管治疗室，并投资建设心血管专科医院群，与公司冠脉支架、封堵器、起搏器等产品销售形成有效协同。目前公司以东直门门诊部实体医疗机构为平台，与知名医院以及著名医生专家合作，建立了乐普心血管网络医院（全国专家会诊中心）。未来公司还将在全国范围内布局5个大区级的心血管网络医院，作为患者导流的核心节点。

第一层：建立由全国知名专家合伙的乐普北京心血管网络医院，为高端人群提供面对面的会诊咨询、导医和转诊、术后管理与服务，为基层百姓提供远程会诊咨询、导医和转诊服务；

第二层：布局五个大区级心血管网络医院，为高端人群提供面对面的会诊咨询、导医和转诊、术后管理与服务，为基层群众提供远程会诊咨询、导医和转诊服务；

第三层：建立覆盖医疗资源匮乏、病患需求迫切的1500个县级基层诊所，对接乐普北京心血管网络医院或大区级心血管网络医院，实现高端医疗资源对于基层诊所的远程医疗服务覆盖，让基层患者在家门口即获得心血管专科医生的医疗服务。

关键假设

1.凭借优势渠道和品牌，公司支架系统继续保持稳健增长，暂不考虑可降解支架上市影响，假设2016/2017/2018年同比增速分别为23%/21%/19%，受益Nano plus等高附加值支架的放量，预计毛利率2016/2017/2018年为81%/82%/82%，盈利能力有所提升。

2.假设2016-2018年公司先心封堵器增速维持平稳；2016年公司原有起搏器销售及代理业务增速平稳，2017年公司将进行双腔起搏器学术推广，预计2016/2017/2018年收入增速8%/27%/11%，毛利率44%/48%/50%。

3.药品板块氯吡格雷的快速放量/新东港原料药业务略有拖累，假设2016/2017/2018年收入增速26%/30%/31%，由于高毛利品种占比的上升以及两票制影响下公司出厂价向终端价靠拢，预计毛利率2016/2017/2018年48%/51%/54%。

4.假设IVD业务2016/2017/2018年同比增速分别为58%/55%/52%，毛利率分别为71%/73%/73%。

盈利预测结论

在上述假设下，预测公司2016/2017/2018年归属母公司股东净利润分别7.27/9.60/12.38亿元，对应摊薄EPS分别为0.41/0.54/0.70元。