【中信医药】医药流通行业两票制专题报告—两票变革加速整合， 热点聚焦再谈行业机遇

商业渠道整合早已启程，两票制落地将加速整合进程。近期随着国家两票制高调出台，各省市药品、耗材两票制的政策出台略有加速迹象，但本质来讲，生产企业的营销体系转型以及市场对代理商的整合在2014-2016年间就已启动，起因在于营改增、配送商遴选机制、以及代理商现金流恶化等带来渠道并购整合机遇，若两票制推行足够坚决，则将加速上述趋势。目前25个省市已出台两票制相关地方文件，2018年全国大部分地区完成两票制是大势所趋。

药品流通：传统底价代理模式面临转型，变革和机遇共存。①从政策组合拳，看成本上升及转型方向：生产商将被迫低开转高开、财税负担增加明显，结合营改增，经营成本上升明显（约15%），原有代理类型企业有望快速转型成为CSO公司。中小型批发企业因账期压力被收购意愿增强，而合规的大型批发企业的外部分销业务的比重将下降，但短期内分销业务的下滑可能导致业绩承压。②从纯销业务占比，看市场份额提升机遇：纯销业务占比较高的区域型龙头商业公司有望在新标落地及基层市场扩容过程中扩大市场份额，调拨业务占比较高的全国型大型企业有望通过并购和自建增加直销覆盖率，调拨转型纯销，未来整合趋势和规模集中也将更加明显。

高值耗材：代理制下渠道高度分散，整合诉求强烈。目前国内高值耗材市场规模约1300亿，增速超20%，由于存销制的采购模式以及物流管理和后端服务的差异化需求，代理之下高值耗材流通形成了高度分散的渠道（全国约18万家代理公司），而从监管及产业链各环节的当前诉求看，高值耗材下上游业务的聚拢需求已日益明显。我们预判，未来流通环节可能出现以下四类商业业态为主的企业：①医院托管；②CSO（销售外包组织）；③前端平台（面向生产企业）-资金、囤货、市场；④后端平台（直接面向医院配送）-配送、交易、结算、融资。

陕西宝鸡：配送商资格认定或成入口壁垒，看好第三方独立配送平台。在陕西基础上，宝鸡耗材两票实现更多突破，范围上涵盖了县级以上非营利性医疗机构，执行范围更大，且已在高值、血站及血库用耗材、检验试剂开始两票制试水，品类更广。从宝鸡市配送商遴选的筛选指标来看，企业信誉、仓储和物流条件成为关键。我们判断不论是宝鸡模式下由医院进行配送商遴选，还是三明模式下由生产企业进行配送商选择，未来进入医院终端的入口渠道将明显归拢，具备品种及规模优势并能够为医院提供更优质服务的流通企业方能留存。

风险因素。政策执行进度不达预期；医药流通行业增速下滑；收购整合风险。

首次给予医药商业子行业“强于大市”评级。建议重点聚焦：①新标落地、市场份额仍有提升空间的区域龙头型企业，如柳州医药、国药股份以及仍处于并购整合渠道资源阶段的中国医药；②有望通过增加直销覆盖率、调拨改纯销的全国性龙头，建议关注上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通；③提前布局整合全国高值耗材流通渠道的瑞康医药、嘉事堂，有望收购专业第三方高值耗材平台进入市场的和佳股份；④流通综合整治规范后小型连锁及单体药店的成本优势不再，合规风险上升，有利于大型连锁零售药店的并购整合和市场份额提升，重点推荐益丰药房、老百姓和国药一致。

近期随着国家两票制高调出台，各省市药品、耗材两票制的政策出台略有加速迹象，但本质来讲，生产企业的营销体系转型以及市场对代理商的整合在2014-2016年间就已启动，起因在于营改增、配送商遴选机制、以及代理商现金流恶化等带来渠道并购整合机遇，若两票制的推行足够坚决，则将显著加速上述趋势。

结合草根调研及专家访谈，本篇报告将着重回答：①“两票+营改增+流通审查加强”组合拳下商业企业如何转型？②不同分销业务占比的企业有何发展机遇？③高值耗材流通渠道有何特色，为何整合空间更大？最后我们结合陕西省宝鸡市对配送商资格认定和数量限制事项，言明此举不仅利于提升集中度更将倒逼生产企业和代理商转型。

从投资策略角度，我们建议重点聚焦：

①新标落地、市场份额仍有提升空间的区域龙头型企业，如柳州医药、国药股份以及仍处于并购整合渠道资源的中国医药；

②有望通过增加直销覆盖率、调拨改纯销的全国性龙头，建议关注上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通；

③提前布局整合全国高值耗材流通渠道的瑞康医药、嘉事堂，有望收购专业独立型高值耗材平台进入市场的和佳股份；

④流通综合整治规范后小型连锁及单体药店的成本优势不再，合规风险上升，有利于大型连锁零售药店的并购整合和市场份额提升，重点推荐益丰药房、老百姓和国药一致。

1.政策执行进度不达预期；

2.医药流通行业增速下滑；

3. 企业收购整合风险。

2017年1月9日，国家医改办印发《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，标志着国家“两票制”的正式出台，旨在规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价。

“两票制”界定清晰。“两票制”即药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，其中①药品生产企业；②科工贸一体化的集团型企业设立的仅销售本企业（集团）药品的全资或控股商业公司（全国仅限1家商业公司）；③境外药品国内总代理（全国仅限1家国内总代理），均可视同生产企业，且药品流通集团型企业内部向全资（控股）子公司或全资（控股）子公司之间调拨药品可不视为一票，但最多允许开一次发票。麻醉药品和第一类精神药品的流通经营仍按国家现行规定执行。

11个综合医改试点省和200个试点城市将率先推行，争取2018年全国推广。从实施范围角度，意见要求在公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”。11个综合医改试点省（区、市）和200个公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。本次意见的试点范围之广，也为未来全国两票制的快速推行打下基础。

严格执行票据管理，乡（镇）可多加一票。意见要求公立医疗机构在药品验收入库时，必须验明票、货、账三者一致，不仅要向流通企业索要、验证发票，还要求流通企业出具进货发票复印件，确认只有“两票”后方可入库、使用，并纳入财务档案管理，此举将从根本上杜绝以往药品流通环节中虚开票的灰色地带，降低流通成本。另外，为保障基层药品的有效供应，对于特别偏远、交通不便的乡（镇）、村医疗卫生机构，允许药品流通企业在“两票制”基础上再开一次药品购销发票。

始于广东，火于福建。“两票制”由来已久，2006年广东省最先提出“两票制”概念，但因医药商业和代理公司的联合反对而被迫停止，后仅以原则要求写进药品采购方案，至今仍未有效落地。福建自2012年开始全省贯彻落实两票制，在2014年新一轮招标中又取消分片区配送模式、实行全省统一配送，更加严格执行“两票制”，如今依旧是“两票制”的排头兵。随着以三明模式为代表的福建医改模式的推广，“两票制”全国推广的趋势逐步建立。

“两票制”成为国家药品流通领域改革的主流方向。2016年4月6日，李克强总理主持召开的国务院常务会议上确定了2016年深化医药卫生体制改革的重点工作，其中明确提出要全面推进公立医院药品集中采购，建立药品出厂价格信息可追溯机制，推行从生产到流通和从流通到医疗机构各开一次发票的“两票制”，使中间环节加价透明化。2016年4月21日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，提出综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制”，鼓励公立医院综合改革试点城市推行“两票制”。此次国家两票制文件的落地，意味着全国的11个综合医改试点省、200个公立医院综合改革试点城市将全面落地两票制。

“两票制”成医改标配，2017年是落地关键节点。11个医改试点省份中，福建是药品两票制落地第一省，并将于2017年1月推进耗材两票制，安徽、青海和四川（成熟地区推行）分别于2016年年底启动两票，陕西、湖南、重庆和宁夏已将2017年作为明确落地执行时间，而上海、浙江和江苏三省暂未下发正式的两票制文件，但在药品招标采购过程中均有一定实施基础。非试点医改省份中，除广西、西藏等个别省份外，大部分省份均出台或提及了两票制相关文件，进度较快的省份有吉林、黑龙江、广东，其中吉林和广东均处于申报下一批国家综合医改试点省的进程中，“两票制”启动实施将势在必行。综合考量各省市相关政策文件的进程安排，预计2017年将是两票制落地的关键节点。

流通“十三五”规划提出四项具体目标。2016年12月29日，我国医药流通“十三五”规划发布，提出了①培育形成一批网络覆盖全国、集约化和信息化程度较高的大型药品流通企业；②药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额90%以上；③药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；④药品零售连锁率达50%以上的四项具体目标。

积极适应“两票制”，提升行业集中度。医药流通“十三五”规划在主要任务中提出要积极适应“两票制”改革要求，逐步构建以大型骨干企业为主体、中小型企业为配套补充的现代药品流通网络，支持实力雄厚、管理规范、信誉度高的全国性和区域性药品流通骨干企业，重点在物流配送能力薄弱的地区，整合、改造及新建具有一定辐射能力的药品物流配送中心。同时鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资、发行债券等多种方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营，提升行业集中度。

流通行业增速已有所趋缓。2015年我国医药流通市场销售总额同比增长10.2%至16,613亿元，增速较上年下滑5.0PCTs，降幅明显，其中药品零售市场3323亿元，扣除不可比因素同比增长8.6%，增幅回落0.5PCTs。预计未来5年我国医药流通行业将保持10%-12%左右的复合增速，整体增幅逐渐趋缓。

渠道整合集中度提升趋势明显。从渠道角度，我国药品和器械的渠道整合均存在较大空间。目前美国的批发市场基本已完成市场整合，全国一级批发商约5家，CR3市占率已达90%以上，而日本和欧盟CR3市占率也均在60%以上。行业集中度的提升，是政策导向也是伴随企业做大做强、行业趋于成熟后的必然结果，随着竞争加剧以及两票制、营改增等政策不断的推进，小型地方性流通企业的生存空间逐步压缩，这为两票制下的行业整合提供了契机。2011-2015年，我国CR3市占率从22.7%提升至28.6%，CR10市占率从33.8%提升至39.0%，医药流通市场的并购整合趋势已明显，伴随着两票制的出台，整合态势有望在近几年迎来大幅提速。

经营效率和盈利水平仍有提升空间。从行业盈利水平角度，我国医药流通行业毛利率6.9%，费用率5.4%，利润率1.7%，而美国医药流通费用率仅3%，利润率为2.4%，国内流通企业在经营效率和盈利水平上仍有较大提升空间。从行业趋势角度，未来流通企业将不断推进医药物流信息化建设、加强应收账款管理来降低流通成本、加快运营周转，同时聚焦供应链延伸及增值服务，提升客户粘性和产业链地位，同时带动盈利水平的提升。

目前我国医药流通行业已进入转型升级新阶段，业务模式的创新和服务模式的优化将是企业未来的核心竞争力，未来全产业链化趋势将是降本增效的主要驱动。

美国的现代物流体系以信息化、自动化和标准化著称，降低了流通成本，加速了存货和资金的流动速度，平均每个订单条目的配送成本大概不到0.3美元，准确率达到99%。在美国，以GPO，PBM，MCO等为代表的中介服务机构在美国医药流通行业扮演者举足轻重的地位，通过招标集采、处方审核、药品分类编码、市场信息服务等显著提高了流通效率、降低了采购成本。美国市场中，医疗机构约45%的药品及器械是通过GPO采购，70%的地区和45%的人口用药是直接通过PBM，专业化中介机构已成为美国流通领域的关键环节。

在我国，医药流通环节多、效率低，传统的流通企业议价能力弱，主要充当为药企和医疗机构垫资的角色，产品品类、下游客户端覆盖以及资金实力成为竞争的核心要素。随着医药分开、医药营销边扁平化等政策的推进和行业竞争的加剧，医药流通行业的毛利率进一步受到挤压，模式创新和产业链服务的优化日益受到企业重视，从传统商业购销模式向全产业链中介服务模式的转变是行业发展的长期趋势。目前我国的GPO、PBM、药房托管等流通“中介”业务基本仍属于探索期，我们相信伴随着两票制快速推进的大潮下，渠道更加扁平化，下游客户端的争夺也将越发激烈，流通中介业务的发展将成为未来几年医药流通公司最核心竞争要素。

传统底价代理模式面临转型、专业CSO有望快速涌现

CSO（Contract SalesOrganization，销售外包组织）是受制药公司的销售委托，承担药品销售推广工作的专门组织，在国际市场模式已较为成熟。2015年我国药品营销、推广、销售服务行业市场规模近35亿美元，近5年CAGR近35.90%，仍然处于行业早期的高速发展阶段，目前康哲药业、泰凌医药和亿腾医药的业务规模排在前三。借助CSO提供的专业化服务，药业可明显缩减销售推广成本，在两票制、营改增等政策推进过程中，大量的代理商和配送企业将被迫转型组建成为CSO来维持其商业运作，专业CSO有望快速涌现。

“两票”VS“多票”，“低开”VS“高开”。两票制推广前，目前国内约80%的生产企业均采取底价代理模式，仅20%的企业是高开自营或高开佣金制。底价代理模式下，生产企业底价开票并发货给代理企业或自然人，后者经历一系列“过票”后高开票至具备配送资质的商业配送企业，其中的差价一般用来代理商日常运营和推广。代理商和过票公司均可为多家，多票现象普遍，而两票制下，生产企业将直接开票到医药商业公司，商业再开票并发货到医院，明显压缩了流通环节。

补漏与辟新，“营改增”带来的两大增税逻辑。营改增实施通过加强监管力度打击非法逃税，及纳入原营业税征税对象两个方向，使得医药流通行业实际税负增加：

补漏：金税工程实现闭环监管，还原行业流失税收。不同于营业税采用手工开具的纸质发票，监管与鉴别难度大，增值税票直接通过国家金税系统联网开具，货物流转过程税控得到闭环式监管，扼杀企业偷逃税款的机会。另一方面，由于虚开增值税发票属于刑事犯罪范畴（《刑法》第205条），进一步为企业增加逃税压力。两方作用下，业内被瞒报的药品流通收入浮出水面，使得行业整体的实际税负增加。

辟新：两票制放大产业链名义收入增值额，行业整体税负增加。营改增前，货物流通缴纳增值税，提供服务缴纳营业税。两票制前，医药行业分为制药、过票、分销、终端四个环节，均属于货物流通性质，适用增值税，应税收入仅为各环节药品（货物）销售增值额。营改增后，过票企业转型服务型CSO企业，不再参与货物流通过程，改为负担新生的营改增服务业增值税。以前由四个环节分摊的增值税改由制药商、流通商及终端医疗机构三家承担，税负加重。

目前，我国以“两票+营改增+流通核查”组合拳开启流通行业变革大幕，综合考量政策影响，我们认为产业链各环节将迎来转型整合大潮：

生产商：传统底价代理模式将被迫转型，财税负担增加。由于国内药品生产企业的产品同质化严重、竞争力有限，底价代理模式下生产企业简化了销售流程、降低了所得税，主要的经营推广和财税风险都转移到了流通环节。两票制下厂商将被迫走向合规的高开票模式，高开部分将面临17%的增值税和25%的企业所得税，财税处理难度明显增大，企业整体的财务负担明显提升。

代理商：单纯的过票公司将消亡，具备专业化推广能力及专家资源的代理商转型后仍将保留。传统代理商产生和存在的基础在于其终端推广的固有优势，具体包括①药品上市后的学术营销；②省市招标、医保过程中的公关优势；③覆盖广阔的终端网络和专家资源。短期内，代理体系并不会消亡，而是会在行业洗牌整合的进程中将更多环节“表外”转“表内”，真正洗掉的是单纯的过票公司。从转型方向来看，未来具备专业化推广能力及专家资源的代理商有可能以半承包的方式转变成厂商的销售队伍，或通收购整合后组建成专业的销售外包组织（CSO）。

流通商：合规的大型批发企业受影响有限，中小型批发企业承压明显

合规的大型批发企业是集物流、资金流和信息流于一体的平台，不管两票与否均可接受高开票，由于流通集团型企业向内部全资或控股子公司调拨药品可不视为一票（最多只允许一次），因此大型流通企业的内部调拨比例将提升、外部分销和调拨业务的比重将下降，整体组织结构趋于扁平化。

中小型批发企业一般是集代理、过票、配送于一体的综合体，过票业务难以为继，自身又难以支撑下游医疗机构的回款账期，不得不面临收购和转型危机，这为大型流通集团兼并重组提供了契机。此外，中小批发企业亦有可能转型成为专业的销售和物流提供商，成为CSO组织的一员。

两票制使小型连锁药店和单体药店的购药成本上升，转型或出售意愿提升。原本票据不规范背后的成本优势不复存在，且金税工程技术升级对税务的处理更加严格，对规范经营的大规模连锁药店形成利好。

预计未来在两票制、营改增、流通核查及鼓励行业整合升级的政策驱动下，各省的主要药品流通企业将缩减至20-30家，商业配送业务将向全国性和区域性流通龙头集中，行业洗牌加速、集中度进一步提升。

根据下游客户的不同，可将流通企业的经营模式分为纯销和商业调拨两大类，纯销是指直接销售至终端医疗机构和零售药店，具有终端掌控能力强、毛利率较高的优势，但一般账期较长、应收账款规模较大；调拨指销售给其他流通企业，即传统意义上的过票业务，具有资金周转快、渠道建设成本低的特点，但毛利率水平较低。由于历史原因，目前国内大部分医药商业公司或多或少存在不同比例的分销业务，从政策角度而言，两票制的推行势在必行，公司传统的分销业务将被迫面临转型，这其中机遇和压力共存。

纯销业务占比较高的区域龙头：关注新一轮招标落地及市场份额提升。纯销业务占比较高的企业多为区域性流通龙头，在当地三级医院的市场份额已相对瓶颈，而县级公立医院由于监管较城市宽松（原有过票、走票行为更加普遍）、分级诊疗下药品市场仍有扩容空间，随着两票制推广范围的深入，县级医院市场的格局变化将同时给区域性和全国性龙头带来纯销业务提升增量，或者原有的分销业务依靠并购或自建下游渠道转变成为纯销，盈利能力提升。此外，由于品种优势和终端渠道资源的进一步扩充，新一轮招标采购的落地也将明显提升其市场份额，重点推荐柳州医药、瑞康医药、嘉事堂、国药股份；

大型综合性商业龙头：增加直销覆盖率，调拨改纯销，调整期内业绩有可能承压。调拨业务占比较高的企业多为大型综合性企业或全国性流通企业，在两票制下传统分销业务的转型，除了县镇乡一级等国家允许的分销区域，必须通过尽快收购下一级分销商或自建配送终端转为纯销，否则会面临原有分销份额的快速流失，原有依靠跟上游工业企业关系形成的分销垄断也将不复存在，因此部分分销业务占比较高的医药商业公司在两票制推广期内可能会面临分销收入规模下滑业绩承压的局面。但从中长期来，由于大型综合性企业或全国性流通企业具备较强的资金和集中采购成本优势，更多的具备终端覆盖优势的中小型商业公司还是有望积极靠拢，未来整合趋势和规模集中也将更加明显，建议关注全国性龙头上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通。

目前国内耗材跨省联合采购的趋势已经明显，或将带来持续压价。福建三明医改的一大亮点是通过压缩流通环节贯彻落实了新的招标采购机制，2015年底三明与内蒙古乌海市签订了药品耗材联合限价采购协议，开启了药品耗材跨地域联合采购的大幕，目前“三明联盟”已扩展至14市29县。2016年7月，京津冀三地签订《药品医药耗材联合采购协议》，2016年10月青海和陕西加入西部省区医用耗材采购合作联盟（目前为内蒙古、四川、宁夏、甘肃、青海和陕西），2016年11月沪苏浙皖闽“四省一市”签署《沪苏浙皖闽四省一市建立综合医改联席会议制度协议》，有望成为国内最大跨省联合采购联盟。目前耗材跨省联合采购的趋势日趋明显，价格互享、机制联动后，降价压力将日趋明显。

耗材两票渐行渐近。早在卫计委等9部委联合印发《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》中即已提出要在综合医改试点省和城市公立医院综合改革试点地区的药品、耗材采购中实行“两票制”，这意味着政策层面有望效仿药品在更大范围推进耗材两票。截至目前已有宁夏、陕西、海南三个省份以及广东惠州、福建三明、河北6市28县等地区明确提出推行医用耗材“两票制”，基本均为药品和耗材两票同时探索执行。

高值先行，渠道更具整合价值。根据产品配送和后端所需服务的差异，可将耗材分为低值耗材、诊断试剂（IVD）和高值耗材三类。低值耗材与药品的配送类似，高值耗材相比诊断试剂具备更高的渠道壁垒，且对后端服务的需求更高。从各地耗材两票制试点来看，陕西等省市尽管将高值耗材先行试水两票，但招标及配送商遴选中亦将诊断试剂纳入其中，黑龙江提出将先以诊断试剂试水两票，并将在118家检验结果互认的医疗机构中率先实行。结合国内耗材两票制推进现状，我们判断高值耗材两票制的试水将成为主流，且由于其渠道高度分散、流通环节节流利润较多，整合转型的机遇更大。

全国高值耗材市场规模超千亿，增速超20%。医疗器械市场中，高值耗材领域具有规模大、增速快的典型特点，预计整体市场规模在1200-1500亿左右，随着国内医保支付水平的提升及分级诊疗推进下优势医疗资源的下沉，预计未来3-5年高值耗材市场仍将保持20%左右的增速。从细分市场角度，心脏介入和骨科为规模最大的子领域。

采购模式显著区别于药品配送，代理模式下渠道高度分散。①从采购模式角度，药品由医院下单后由配送商配送至医院药房，清点签收后交易便已达成，而高值耗材由于其应用场景多为手术室，多由医生在术中决定应用相应品种，所以采购模式是典型的存销制（供应商备货在医院，术后进行确认结算）；②从物流管理角度，药品和低值耗材是单向物流，而高值耗材包含大量的逆向物流和多向物流，具有“小批量、高频次”的典型特点，不依赖大规模的仓储和物流；③从服务需求角度，高值耗材的配送及使用环节面临大量多样化、专业化、个性化的临床需求，如医院手术排期、医生的操作偏好、医院的流程等。目前国内高值耗材亦以底价代理模式为主，基于以上采购、结算和服务模式以及高值耗材领域的高度专业化，代理商需要完成整个交易链条上的每个环节，因此某一代理商可能仅负责相应区域内一类产品的市场推广和服务，从而形成了高度分散的渠道。

渠道存在强烈的整合诉求。①监管部门：医疗器械公司数量超18万且小散公司的合规水平较低，监管难度较大，且随着国家正在推进高风险III类耗材的全程监管和信息追溯；②生产厂家：分销渠道管理复杂且分散的代理机制使销售渠道不稳定、难以快速获得终端数据，且由于变更代理商的难度大，厂家对市场的把控较弱；③代理商：合规的成本日益增加，且由于市场需求分散难以有效集中交易，规模效益较低，两票制、配送商遴选等均对代理体制形成冲击；④医疗机构：供应商数量过多难以有效管理，财务结算难度大，不利于院内耗材管理和信息系统建设。因此，从产业链各环节的当前诉求来看，在国家行政手段的强制推动下高值耗材的代理体系转型在即。

渠道变革将带来新的商业机遇。两票制的推进将带来直接的上下游业务聚拢效应，且随着行政监管核查的常态化以及信息系统和全流程追溯体系的推进，行业的合规水平和成本将明显增加。生产厂家将面临更大的变革压力和诉求，过去依赖代理商来聚焦区域市场的模式将有所转变，厂商将首先优选能够为自身产品带来综合供应渠道解决方案的代理企业同时承担更多的市场投入。未来流通环节可能出现以下四类商业业态为主的企业：①医院托管；②CSO（销售外包组织）；③前端平台（面向生产企业）-资金、囤货、市场；④后端平台（直接面向医院配送）-配送、交易、结算、融资。

2016年10月 11日，陕西省卫计委发布《关于药品耗材供应保障体系改革的通知》，要求自2017年1月1日起实施药品和耗材两票制，范围涵盖县级以上公立医院，县以下基层机构在确保药品供应的基础上适时推行。从具体实施细则来看，陕西两票尤其在耗材领域呈现以下两大特色：

①医院的主导权得到强化：配送商由公立医院通过招标程序自主遴选，而非由生产企业确定相应产品的配送企业，中小型配送商在医院的开户难度加大、生存空间压缩明显；

②限制配送企业数量，提高行业集中度：要求三级医疗机构药品、耗材配送企业分别不超过15 家，二级医疗机构药品、耗材配送企业分别不超过5家、15家，这意味着大量的中小型代理和配送企业不得不与获得配送资质的平台企业合作以进入医院终端，此举长期来看也将削弱生产企业的话语权。

2010年宝鸡市被确立为公立医院改革首批试点城市之一，也是陕西省第一家。2016年11月25日，宝鸡市召开医疗卫生机构药品耗材实行两票制暨遴选耗材配送企业启动大会，并自12月15日起全面启动全市医用耗材统一配送工作，从目前已出台的政策来看，相比陕西省，宝鸡市两票制从执行角度：

①执行范围更大：宝鸡市执行药品和耗材两票制的主体为“县级以上政府及国有企业办的非营利性医疗卫生机构，包括各级疾病预防控制中心、中心血站、乡镇卫生院（村卫生室）、社区卫生服务中心（站）”，而陕西省主要为城市公立医疗机构；

②执行两票的耗材品类更广：目前陕西省已于2017年1月完成13类高值医用耗材（骨科、眼科、吻合器、电生理、结构心脏病、神经外科、非血管介入、起博器、体外循环及血液净化、人工器官组织、疝修补和口腔等）的挂网工作，预计陕西省两票将先行在此13类高值耗材领域进行试水，而宝鸡目前已在高值耗材、血站及血库用耗材、检验试剂开始两票制试水。

企业信誉、仓储和物流条件成为配送商遴选的主要筛选指标。在配送企业的遴选标准上，2016年9月18日，宝鸡市市卫计委发布《机构药品(耗材)集中采购联合体关于公开遴选全市医用耗材配送企业的公告》，对具体的遴选标准进行了阐述：

执业资质及经营条件：具备相关执业资质，企业注册资金100万元以上，在宝鸡市2015年度医用耗材销售总额超过50万元人民币以上（以2015年供货发票为准）；

企业信誉：2014年以来，申报企业所经营的任意产品在国家和所在地省级“医疗器械质量公告”或相关文件中有2次以上（含2次）质量不合格记录，不接受该企业申报；2014年以来，在生产或经营活动中无生产假冒伪劣医用耗材等严重违法违规记录；对二年内1次列入陕西省医药购销领域商业贿赂不良记录，和五年内2次及以上列入其他省级区域内医药购销领域商业贿赂不良记录的生产企业，不接受其申报；

仓储条件：经营场所和仓储设在本市内的面积不得低于150平方米和300平方米，在本市外的面积分别不得低于300平方米和600平方米，且功能分区明确。经营检验试剂的必须有冷库，冷库面积不小于20立方米，并配备冷链车。

物流配送：具备覆盖本市医用耗材配送运输能力，配送车辆不少于3辆，经营检验试剂的企业冷链运输车不少于2辆，能保证急救耗材4小时内送到，一般耗材配送不超过24小时，最长不超过48小时，节假日照常配送。

宝鸡市目前共遴选出110家合格配送商医用耗材配送企业供公立医疗机构选择，除了国药、上药、华润三家全国性企业外，另有西安致康（致新医疗子公司，经营范围：高值）、西安秦明（乐普医疗孙公司，经营范围：高值、普通）。目前宝鸡市中医医院遴选结果中，仅有致新医疗、陕西国药和西安秦明入选，这意味着生产厂家和代理商将必须通过这三家渠道进入终端，小型生产企业相对渠道的议价能力将降低。

医院入口渠道将明显归拢，利好具备品种和规模优势企业。不论是宝鸡模式下由医院进行配送商遴选，还是三明模式下由生产企业进行配送商选择，我们认为未来进入医院终端的入口渠道将明显归拢，具备品种及规模优势并能够为医院提供更优质服务的流通企业方能留存，专业的独立配送平台及第三方物流亦有望快速分羹市场。

随着国家版两票制的出台以及流通“十三五”规划的目标明晰，2017年有望成为医药商业变革最关键的一年，渠道整合态势有望在今年迎来加速拐点，集中度提升带来的红利有望带动整个医药商业板块业绩的快速成长，首次给予医药商业子行业“强于大市”的评级。

我们建议重点聚焦：

①新标落地、市场份额仍有提升空间的区域龙头型企业，如柳州医药、国药股份以及仍处于并购整合渠道资源的中国医药；

②有望通过增加直销覆盖率、调拨改纯销的全国性龙头，建议关注上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通；

③提前布局整合全国高值耗材流通渠道的瑞康医药、嘉事堂，有望收购专业独立型高值耗材平台进入市场的和佳股份；

④流通综合整治规范后小型连锁及单体药店的成本优势不再，合规风险上升，有利于大型连锁零售药店的并购整合和市场份额提升，重点推荐益丰药房、老百姓和国药一致。

和佳股份（300273）：收购致新，净享高值耗材渠道整合盛宴

资产重组：收购致新医疗，净享流通渠道整合盛宴。全国高值耗材市场规模超千亿，预计未来3-5年仍有望维持超20%增速，我们认为高值耗材有望效仿药品大范围推广两票制，政策引导下的渠道变革重构带来整合契机，显著利好平台型规模流通商。公司拟22亿对价收购高值耗材供应链龙头企业致新医疗，以完善医建闭环并分羹渠道整合红利，交易完成后原致新实际控制人刘登红将成为公司第二大股东，其余核心骨干也基本实现了3年股权绑定。致新承诺2017-2019年在保持规模快速扩张前提下扣非净利润合计不低于5亿元，我们预计未来三年将分别达到1.3/1.6/2.1亿元，对应3年业绩复合增速约27.11%，显示出强劲的增长能力。

行业红利：PPP东风来袭，医建大管家构筑护城河。分级诊疗的推进将助推基层医院在数量和技术需求两个维度的扩容，PPP模式在此背景下提供了政府与私人部门通过特许经营、股权合作、购买服务等方式来形成利益共享、风险分担的长期合作模式。2016年以来公司凭借资源整合、信息系统、模式创新、投融资能力连续斩获大单，整体项目金额已达43.58亿元，平塘大单在业务规模和科室打包上均实现重大突破，后续业绩高增长确定性强。“PPP+产业基金”模式运作以较轻的资产模式获得了融资杠杆，同时加强了对收入确认及现金流的整体把控，助力公司业绩兑现。

强强联合：协同有望加速，致新将完善医建项目闭环。和佳2013年进入医院整体建设业务，依靠在康复、介入和血透领域的深入布局，形成了有力的整体学科建设能力，但亟需加强药、械供应链管理来协助降低后期回款风险。致新核心骨干深耕行业十余年，在上下游资源、渠道整合等供应链维度处于行业领先，未来公司有望借助致新再造一个和佳。两票制、营改增、提高流通环节的可追溯等政策指引下，高值耗材流通行业持续整合，和佳目前的投融资平台及医院渠道将为致新提供必需的平台、资金以及资源支持，助力致新快速跑马圈地、引领行业发展。

风险提示。订单获取和执行进度低于预期；重大资产重组进度不达预期。

盈利预测及估值。公司是国内领先的具备一站式整体解决方案的医建大管家，在分级诊疗、医疗PPP政策红利下公司依托技术和资源两大核心优势进入订单获取、落地收获期。此次拟22亿元收购致新医疗并高股权比例锁定核心骨干，有望借助致新进一步完善医建项目闭环，并净享高值耗材渠道整合盛宴，未来的协同放量的想象空间巨大。若考虑此次并购影响，公司2017/2018年备考EPS 0.55/0.72元。考虑到收购仍存在不确定性，不考虑并购影响我们维持公司2016-2018年EPS 0.39/0.50/0.64元的盈利预测，对应PE32X，参考可比公司估值给予公司2017年可比PE 40X（备考27倍），对应目标价20.00元，维持“买入”评级。

瑞康医药（002589）：业绩高速增长，省外并购快速推进

2016年业绩高速增长，符合预期。公司2016年业绩预告营业收入约156.30亿元，同比增长60.31%，净利润5.91亿元，同比增长150.55%，EPS 1.01元，业绩高速增长，基本符合预期。

省内业务稳定增长，两票、新标受益明显。预计公司2016年山东省内利润近3亿，其中药品增速+25%以上，器械+30%以上。目前山东药品招标已结束、器械耗材招标处于启动阶段，预计随着新标的落地以及“两票制”的推广，公司在山东省内的市场份额将进一步提升。

省外收购快速推进，全国器械耗材分销龙头可期。公司2012年介入器械和耗材配送业务，通过成立检验、介入、骨科等事业部来对全国市场实行同业收购，目前已基本覆盖全国30个省份（含在谈），预计2016年省外器械耗材利润近3亿，其中IVD业务线贡献最大。公司有望逐步成为全国性的器械耗材分销龙头。

多点开花，转型医院综合服务商。公司积极从单一药品配送企业转型为医院的综合业务服务商，已形成药品和器械的供应链服务、医疗后勤、信息化、第三方物流五大板块业务，多点开花带来新的利润增长点。 

风险因素。招标政策风险，并购整合风险。

投资建议：公司是山东省医药商业龙头，省外并购驱动业绩高速增长，省内新标落地及两票制影响亦将提升其市场份额。维持2017-2018年EPS1.29/1.66元的盈利预测（暂未考虑并购），对应PE 26/21倍，维持“买入”评级。

柳州医药（603368）：业绩略超预期，深耕细作稳步提升盈利水平

业绩预告同比增长50%-55%，略超市场预期。公司2016年净利润预计同比增长50%-55%，对应约3.13-3.23亿利润，略超市场预期，主要受益于主营业务的稳健增长、募集资金偿还贷款后财务费用的大幅下降，此外我们判断由于广西药品招标已基本进入执行落地阶段，渠道补货的积极性亦明显提高，且新标对业绩的提升效应将延续至2017年。

供应链延伸业务进展顺利，逐步向综合服务供应商转型。公司已覆盖区内100%的三甲医院和90%以上的二甲医院，建立起覆盖全区的快捷配送服务网络，在广西的医院纯销市场战略地位稳固。目前公司已与19家二甲、三甲医院签订现代医药物流延伸服务项目战略合作协议，一方面有利于巩固与医院的合作关系、提升客户粘性，另一方面可依托供应链平台来开展药库托管、信息化、院内制剂等增量业务，战略意义显著。

盈利水平稳步提升，投资设立并购基金培育新的业绩增长点。公司前三季度毛利率9.03%，同比上升0.31PCTs，净利率4.08%，同比上升0.84PCTs，盈利水平提升明显，预计主要与器械耗材占比提升及配送药品的品种结构改善有关。公司前瞻性布局了上游的饮片和制剂业务，未来依托供应链平台的协同放量，业绩快速成长将更具确定性。目前公司已出资5171.60万元参与了并购基金“共青城柳药天源投资管理合伙企业”的首期资金募集，未来该基金将主要为公司并购储备项目，外延扩张将更加稳健。

处方外流受益标的，财务费用下降的业绩贡献明显。公司是批零一体化的稀缺标的，在医药分开、处方外流的大趋势下承接医院分流的优势明显，预计前三季度零售端收入增速已超20%。公司旗下全资子公司桂中大药房（181家直营店+15家DTP药店）是柳州市处方外流试点的首批社会药房，且公司积极通过开设院边店来实现与医院药品经营的良性互补，潜力巨大。此外，受益于非公开发行募集资金偿还银行贷款影响，前三季度公司财务费用同比下降155.16%、财务费用率同比下降0.72PCTs，业绩贡献明显。

风险因素。招标政策风险，新业务模式进展低于预期。

盈利预测、估值及评级：公司2016年业绩预告略超预期，目前供应链延伸服务进展顺利，批零一体化模式在承接处方外流方面竞争优势显著，维持公司2016-2018年EPS预测2.17/2.87/3.64元，参考行业可比公司给予公司2016年可比PE 40X，对应目标价86.88元，维持“买入”评级。

益丰药房（603939）：医保定点资格破冰开始, 业绩弹性显著

公司是聚焦华中、华东的大型医药连锁零售民营企业。公司主要从事药品等与健康产品相关的连锁零售业务，截至2016年底，公司已在湖南、上海、江苏、浙江、江西、湖北等六省市开设了超过1600家家直营连锁门店，在华中和华东地区形成了明显的区域优势和品牌影响力。2012-2015年收入及归母净利润复合增长率分别为20.36%、32.14%，联系五年位列中国连锁药店综合实力排名前五位。

医保定点资格破冰开始，江苏和上海等区域公司业绩弹性显著。虽然国务院自2016年1月1日开始取消医保定点资格审批，但前期江苏和上海等区域医保连锁药店资格获批仍然阻力明显， 2016年全年益丰江苏省医保门店由2015年的29家上升至140家，其中约95家来源于并购获得，存量门店新获医保资格非常稀缺，上海益丰的医保门店占比更是不到10%。本次公司大规模获批新增医保定点资格，可以预示着上述区域医保资格放开破冰的开始。目前公司在上海和江苏的门店以及销售规模均位居前列，品牌优势显著，有望借助此次医保定点的破冰迎来区域的快速扩张及业绩增厚。

全力打造公司精品战略，精细化管理强化益丰品牌优势。公司在继续强化代理品种模式的基础上，进一步打造精品战略，既类似屈臣氏的去产品品牌化的优质商品战略，目前公司商品部已投入百人以上团队从事优品开发，培育益丰自有品牌的中药养身品类（如阿胶），常用OTC品种（如阿莫西林胶囊）等，通过全程质控原料采购、生产流程保证产品质量，打造真正的益丰精品，强化益丰药房整体品牌实力，深化公司聚焦华中华东六省的战略扩张优势。

风险因素：并购不达预期，新开门店盈利不达预期。

盈利预测、估值及评级：公司精细化管理推动规模稳健扩张，聚焦华东区域战略推动业绩的高速成长。结合近期公司渠道销售情况调研以及此次业绩增厚效应，维持公司2016-2018年 EPS 0.62/0.85/1.13元的盈利预测。行业可比公司2017年平均估值约33倍，考虑到公司未来几年业绩的高成长性，给予公司2017年38倍PE，目标价32.30元，维持“买入”评级。