【中信医药】精准医疗专题报告—洗尽铅华，精准医疗在春天等你

洗尽铅华，惊艳依旧。2013-2015年是A股精准医疗大年，伴随着牛市的结束产业也已历经洗礼，时隔两年后自上而下再探行业，我们发现精准医疗在技术突破和临床应用转化的成熟度明显提升、资本驱动在较高估值水平变现的模式不变、行业政策日趋规范后产业链各环节均迎来发展良机；再探个股，市场上那些坚定布局精准医疗且投资逻辑逐步兑现的个股，其投资配置价值逐渐凸显。

“技术+资本+政策”，精准医疗商业模式日渐成熟。技术层面，华大BGISEQ-500已实现规模化量产、CAR-T龙头KITE Pharma临床试验结果略超预期，精准医疗的技术突破和临床转化均明显加速；资本层面，精准医疗项目在融资轮次、规模及融资平台已发生质变，2017年贝瑞和华大上市在即，精准医疗的融资平台再上一级；政策角度，我国大力支持测序仪器及试剂的国产化，NIPT试点放开反映出业态成熟后监管层的支持态度，而国家基因库的开业运营有望将大数据打造成为我国的核心竞争要素。

精准诊断：液体活检潜力无限，NIPT百亿规模可期。液体活检较传统检测具有微创、实时、早期等优势，CTCs和ctDNA分别携带了肿瘤基因组的全部和部分信息，在疾病早筛、疗效评估和复发转移实时监测领域的临床价值明显，预计2020年国内市场规模将超200亿元。NIPT在液体活检领域商业化落地最为成熟，但目前其渗透率仅6%，预计未来价格有望降至1500-1800元区间成为产检标品，规模将超百亿。未来精准诊断行业的催化仍有赖于技术突破、样本数据积累以及商业化模式的落地。

精准治疗：且看精准用药、靶向治疗和创新研发三大历史性变革。①PDX协同测序，助力精准用药。PDX可差异化扩增肿瘤干细胞、代替患者“试药”“试药”，而“测序技术+大数据模型”“测序+大数据”配伍“靶向药物”“靶向药物”是未来精准医疗的核心应用；②靶向治疗：CAR-T开启千亿蓝海。CAR-T龙头KITE Pharma公布KTE-C19的ZUMA-1临床II期结果，再次确认了技术可行性，目前我国CAR-T临床数量仅次于美国，随着审批政策的明朗有望迎来产业化机遇；③依赖精准理念，另辟新药研发蹊径。创新药研发周期长、投入大但成功率低，肿瘤药50%的III期临床失败是由于缺乏有效分群，因此基于生物标志物和测序平台的有效分群将优化实验设计并大幅提高研发效率和成功率，开辟新药研发蹊径。

高估值驱动，优质成长股更具估值消化能力。国内精准医疗个股相比CS器械指数最高估值溢价在1.0-1.5倍，受内生增长、估值回调的影响该溢价已调整至0.5倍上下，成长型企业的估值消化速度更快。总览美国市场，测序仪及试剂的龙头企业Illumina、Qiagen、Bio-Rad等相比行业的估值溢价长期保持在1.0-2.5倍，稀缺性和壁垒性造成精准医疗的高估值驱动属性，成长更优、落地更易的企业更具估值消化能力。

风险因素：政策监管风险，技术研发不达预期，临床转化不达预期。

首次给予“强于大市”评级。精准医疗从理念上已掀起新一轮医学革命，在“技术+资本+政策”的驱动下将应用至个体全生命周期的健康管理和辅助决策，处于高景气周期，首次覆盖给予精准医疗行业“强于大市”评级。个股角度，建议关注①拥有技术、品牌、渠道优势的迪安诊断、乐普医疗等；②战略性布局基因诊断行业的北陆药业、丽珠集团、博晖创新等；③聚焦肿瘤靶向治疗的复星医药、安科生物等。

在强调精准医疗发展趋势和空间的同时，侧重分析现阶段精准医疗各子领域在技术创新、临床转化、政策监管等多个维度的变化；

率先在精准治疗领域对应用前景最广、落地进程加速的精准用药、靶向治疗和创新药物研发模式进行分析。

CAR-T等靶向药物临床试验结果超市场预期；政策监管更趋规范；相关精准医疗产品纳入医保。

政策监管风险。技术研发不达预期。临床转化不达预期。

精准医疗是“分子水平的个性化医疗”，是依赖于流行病学、预防医学、诊断学、分子医学、信息统计学等多学科交叉的系统工程，内容涵盖了疾病的预防、筛查、诊断、治疗及康复的整个链条。精准医疗从理念上便是对传统医疗“重治不重防”、“对症治疗”的颠覆，代表着未来医学发展的大方向。

全球精准医疗市场规模已超600亿美元，其中精准诊断约100亿美元规模，精准治疗约500亿美元，未来3-5年全球精准医疗将保持15%左右增速，国内预计增速在20%以上，未来随着诊疗技术的进一步突破和医保支付水平的提升，精准医疗将应用至个体全生命周期的健康管理和辅助决策。

“异病同治”、“同病异治”，从基因层面把握精准治疗。癌症等疾病具有明显的异质性，即临床表型、病理改变相似但不同患者可能是由完全不同的基因突变导致，由此产生同种疾病的患者对可用药物的反映差异较大。乳腺癌是一种异质性很高的肿瘤，传统的病理分型难以满足个性化治疗需求，利用PAM50（微阵列50）通过50个基因检测可将乳腺癌分成管腔A型、管腔B型、正常乳腺样型、HER2过表达型和基底细胞样型5类，临床需根据不同的分型采取个性化的治疗措施。

精准医疗已成各国的战略性项目。2015年年初，美国总统奥巴马在国情咨文演讲中提出了精准医疗计划，并提议在2016财年投入2.15亿美元财政预算，加拿大、日本、法国等国家也早已启动相关计划。2015年2月经习近平总书记批示，我国成立了精准医疗战略专家组，同年3月科技部组织了首次精准医疗战略专家会议，并决定在2030年前投入600亿元用于精准医疗，中央财政200亿元，企业和地方政府配套400亿元。目前精准医疗已被纳入“十三五”重大科技专项，进入快速发展新阶段。

2014年之前，我国基因测序市场一直处于缺乏监管的灰色领域，2014年2月，基因测序服务被卫计委和CFDA联合叫停，同年3月份开展试点申请工作。2015年我国首届精准医疗战略专家委员会成立，5月发改委取消了第三类医疗技术临床应用准入审批，包括干细胞、基因芯片、细胞免疫治疗等细分领域，行业迎来去行政化利好。

目前国内基因测序市场主要由发改委、卫计委及CFDA进行协同监管：①发改委：对基因测序产业进行顶层设计，在“三步走”策略中提出2017年推动自主研制的基因检测仪器、试剂的国产化应用；②卫计委：对实施测序服务的医院及临床检验机构进行审查和规范；③CFDA：对测序仪器、试剂、软件等进行监管。

基因测序从叫停到公布各批试点单位仅隔1年时间，且在1年半的时间内卫计委发文取消了NIPT临床试点，一方面反映出前期NIPT试点已阶段性成熟、具备全面推广的可行性，另一方面也反映了政策端对测序技术和服务在完善监管后大力支持的态度。尽管“魏则西”事件将免疫细胞疗法推向风口浪尖，但我国监管机构对于新兴技术的应用将更加规范，长期更有利于产业发展。我们判断，在测序服务满足了基本的技术安全和推广实施条件后，监管层面的行政松绑会更加明显。

由于稀缺性和高壁垒性，众多精准医疗项目在市场上持续受到资本热捧。2015年1月罗氏以 10.3亿美金收购了纳斯达克上市公司FoundationMedicine56.3%的股权，后者当日股价大涨98.54%；为个人用户提供商业化测序服务的23andMe在2015年10月完成1.15亿美元的E轮融资，Fidelity领投、GoogleVentures、药明康德等跟投，当期估值已达11亿美元。对于技术和商业模式不断落地的精准医疗标的，市场的资热情依然高涨。

国内精准医疗产业伴随上轮牛市的结束也经历了一轮洗礼，与两年前“百家争鸣”般的主题投资相比，当前行业的“幸存者”在融资轮次、规模和平台上均有了质变，除了一系列公司登陆新三板或被主板公司收购外，2017年华大基因IPO、贝瑞和康借壳上市在即，优质资产的稀缺性也带来了更高的估值水平，资本的持续助力有望为精准医疗产业提供更深层次的方向指引。

精准医疗是涵盖了预防、筛查、诊断、治疗及康复的系统性工程，分子诊断技术特别是其中的二代测序技术，有望成为其核心检测工具。在诊断精度提高、效率大幅提升、成本下降的有力推动下，才使精准医疗有了可行的商业化路径。

基因检测/分子诊断包括PCR（聚合酶链式反应）、荧光原位杂交（FISH）、基因芯片、基因测序及单核苷酸多态性（SNP）等技术。基因测序因其高通量、操作简便等优势发展迅速，已成为分子诊断领域增速最快的子行业，且相比PCR、FISH和基因芯片等只能对已知特定的序列进行检测，基因测序可对基因序列上的核苷酸逐个检出，信息更加丰富。未来基因测序技术有望成为精准医疗的核心支持技术，预计目前全球基因测序市场规模已接近百亿美元水平，近3-5年CAGR约21%，仍处于快速成长期。

测序技术已历经三代。从上世纪70年代的第一代测序技术诞生以来，在至今不到40年的时间里基因测序已经历了三次技术变革，在通量、成本、测序速度等方面不断得到改进。目前应用较为成熟且商业化可能性最大的主要是二代测序技术。

二代测序（NGS）成本快速下降，大规模应用可期。自2007年二代测序技术出现以来，单位基因组的测序成本开始快速下降，明显低于摩尔定律的拟合值。相比一代和三代测序，二代测序技术在通量、成本、准确性方面均有着不可比拟的优势，有望在科研、临床及商业化领域得到大规模应用。

基因测序行业目前呈现出三大特点：

产业链格局明晰：上游寡头垄断，中游竞争加剧，下游布局加速；

全产业链布局趋势：国内外龙头企业均在进行全产业链布局，有资源和技术优势的企业将获得先发优势；

大数据：未来测序服务的门槛在于大数据积累及商业模式运用。

基因测序上游：长期寡头垄断，国产化仍可期待

全球基因测序仪器、试剂和耗材的市场规模约20亿美元，保持约10%-15%左右水平的增长，市场上大规模应用的测序平台仍以二代为主。目前基因测序上游主要被美国的Illumina、Life Tech（2013年被Thermo Fisher 136亿美元收购）所垄断，二者测序仪的销售占比分别达到83.9%和5.3%。

2014年初，Illumina发布HiSeq X Ten系列（包含了10台HiSeq X测序仪），首次将个人基因组测序成本下降到1000美元。Hiseq X Ten适合大规模群体测序，10台仪器若同时运行，每周可完成320个人类基因组测序、每年可完成18000个人类基因组测序。

“仪器+试剂”形成闭合系统，试剂为主要利润来源。基因测序的耗材需与仪器配套使用且多为一次性耗材，因此上游厂商的主要利润来源于配套试剂与耗材的销售。目前Illumina公司的销售收入约55%来源于耗材（包括试剂、流动细胞和微阵列等），30%来源于仪器销售，15%来源于测序服务。

国产企业多种模式参与上游。为控制成本和经营风险，国内企业通过多种模式开始布局上游产业链：①自主研发：紫鑫药业与中科院合作开发的BIGIS系列产品，华康因自主研发的HYKPSTAR-IIA等；②贴牌生产：美国测序公司主要通过参比实验室CLIA路径进入临床，可绕过FDA的仪器及试剂上市许可证（510k）的申请，目前也仅有Illumina的Miseq平台进行了FDA的510k认证。而外资器械和试剂进入国内临床则主要通过申请试点实验室资格或者贴牌国内厂商后再向CFDA申请注册，目前华大和达安基因均贴牌ThermFisher公司的Ion Proton，贝瑞和康与Illumina合作开发了NextSeq CN500；③收购国外设备厂商：华大基因在2013年收购了美国的CG（Complete Genomics）公司。

基因巨头华大基因引领测序国产化之路。打破上游测序仪器和耗材的垄断，是降低测序成本、带动国内基因测序产业发展的必由之路，目前国内已获批的测序仪共计7款，分别是华大基因的BGISEQ-100、BGISEQ-1000、BGISEQ-500，达安基因的DA8600、华因康的HYK-PSTAR-IIA、博奥生物的Bioelectron Seq4000和贝瑞和康的NextSeq CN500。2013年华大收购CG后，经过2年技术攻坚在2015年6月和10月分别推出了超级测序仪Revolocity和桌面系统 BGISEQ-500。其中BGISEQ-500是国内第一款可规模化量产的测序仪，不仅在准确度和一致性方面均达到甚至超过一线成熟商业测序系统的水平，配套试剂耗材也已实现国产化。2016年11月华大推出了更精简小巧的BGISEQ-500。

测序服务本身的进入壁垒较低，未来测序服务提供商将主要分为两类：①自研或贴牌测序仪器进行测序和数据解读，例如华大基因、紫鑫药业；②进行外包服务的第三方独立实验室，例如达安基因、迪安诊断。

从具体业务角度，目前国内技术和商业模式较为成熟的应用是生殖健康领域的NIPT，应用前景最为广阔的是癌症的早期筛查（易感基因筛查及液体活检肿瘤早筛等）。主要企业可提供的服务如下：

测序行业下游：64%仍应用于科研机构

目前国内基因测序下游主要应用机构约64%仍为科研机构及高校，其次是生物科技公司约占比17%。我们判断目前大样本数据的积累以及从数据分析到疾病诊疗之间的复杂联系仍是目前测序技术临床应用的短板。据Illumina测算，全球高通量测序的市场规模约200亿美元，其中肿瘤学120亿美元、生命科学50亿美元（包括生命科学工具、复杂病症，农业基因以及影响因子和宏基因组）、生育和基因健康20亿美元（孕妇和新生儿童的检测及基因健康），其他应用10亿美元。

根据各细分领域的研发和市场化进程来看，商业化的先后顺序将是无创产前筛查（NIPT）、肿瘤及心血管个性化用药、肿瘤早期筛查、心血管等疾病的早期筛查与检测。

全产业链布局趋势已现。目前国内外龙头企业均在进行全产业链布局，有资源和技术优势的企业将获得先发优势。全球最大的基因测序公司Illumina2013年收购北美无创产前筛查（NIPT）四大家之一的Verinata和数据分析软件供应商NextBio，逐渐开启了产业链整合之路，2014年收购伴随诊断及其他IVD产品咨询公司Myraqa，2016年1月公司成立早期癌症液体活检子公司Grail，2月与Genomics England合作来开发基础数据平台，以期提高基因组数据解读效率和自动化程度。Illumina早已不再仅定位于行业的基础技术供应商，通过稳步的产业链整合并充分发挥其上游设备耗材的技术优势，快速搭建精准医疗产业链平台。

。近几年，各国对基因测序技术特别是二代测序技术的支持，一方面集中在科研结果的临床转化方面，一方面集中在大数据平台搭建。2016年9月我国首个国家基因库正式开业，目前已初步建成了“三库两平台”的功能和结构，包括生物资源样本库、生物信息数据库、生物活体库以及数字化平台、合成及编辑平台，能够实现对生物资源和信息的“存、读、懂、写、用”。基因库数字化平台中装备了150台BGISEQ－500型测序仪和1台RevolocityTM测序仪，目前总数据产量将达到每年5Pb，相当于一年5万人全基因组或是1000万产前筛查的数据产出规模，升级后的系统预计年产数据可达10Pb，将成为全球最大的数据产出平台。

液体活检的技术优势明显

传统肿瘤检测的局限性带给液体活检技术巨大的商业需求。液体活检指通过血液或尿液中的细胞、DNA等对疾病做出诊断，主要检测内容包括血液中游离的循环肿瘤细胞（CTCs）、肿瘤DNA（ctDNA）、循环RNA和外泌体（携带有细胞来源相关的多种蛋白质、脂类、DNA、RNA等）。由于组织活检有侵入性，制造的创口给病患带来较大不适，且组织活检不能随时、频繁进行，此外肿瘤细胞有异质性，每个局部细胞都是不一样的，这给临床诊断带来困难。

液体活检的临床优势明显。①创伤小：传统活检需要采用比如穿刺等手段，很可能对病患造成意外伤害。液体活检仅需要5-10ml血液样本即可进行检测，目前部分技术甚至将肿瘤标注物捕获系统置于针头内，针头于静脉搁置一段时间捕捉到足够肿瘤标志物即可；②实时监测：液体活检能够实时观测患者的治疗情况，给予临床医生实时反馈，并及时调整诊疗方案，更有针对性的治疗患者。液体活检能够在肿瘤早筛、辅助诊断、术后随访、疗效评估、耐药监测等环节更有效。利用液体活检的精准医疗办法，能够极大的延长肿瘤病患生存期。

CTCs是最早应用于临床的液体活检技术。CTC是游离于患者血液中的肿瘤细胞，晚期癌症患者的死亡多是由肿瘤远端转移造成了多器官衰竭，而CTCs是肿瘤复发和转移的主要介导者。由于CTCs携带了肿瘤的全部基因，可作为基因检测的样本，CTCs也是最早应用于临床的液体活检技术。目前国内唯一审批通过是强生推出的定义上皮来源CTCs的CellSearch，主要技术是免疫磁颗粒细胞捕获+荧光染色，但该款产品由于存在漏检率高等技术缺陷在国内已基本停产。目前国际先进技术主要集中在微孔过滤、液体芯片法等技术。

CTCs是疗效评估、复发转移的有效生物标志物。CTCs计数是临床良好的诊断指标，既可较早地提示预后，又可通过连续检测在治疗过程中随时评估预后。研究结果显示，在治疗前后CTCs计数均可有效预测无进展生存期；开始治疗后，若CTCs计数降低至切点值一下，则可预测总生存期较长；如果CTCs计数升高，则可预测总生存期较短。

ctDNA富集难度低、后端精准检测难度高，外泌体多处于研究早期。ctDNA是来自肿瘤基因组的DNA片段，血液中ctDNA的含量与预后密切相关，含量越高患者的存活期越短，也是一类具有广泛应用前景的肿瘤标志物。CTCs的富集难度较大，ctDNA的富集容易但对检测的精度要求较高，目前有数字PCR、标记扩增深度测序（TAM-Seq）、癌症个体化深度测序（CAPP-Seq）、BEAMing技术等手段。从技术角度，目前ctDNA对于肺癌、乳腺癌等有靶向基因突变的检测应用价值更高，对突变率较低的疾病其检测价值则大打折扣。2016年6月FDA批准的首个基于EGFR基因突变“液态活检”方法的cobas® EGFR Mutation Test v2就是针对程度ctDNA的检测。外泌体的稳定性较高，目前的研究尚处于临床早期。

液体活检的应用前景广阔，2020年全球市场将超200亿美元。据BCC预测，全球液体活检市场2020年将达220亿美元，我国市场规模约200亿人民币，早期筛查有望成为最大的应用领域。目前在液体活检领域，除了生殖健康领域的无创产前筛查（NIPT）技术和商业化模式已较为成熟外，肿瘤的液体活检技术仍处于早期阶段，但未来肿瘤的早筛、实时检测及预后评估市场前景广阔。

我们判断，未来液体活检有望在癌症早筛、临床疗效评估、用药指导（药敏及耐药检测）、术后复发及转移检测、新药研发及癌症转移研究6大领域扩展应用。未来推动液体活检市场扩容的主要催化因素来自于技术突破和成本下降、临床样本数据的积累以及商业化模式的落地。

主要液体活检上市公司业务梳理

丽珠集团（000513）：公司2015年5月参与Cynvenio公司B轮优先股融资，出资900万美元持股13.64%，同时控股子公司丽珠试剂与Cynvenio公司在境内合资设立溢价中外合资企业、各持股50%。Cynvenio公司成立于2008年，专门从事肿瘤基因检测服务，在美国液体活检领域处于领先地位，是全球首家采取高纯度提取循环肿瘤细胞群来进行DNA测序的企业，公司的LiquidBiopsy®系统能够富集分离出高纯度、高回收率的稀有细胞，而且这些细胞能从平台上洗脱带走，从而使其下游的检测用途实现最大化，实现了实时分子数据分析。从病种上，Cynvenio 公司已经从乳腺癌扩展到其他实体肿瘤，包括结肠直肠癌、前列腺癌、肺癌等。

北陆药业（300016）：公司致力于肿瘤个性化诊疗的产业链布局，不断加强该领域中医学影像、分子病理和个性化治疗业务的布局和完善。①中美康士：自2016年7月1日起，中美康士不再纳入公司合并报表范围，对2016年净利润的影响额为-6791万元，列报在“非经常性损益”；②世和基因：2016年公司对世和基因增资，持股比例增至 22.73%，世和基因是国内肿瘤精准医学的领军企业，业务聚焦NGS和ctDNA领域，公司自主主研发的新一代高灵敏 NGS 血检技术大幅提升 ctDNA 检测灵敏度。目前世和基因已累计检测4万余例样本、服务近2万例患者，与全国350 多家三甲医院和肿瘤专科医院开展合作；③芝友医疗（837794）：公司2016年对芝友医疗增资6500万元，持股10%。芝友医疗是国内肿瘤个体化诊断与治疗的领先企业，公司自主研发的循环肿瘤细胞捕获仪（CTCBIOPSY®）设备已陆续申请专利15项，目前已获得授权专利11项，且公司的循环肿瘤细胞检测设备（CTC-BIOPSY）、人类EGFR基因突变检测试剂盒、人类SLCO1B1和ApoE基因检测试剂盒等系列创新产品顺利通过欧盟（CE）认证，2016年公司成为国家发改委基因检测技术示范单位。

无创产前筛查（NIPT）：商业化程度最高，百亿规模可期

我国出生缺陷发生率约为5.6%，约25%是由染色体异常及基因缺陷导致，每年新出生的1600万新生儿中有120万左右是先天性致愚、致残缺陷儿。染色体异常的发生概率与孕妇年龄显著正相关，我国《母婴保健法实施办法》要求35岁以上高危孕妇强制进行产前检测。尽管年龄是重要影响因素，但研究显示有70%~75%的先天愚型患儿是由34以下的孕妇所生，因此产前筛查在中低危孕产妇中也应该大力推广。

传统的产前筛查主要是通过血清学方法检测母亲血清标志物来检测胎儿是否有先天性缺陷，包括神经管畸形、21三体（Down's）、18三体（Edwards）和13三体（Patau）综合征等。一般在孕15～20周抽取孕妇血清来检测其中甲型胎儿蛋白、绒毛促性腺激素和游离雌三醇的浓度，并结合孕妇的预产期、体重、年龄和采血时的孕周等，来计算生出先天缺陷胎儿的危险系数，若血清学筛查显示高风险则需进一步做确诊检查——羊水穿刺、绒毛膜穿刺、脐静脉穿刺或无创产前筛查。

华大基因是全球NIPT龙头企业。从全球各NIPT提供商的检测内容来看，华大基因全球上市时间最早、可检测项目最广，华大基因和贝瑞和康在“微缺失微重复”的检测内容上远超美国NIPT四大家。从测序平台来看，大瑞生物、博奥生物主要是贴牌Thermo Fisher，贝瑞和康是贴牌Illumina，华大基因部分是收购CG后改良研发款、部分是贴牌Thermo Fisher，北美四大家目前均使用Illumina测序平台。

NIPT试点放开，华大、贝瑞市场份额最高，NIPT渗透率上升空间巨大。NIPT经历了“无监管→全面叫停→试点资格申请→取消试点”几个阶段，目前所有产前检测医疗机构均可开展NIPT，试点资格的取消一方面反映了NIPT技术的成熟和应用逐步规范，另一反面也是与全面二胎后产前筛查需求的上升有关。NIPT试点的放开将更有利于具备仪器和试剂生产能力的企业以及具备下游渠道资源的企业。2015年我国共计进行了80.1万例NIPT，华大基因和贝瑞和康分别占据46%和37%的市场份额，NIPT整体渗透率仅6%左右。而美国NIPT市场在2014年高危孕妇渗透率已达55%，中低危渗透率也已达到8%，随着未来NIPT成本的下降及医保覆盖水平的提升，国内NIPT渗透率上升空间巨大。

NIPT价格区间降至1500-1800元左右，百亿市场规模可期。目前深圳市在2013年已将NIPT纳入社保生育保险范畴，参保人接受无创产前基因检测时由生育保险基金每人每次支付855元即可，其他未将NIPT纳入医保体系的省份中浙江以1300元/次成为国内最低价格。2-3年前，我国NIPT收费标准约2500-3200元/例，平均约2800元/例，目前整体已降至1500-1800元左右区间。若假设2025年我国NIPT均价可降至800元/例，在“30岁以上人群”及“30岁以下人群”的渗透率分别达到90%和60%，则NIPT整体市场渗透率将超70%，对应市场规模超100亿人民币。

胚胎植入前遗传学诊断/筛查（PGD/PGS）：全面二胎进一步催生市场需求

辅助生殖（ART，Assistant Reproductive Technology）技术包括人工授精、体外受精技术，后者又被称为“试管婴儿”。目前我国不孕不育的发病率已经占到育龄夫妇的15%-20%，且每年以数十万的速度递增，其中约70%-80%的患者可通过生活方式指导、药物治疗等干预措施获得妊娠，另有20%左右的的不孕夫妇需要借助人类辅助生殖技术进行治疗。

PGD/PGS（Preimplantation GeneticDiagnosis/Screening）胚胎植入前遗传学诊断/筛查技术，是在进行试管婴儿的在胚胎移植之前，对早期胚胎进行染色体非整倍体、非平衡易位和单基因疾病检测，以挑选染色体正常的胚胎植入子宫，提高患者的临床妊娠率、降低流产率。

目前PGD/PGS的检测手段包括PCR、FISH、芯片技术平台、二代测序等，其中二代测序的灵敏度、分辨率相比其他技术优势明显，在测序成本下降、客户渗透率提升的前景下有望快速占据市场。保守估计，假设仅PGD/PGS技术收费3000元且在试管婴儿技术中渗透率90%，则其潜在市场为54亿，占试管婴儿市场的7.7%，其市场规模的扩大将主要依赖于试管婴儿技术在不孕不育患者中的渗透率。

癌症：“击瘤勇进”，聚焦早筛及标志物检测

据Morgan Stanley Research预测，肿瘤的基因测序市场可达到100~150亿美元，将成为精准医疗最大的应用领域。而麦肯锡咨询也指出，从实现时间和疗法本身的潜力角度，癌症的测序应用将会是最大的市场。目前癌症的应用主要集中在易感基因筛查和靶向治疗方面，应用场景包含肿瘤的早期筛查、肿瘤个性化治疗、预后和随访监测。

肿瘤易感基因是早期筛查的基础。肿瘤易感基因的检测给了人们防癌于未然的机会，例如影星安吉丽娜•朱莉因检测自己携带有BRCA1基因突变，切除了自己的双侧乳腺以降低患癌风险（乳腺癌几率从87%下降到5%）。

肿瘤早筛市场前景广阔，但技术和成本仍有待突破。但目前进行肿瘤易感基因筛查的费用仍比较高昂，市场扩展一方面依赖于更多易感基因的覆盖，一方面依赖于价格下降到比较“亲民”，当技术和成本都已成熟后，未来基因测序有可能变得像体检一样常规。

肿瘤标志物检测在肿瘤的诊断和治疗中应用广泛。生物标记物（biomarker）指患者的标本中含有的特殊分析物质（如DNA、RNA、蛋白质等），主要用于疾病诊断、判断疾病分期或评价新药或新疗法的安全性和有效性等。针对抗肿瘤药物的靶向性，用来确定哪些患者最有可能受益于特定的治疗性产品的伴随诊断（Companion DiagnosticDevices）试剂应运而生，目前罗氏、雅培、Qiagen等国际巨头的IVD产品现在中均有相应产品推出，应用技术包括qPCR、原位杂交、免疫组化等。2015年伴随诊断试剂在整体IVD市场占比5.8%，预计到2021年该占比将接近15%。

从方法学上，可以将精准治疗分为直接法和间接法：①直接法：将患者的肿瘤细胞或组织通过2D细胞培养、3D组织/类器官培养、病人源性异种移植（patient-derivedxenograft，PDX）等方式来直接进行药敏试验或抗癌药物筛选；②间接法：通过基因检测技术对生物标记物进行筛检，然后基于大数据模型来选择治疗方案。

PDX：直接法药效检测，临床商业化运用刚刚起步

人源肿瘤动物模型（PDX）：差异性扩增肿瘤干细胞。PDX指的是通过将手术切除的病人肿瘤组织接种于免疫缺陷鼠体内而建立的新一代肿瘤模型，通过在小鼠体内的药效学以及各种药物联合作用的研究来评价抗肿瘤药物针对该患者的有效性和药物特异性，从而进行治疗药物的个性化筛选。PDX模型保留了原代肿瘤的组织学、遗传学特征并维持了病人肿瘤的异质性，目前PDX 药效与临床相关性高达90%，因而临床上可用来指导患者的个体化治疗。

PDX：大规模应用于临床前CRO，临床商业化运用刚刚起步。目前PDX模型作为药物筛选的有效手段已被主流制药公司大规模使用，2016年2月PDX 模型被美国国家癌症中心（NCI）列为抗肿瘤新药临床前筛选的常规手段，价值逐渐获得认可。国内外掌握PDX技术的企业主要业务聚焦在临床前CRO业务进行药物筛选，如美国上市公司Champion Oncology以及国内的药明康德、立迪生物、中美冠科、睿智化学等，基于PDX进行精准用药指标的临床商业化运用才刚刚起步。目前立迪生物由于具有临检所资质亦进行部分临床服务，国外PDX进行一个药物检测是1.5万美金，立迪生物1.5万元检测1个药或1组联合用药，或者2万元打包mini-PDX测试3个药同时配备1个留种服务。

PDX可用于复发转移后II、III期用药测试。未来即便基因检测技术成熟、生物大数据积累较为充分后，对于没有直接对应某些基因突变药物的患者、原有靶向治疗后期发展成耐药性后需更换更昂贵的靶向药时，用PDX模型进行药效检测将更具市场，未来直接法PDX将是精准治疗的重要手段之一。从技术壁垒角度，PDX技术本身难度不大，难点在于成瘤率滴、小标本建模具有难度，技术上仍有提升空间。

“基因测序+大数据”：药物基因组学指导个性化用药

目前全球癌症用药超过900亿美元每年，但研究显示75%的癌症用药是无效的，用药的有效性显著低于其他疾病。最新的癌症疗法平均每月耗费1万美元，而手术治疗人均已达到10万美元，高额的代价和效果的低下催生了市场对精准诊断、预后评估的关注。

以非小细胞肺癌癌为例，非小细胞肺癌占全部肺癌的80%，目前已经发现多种驱动基因与非小细胞肺癌相关，但在非小细胞肺癌中靶向治疗药物的靶点则集中在EGFR和ALK基因上，如厄洛替尼、吉非替尼和克唑替尼，其他基因的突变可能会引起患者对这些药物的耐受，从而不适合采用这些药物进行靶向治疗。

靶向治疗是一种以干扰肿瘤增生所需的特定分子，来阻止癌细胞生长的一种药物疗法。靶向药物只作用于肿瘤的一些特有的结构或与肿瘤细胞信号传递有关的受体、酶和蛋白质等因子，因此在进行靶向治疗前需要首先进行分子诊断以确定肿瘤细胞所携带的驱动基因类型，从而有针对性的使用靶向药物进行治疗。

常见的靶向药物包括化学药层面的小分子靶向药，DNA层面的基因编辑，蛋白质层面的单抗药物，细胞层面的CAR-T、TCR-T、干细胞治疗等。从目前技术的进展角度，我们认为CAR-T领域有望于2017年从临床研究真正步入产业化阶段，建议投资者积极关注。

技术可行性再次得到证实，首个CAR-T有望于2017年上市

CAR-T领域国际龙头KITE Pharma Inc 2月28日晚发布年报，公布了其拳头产品KTE-C19的ZUMA-1临床试验II期临床结果，数据显示，101个DLBCL/TFL/PMBCL患者6个月ORR/CR达到了41%/36%，较之前已经公布的三个月结果（44%/39%）基本持平，显示出KTE-C19卓越且持久的疗效。同时，与3个月数据相比，6个月时患者中患有细胞因子释放综合征（CRS）的比例从18%下降为13%，神经病学事件发生的比例从34%下降为28%，且没有脑水肿病例，显示出较好的安全性。

我们认为KTE-C19大概率将在2017年于美国上市，成为全球首个CAR-T产品，CAR-T疗法有望自2017年起真正步入产业化阶段。此外，诺华计划于2017年上半年提交其CTL019关于ALL适应症的上市申请，并于2017年下半年提交DLBCL适应症的上市申请，也有望于2018年收获其首个CAR-T产品。

CAR-T疗法在血液类肿瘤领域的技术可行性已经得到充分确认，未来该领域的临床治疗方式预计将发生深刻变化。根据《Cancer Statistics in China, 2015》，我国2015年新发淋巴瘤和白血病人数为8.82、7.53万人，假设每例患者CAR-T治疗费用20万元且渗透率达30%，则CAR-T用于血液肿瘤领域的潜在市场规模则可达百亿元左右。

技术突破多点开花，实体瘤市场空间巨大

目前，CAR-T在血液性肿瘤方面已经取得了显著的治愈效果，首个CAR-T产品上市指日可待。但是在实体瘤领域，技术的开发进展较慢，原因主要由于1）对于血液瘤，所有B细胞都具有CD19靶点，但对于实体瘤却没有统一的靶点；2）实体瘤微环境存在免疫抑制。但随着技术突破的多点开花，我们认为这一点有望最终得到解决：

1）以CRISPR为代表的基因编辑技术的成熟为T细胞改造提供了极大的便利；

2）相较于CAR-T细胞只能识别肿瘤细胞胞外或细胞上的靶点，数量相对较少（占潜在靶点的30%），TCR-T细胞则可以识别由MHC提呈出来的胞内抗原，有望解决实体瘤特异性靶点不足的难题。

考虑到血液瘤患者仅占所有癌症患者的3.81%，一旦实体瘤领域取得临床突破，其潜在市场空间可达千亿以上。

国内审批制度有望逐步明朗，CAR-T板块有望持续迎来股价催化剂

随着技术的发展，国内CAR-T领域的审批和监管制度也处于不断的调整状态中：2003年，原食药监局发布《人体细胞治疗研究和制剂质量控制技术指导原则》；2005年底，免疫治疗的管辖权移交给了原卫生部，从药品管理变为临床技术管理；2009年，原卫生部公布了《首批允许临床应用的第三类医疗技术目录》，“自体免疫细胞（T细胞、NK细胞）治疗技术”被纳入其中；2015年7月，国家卫计委下发通知，取消第三类医疗技术临床应用准入审批，且细胞治疗并未列入“限制临床应用的医疗技术”，医院伦理委员会通过后即可开展临床试验。

但2016年4月的魏则西使得细胞免疫治疗的监管重新收严，从事件后至今相关公司和医院仅可以开展免疫细胞领域的临床研究，但不能进行商业化的临床应用。我们认为行业的整顿和监管的趋严有利于清理非特异性、早已被国外抛弃的细胞疗法（DC、CIK），长期看有利于真正具有技术壁垒和临床价值的CAR-T技术发展。

国际上，目前美国和欧盟目前将免疫细胞治疗纳入药品监管体系，但未来国内以药品还是第三类医疗技术进行监管依然存在分歧，短期内监管标准的缺乏一定程度上制约了国内CAR-T行业的发展。我们认为KTE-C19在美国上市后，国内监管部门有望参照FDA尽快明确我国CAR-T监管标准，从政策层面引导和促进国内企业临床试验的有序开展，国内CAR-T行业有望真正步入商业化临床阶段。

考虑到2017年AACR、ASCO等会议的召开、CAR-T有望获批上市、更多重要临床实验结果的公布和国内外资本市场的联动效应，我们认为国内CAR-T行业有望持续迎来股价的催化剂。

国内临床数量全球第二，未来有望弯道超车

我国的CAR-T行业近几年快速发展，未来有望弯道超车、步入国际CAR-T领域第一梯队：1）我国的CAR-T临床数量仅次于美国，位居全球第二；2）我国开展CAR-T的临床成本约3-5万元，较美国（5万美金）具有显著的成本优势；3）多个具有国际药企、学术机构丰富研发经验的科学家归国，大幅增强国内CAR-T领域的技术积累；4）目前CAR-T技术在海内外都属于探索期，国外领先优势并不明显。

但是，考虑到目前国内相关标的技术细节与临床结果并不透明，技术水平也层次不齐，我们建议应布局龙头，重点推荐KITE Pharma国内的合作方复星医药，同时建议积极关注恒瑞医药、人福医药、安科生物、佐力药业等。

创新药研发周期长、投入大，且近年来新药各期临床试验及申请过程的成功概率已有所下降，将临床试验失败带来的成本损耗考虑之后，临床试验成本约占到了80-90%的新药开发成本，传统新药研发模式的时间和资金成本已难以为继。药物基因组学的发展为新药研发及药物上市后的靶向人群使用提供了基础，基因检测技术的应用，不仅能够根据患者的生物标志物进行个性化用药指导，还能够结合药物基因组学，提升靶向药物研发的效率和成功率。

药物基因组学（PGm）是研究遗传性和获得性遗传变异对药物反应的影响，其将直接影响药物临床研究是否需要考虑基因多态性的问题。PGm的概念始于1997年金赛特（巴黎）可伯特实验室成立了世界上第一个基因与制药公司，通过研究基因变异所致的不同疾病对药物的不同反应来研制新药或新的用药方法。

2005年，FDA发布“药物基因组学数据提交指南”，鼓励制药厂在药物研发期间进行PGm研究；2010年，欧洲药品管理局也提出了再临床药代动力学研究阶段考虑药物代谢酶多态性的问题。

药物基因组学未来两大应用方向：

①上市药品的个性化使用指导：不同基因型患者使用不同药物或不同药物剂量，“异病同治，同病异治”。例如：

FDA在2010年2月修订了抗凝血剂华法林的药物标签，提供了基因型特异性剂量范围，建议在给出该处方药前对CYP2C9、VKORC1基因进行基因检测。

FDA在2010年初对氯吡格雷的处方信息中增加了一个加框警告，指出具有CYP2C19变异体（编码一种与低代谢率相关的酶）者可能需要剂量调整或使用一种不同的药物。随后，美国心脏学会也提出对于具有中度或高度心血管事件危险并接受氯吡格雷治疗的病人进行CYP2C19基因分型检测。

②新药研发：

通过群体遗传病学的推进，发现新的标记物靶点（单核苷酸多态性，SNP）；

提高新药研发效率和成功概率：以与药物效应有关的基因为靶点研制新药，以基因的多态性与药物效应的多样性为平台可进行药物的临床前药理及临床试验，做到根据基因特征有针对性地选择试验人群，减少试验经费，缩短研制时间；

之前未通过审核药物的重估：找到特异性治疗人群，有可能使之前临床试验失败的药物重获机遇。

“篮子试验”和“雨伞试验”开辟精准医疗新征程。2015年7月，美国国家癌症研究所（NCI）率先开展了精准医疗的临床试验研究，提出了两种不同的临床试验方法，以期通过创新临床试验设计来加快精准医疗研究进展、加速创新药物研发进程：①篮子试验（Baskettrial）：招募各种类型的肿瘤患者，将具有同一生物标志物的各类疾病患者选择1种针对性药物进行治疗；②雨伞试验（Umbrellatrial）：招募某一类型的肿瘤患者，根据生物标志物的不同类型（不同基因变异类型）将患者细分为不同亚组，然后各亚组进行不同靶向药物的治疗。

思路迪：生物标志物驱动的新药研发模式

传统肿瘤新药研发是从靶点出发，但针对某靶点的新药在具有不同生物标志物的患者群体中的反应率不尽相同，因此肿瘤药50%的III期临床试验失败是源于患者缺乏有效分群。思路迪提出的新药研发模式是从肿瘤患者的基因组大数据出发，通过研究发现生物标志物来指导药物开发。目前思路迪“预防→诊断→新药研发”已形成一体化诊疗闭环，公司已建成了全球最大规模的肿瘤原代细胞库，配合二代测序技术和药物基因组大数据分析，新药研发的优势明显。

海外领先企业在2014年前后已陆续启动针对肿瘤药的“篮子试验”，通过测序技术筛选不同生物标志物的患者人群，找到最适合发挥药效的目标人群及相应的生物标志物，从而优化实验设计、加速试验进度，并大幅提高了新药研发的效率和成功率。例如，辉瑞的靶向药物Crizotinib，仅对肺癌中7%的变异人群有效，但在变异人群中的有效率高达60%，通过生物标志物的筛选及入组设计，该药仅4年即通过了FDA的批准。

生物标志物驱动的新药研发模式的核心在于：为每种靶向药找到相匹配的生物标志物，在后续临床试验阶段运用测序技术筛选人群进行精准临床实验设计。2015年12月思路迪完成D轮融资后即开始与国内数十家三甲医院启动大规模的精准治疗“篮子试验”和“雨伞试验”；2016年2月29日思路迪与康宁杰瑞签署合作协议联合开发PD-L1单抗新药，IND申报已通过FDA审评，获批在美国开展临床试验。

索元生物：变废为宝，开启药物创新模式标杆

索元生物通过从国际巨头引进已经过II期或III期临床证明其安全性且显示对部分病人有效的新药，利用索元独特的生物标记物平台技术找到可预测药物疗效的生物标记物，然后通过这些新发现的生物标记物作为伴随诊断来筛选病人。通过在敏感患者中重新开展临床试验，从而优化疗效和耐受性，提高新药的成功率，最终达到以较低的成本、较快的时间开发出一批创新药的目的。目前A股市场仙琚制药持有索元生物20.57%的股权。

美国基因测序上市公司按照产业链条可分为生命科学仪器类、诊断服务类以及第三方医学实验室业务，对近年来相关个股收益率统计分析后发现：①上游仪器耗材生产厂商在产业链上的强势地位颇获市场认可，国际巨头Illumina和Thermo Fisher近几年通过收购、合作开发等多种模式逐渐向产业链其他环节渗透；②诊断服务类公司相比指数的波动较小，易受事件驱动。

从估值角度，市场对于高技术壁垒、强资源渠道的Illumina、Thermo Fisher、Bio-Rad、Qiagen等个股均给予较高估值溢价，全球市场对于优质精准医疗公司的估值均处于较高估值溢价状态。

国内市场，在行业基本面不断优化、投资前景日益清晰的背景下，部分优质个股已具备较高配置价值。

从个股估值角度，由于相关标的近几年内生性增长显著，其估值均位于其历史低位且具备业绩支撑。

整体来看，稀缺性和壁垒性造成精准医疗行业从属性上即为高估值驱动型产业，美国市场上Illumina、Qiagen、Bio-Rad等测序仪及试剂龙头的估值溢价长期保持在1.0-2.5倍，国内精准医疗个股相比溢价高峰时的1.0-1.5倍已回调至0.5倍左右，未来具备更优成长性且商业模式落地更易的企业将更快消化估值。

复星医药（600196）：CAR-T国内领军者，步入估值修复通道

Car-T为肿瘤免疫的最前沿技术，联手KitePharma将享有最大收益风险比。目前国际上研发最领先的企业为Kite、诺华和Juno，而Kite的KET-C19有望于2017年率先上市，成为全球首个Car-T疗法的产品。对于高风险与高收益并存的Car-T行业，复星与国际Top3联手开拓中国市场，将享有最大的收益风险比。同时，由于癌症治疗的复杂性和个体差异性，联合疗法已逐步成为业内共识，公司单抗+Car-T两大华丽技术平台结合将助力公司打造国内肿瘤生物治疗行业标杆，而研发的不断突破将成为提升公司估值的最有力催化剂。

预计复宏汉霖将成长为我国单抗行业领军者。复宏汉霖目前已经有2个单抗进入临床三期，3个单抗处于临床I期，1个单抗获得临床批件，并有多个单抗处于临床前阶段。2016年以来复宏汉霖的研发效率明显提速，预计从2018年起公司在五年内可实现每年1-2个单抗上市。从产品线布局、研发进展和复星强大的销售能力来看，预计复宏汉霖将成长为我国单抗领域的领军者。

多品种入选新版目录，非布司他潜力巨大。本次医保目录调整中，复星医药的非布司他、前列地尔干乳、匹伐他汀、培美曲塞、复方芦荟干乳、依诺肝素入选，格列美脲和富马酸喹硫平从国家乙类变成了甲类。其中非布司他作为数十年来上市的第一种高选择性非嘌呤类黄嘌呤氧化酶抑制剂，相比别嘌呤醇等其他治疗药物，其降尿酸效果更强、安全性更好，在进入医保前2016年预计达到了100%的高增长，此次调入医保后有望成长为10亿级别的大品种；培美曲塞和匹伐他汀此次新进入医保后长期空间也有望达到3-5亿元。此次医保目录调整利好公司长期发展，工业板块预计将保持高速增长。

维持“买入”评级。长期来看，预计此次新进医保的6个品种5-8年间有望达到37-40亿元左右销售规模（2016年约10亿元）。同时，多个品种单抗研发收获期的渐行渐近有望成为公司估值提升的关键催化剂。暂不考虑Gland Pharma的并表，维持公司2016/2017/2018年摊薄后PS预测为1.22/1.45/1.72元。预测公司药品（传统）、单抗、医疗服务、医疗器械、国药控股股权和其他资产的市值分别为312.1、51.7、74.8、59.7、220.5和35.0亿元，合计市值预计为753.9亿元，对应目标价为31.22元，维持“买入”评级。

迪安诊断（300244）：精准医疗多点布局，业绩保持高速增长

公司业绩保持高增长。公司发布业绩快报，2016年实现营业收入38.28亿元，同比增长105.99%，利润总额4.31亿元，同比增长104.57%，归母净利润2.63亿元，同比增长50.59%，业绩保持高增长。预计ICL业务继续保持25%的增速，同时外延并购的渠道商显著增厚业绩。我们认为IVD行业大整合时代正在来临，渠道的掌控力是ICL业务扩张的核心竞争力。公司近两年通过收购各地的优质渠道商，为未来ICL的业务渗透奠定基础，渠道整合效果有望于2017年逐步体现。

精准医疗多点布局，打造国内领先的大遗传技术平台。公司在精准医疗领域拥有多层次的技术平台，包括基因测序、分子病理、液体活检、生物信息分析中心和遗传咨询中心等，业务领域包括新生儿遗传代谢病、孕产单基因遗传病筛查、肿瘤基因检测、遗传性心血管疾病等，打造了完整且领先的大遗传技术平台。同时，公司与浙江省健康产业联合会共同打造的基因小镇一期大楼已经建成，总投资规模将达50亿元，与约翰霍普金斯大学、西雅图华盛顿大学等建立了人才培训、科研成果转化等合作，有望为公司持续提供创新技术和模式。

员工持股稳步推进，利好公司长期发展。本次拟回购不超过2亿元进行员工持股计划，回购价格不超过40元。目前公司已回购股份439万股，金额1.36亿元，成交均价31.09元（最高32.20元、最低价29.35元），与现价基本持平。公司积极筹划持股计划将进一步实现员工与二级市场的利益绑定，利好公司的长期发展。

创新业务稳步推进，新增长极正逐步形成。公司已诊断业务为支点，积极搭建大健康生态圈。随着中心实验室、健康体检、司法鉴定、第三方冷链物流、商业健康险等新业务的逐步成熟，公司发展的天花板被逐步打开，新的增长极正逐步形成。

维持“买入”评级。我们认为公司作为国内独立医学实验室行业龙头企业，未来有望充分受益于分级诊疗、全科医生崛起带来的ICL行业性发展机遇；员工持股计划稳步推进，利好公司长期发展；精准医疗多层次布局，打造了国内领先的大遗传技术平台。根据公司业绩快报，小幅下调公司2016/2017/2018年EPS预测为0.49/0.69/0.93（原0.51/0.70/0.95元），参考可比公司估值给予公司2017年50倍PE，对应目标价34.50元，维持“买入”评级。