【广发医药】【中国医药-年报全面点评】：业绩符合预期，国企改革成效显著

公司公告称16年实现收入257.4亿元，净利润9.48亿元，扣非净利润8.92亿元，分别同比增长25%，54%，53%，基本实现EPS 0.92元，业绩符合预期，在之前业绩快报预告范围内。公司收入毛利率为11.8%，基本保持稳定；从三项费用来看，公司销售费用、管理费用分别为8.6亿元，6.3亿元，同比增长4%和24%，财务费用为4176万元，同比减少38%。同时拟每10股派息2.66元（含税）。

利润结构大幅改善，从原有的国际贸易业务为主到工商业均衡发展。分业务来看，公司工业、商业和国际贸易分别实现收入25.6亿元，171.8亿元，68.5亿元，同比增长9%，42%，1%，净利润3.32亿元，3.73亿元，4.13亿元，同比增长37%，80%，54%。净利润占比基本为30:33:37。

    其中，工业板块：总收入25.6亿元，增速9%，毛利率42.4%（+0.59pp）: 制剂收入为14.1亿元，增速23%，原料药收入10.8亿元，增速为-2.5%，产品组阿托伐他汀胶囊同比增长19.36%（预计2016年终端过20亿元），瑞舒伐同比增长106%（按照2000万粒计算，预计2016年终端收入过亿元）；

    商业板块：收入为171亿元，同比增长42%，毛利率6.84%（+0.37pp）:纯销97亿元（+32%），调拨业务74亿元（+57%）；

    国际贸易：收入68亿元，毛利率10.89%（+0.00pp），同比增长1%。

    从净利润增量（不考虑股权比例）来看，商业和国际贸易的贡献最多，占比在70%以上。不考虑股权比例的情况下，工业、商业、国际贸易利润分别贡献8923万，16591万，14436万元，商业的利润贡献最多，主要是点强网通战略的实施，新并表商业的不断增多。

从子公司看：河南天方和中国医保分别实现了净利润3.11亿（+101%）和0.20亿（扭亏），分别贡献了1.56亿元和0.62亿元的新增净利润，合计新增2.18亿净利润，总共贡献公司70%的净利润增量，对整体业绩的边际贡献为绝对值35%。

具体来看：

1、河南天方对整体业绩的边际贡献为绝对值25%。河南天方包括工业板块和商业板块，我们认为商业板块的新并表业务和工业的高增长是天方高增长的原因。我们预计2016年度天方工业实现新增利润大约在7千万（整体工业扣除海南通用三洋部分），商业新增利润大约8千万（我们预计主要是泰丰商业并表导致的）。

2、中国医保对整体业绩的边际贡献为绝对值10%。2016年新增0.62亿利润，是因为同期2015年的时候由于个别认定法计提减值准备7,909.79万元因素导致当期亏损，中国医保此项对整体业绩的贡献边际为10%的增长。

公司战略布局全国商业网络。公司以重点区域为先导，拓展“点强网通、布局空白区域”的思路，截止本报告披露日，黑龙江公司、泰丰医药、广东佛山通用公司、湖北十堰通用公司、黑龙江通用医疗项目、广东汕头粤东公司、湖北通用襄阳项目及美康百泰河南项目等多个投资项目相继落地，除了现有布局网点外，其他地区的网络布局也在推进中。

 医药商业企业积极创新经营模式。公司深入推进药房托管业务，着力开发基层医疗市场，加大终端覆盖率，医药物流向终端延伸工作取得新成果。北京地区，在开发传统药品纯销业务基础上，适应医改新形势，开拓私立医院、OTC、饮片等业务。广东地区，实现多家医院药房托管；河南地区，积极开展医院药事延伸服务项目，并在基层医院推广“互联网+分级诊疗”模式；湖北地区，与医院和医联体达成合作协议，积极探索医院药房独立运营模式，有序开展集中配送业务；体外诊断领域，进一步开发生化流水线市场，持续增强直销力度，有效提高市场占有份额。

资产重组稳步推进。公司承诺在重组完成四年内完成江西省医药集团公司（以下简称“江药集团”）、海南通用康力制药有限公司（以下简称“海南康力”）、北京长城制药厂、上海新兴医药股份有限公司以及武汉鑫益45.37%股权的注入，目前江药和武汉鑫益进展顺利，剩余企业也在稳步推进，其中托管企业上海新兴人凝血八因子也已实现上市销售，并成功获批福建将乐、浙江三门两个浆站。

 公司大力推动投资并购，取得实质进展。2016年，公司在联合重组、投资并购方面取得了一定进展和突破，为统筹内外部资源，加快发展步伐奠定了良好基础。公司成功收购泰丰医药70%股权，湖北通用新设十堰通用、广东通用新设佛山通用、广东通用在汕头新设粤东公司、黑龙江新设通用医疗，商业布局更加完善，投资并购工作取得实质进展。

我们预计公司17-19年EPS分别为1.11元/1.35元/1.58元，对应PE分别为21/17/15倍。公司业绩持续稳定增长，给予“买入”评级。

资产注入节奏变慢；国企改革节奏变慢；海外业务不及预期。