【中信医药&非银&商业】“消费新解构”之“银发经济”--拥抱银发经济，守望金色人生

【中信医药&非银&商业】“消费新解构”之“银发经济”：

拥抱银发经济，守望金色人生

老龄人口，催生朝阳行业。1999年，我国正式进入了老龄化社会；2016年，我国60岁人口已达23,086万人，占总人口比重达16.7%，老龄化进程不断加速。发达国家的经验显示老龄化既是挑战，但更是机遇。如能成功完成经济增长模式转变和产业结构调整，我国将迎来“银发产业”的大发展和人口的二次红利。

取经日本：医疗、金融、服务三管齐下，成功应对老龄化的他山之石。日本在战后逐步实现了医保的全覆盖，医疗产业迎来了近50年的大发展，其中高血压、糖尿病等慢性病的医疗需求尤其旺盛；同时，随着养老体系的逐步建设，日本建立了以介护保险为核心的养老保险体系，符合条件的被保险老年人只需承担养老费用的10%，政府、开发商、非盈利性社会组织等多方参与，根据细分人群提供多元化保障；此外，日本积极推动医养结合的专业性养老服务，具有完备的介护士培育体系。

养老医疗：大病种大空间，进口替代有望加速。国家卫计委的数据显示55岁以上群体慢性病患病率达53.99%，是35岁以下群体的10倍以上。随着老龄化进程的推进，慢性病患病人数将呈现长期的上行趋势。从患病基数和市场空间的角度考虑，我们看好在糖尿病、心血管、恶性肿瘤等大病种领域有所布局的企业，而随着仿制药一致性评价的推进和医保支付标准的落地，国产药品的进口替代速度有望加快。

养老金融：有望贡献死差，迎来发展最佳时间窗口。养老金融有望弥补保险利差下行风险，寿险利差模式正面临低利率挑战。向养老金融转型，延伸产业链，有望提升死差和服务相关的利润贡献。养老金融模式：保险+投资+健康/养老产业链，围绕客户生命周期形成闭环。中国目前老年人口集中在60-69岁，尚未进入重度老龄化阶段，正是大力发展养老金融的最佳时机。从国际经验看，落实税收优惠政策是商业养老和健康险最重要的驱动力。目前中国市场保障型业务正处于高速增长阶段，2011-2016年健康险保费复合增长率42.3%。在保障业务高增长的阶段，坚定推进转型和提升死差利润贡献的公司，将有助于提升P/EV倍数和新业务倍数。

养老服务：供需失衡，从大兴土木到服务输出。我国人口老龄化发展带动养老服务“潜在需求”急剧增长，经国家社科基金测算，2015年中国养老产业规模4900亿元，预计2050年达219,500亿元。但有效供给却不足，“一床难求”与“空置率畸高”矛盾突出。目前行业模式不成熟、规模小、份额散，以重资产运营为主，但投资规模大、投入周期长、入住率/盈利水平往往不达预期；轻资产创业企业以养老服务与运营、互联网+、智能科技为主，存后发制人机会。

风险因素。政策支持力度不达预期；人口红利消退导致经济增长放缓。

投资策略。考虑到我国拥有世界上最庞大的老龄人口基数，在旺盛的需求和政策的不断支持下，我国的银发产业面临巨大的发展机遇。养老医疗产业，看好在糖尿病、心血管、恶性肿瘤等大病种领域有所布局的企业，重点推荐恒瑞医药、通化东宝、乐普医疗、复星医药等；养老金融产业，基于估值和保障转型的效果考虑，重点推荐中国平安和新华保险；养老服务方面，看好轻资产运营、模式创新者，推荐养老服务龙头南京新百，建议关注新华锦。

国际上通常认为当一个国家60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%时，即步入了老龄化社会。在出生率不断下降（计划生育政策和观念的改变）、人均寿命不断提高（医疗水平的提升）的背景下，我国已于1999年左右进入了老龄化社会。

2016年，我国60岁人口已达23086万人，占总人口比重达16.7%，其中65岁及以上人口15003万人，占总人口比重达10.8%。据《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》预测，到2020年，我国60岁以上老年人口将增加到2.55亿人，占总人口的比重提升至17.8%。而根据OECD的预测结果显示，未来近20年间，我国的人口老龄化速度将不断加快，而日本的老龄化速度将放缓，中日两国间的老龄化差距将逐步缩小。

日本从1970年起正式进入老龄化社会后，较西方发达国家较晚。但由于受到经济发展、西方价值观的影响和医疗水平的不断提升，日本人的平均预期寿命长期保持在世界首位，日本在低出生、低死亡率的背景下老龄化不断加快。据OECD估计，2016年日本60岁/65岁人口比例约为33.9%/27.4%，已经步入了超老龄化社会。人口结构的巨大变化也对日本的经济结构产生了深刻影响。

随着老年人口比重的增加，日本政府通过一系列的政策大力扶持银发产业的发展，在20世纪80年代的探索之后，逐步形成了成熟的养老产业体系。从人口结构的对比和进入老龄化的时间来看，中国的老龄化阶段类似于30年前的日本，考虑到中国与日本拥有相似的文化，日本应对老龄化的经验对于我国银发产业发展具有重要的借鉴意义。

养老医疗：老龄化驱动下的 50 年大发展

老年人的生活起居方式和身体健康水准和其它年龄阶段人口有显著不同，其用于服装和住房的开支较少，用于医疗服务的开支则大幅增加。据OECD数据，日本公民65岁以后的医疗支出占其一生医疗总支出的63%，65岁以上老人医药费用是同期30岁以下年轻人的6.03倍，人均医疗费用支出的急剧增加在75-80年龄段到达顶峰，五年花费达到280万日元。养老医疗：老龄化驱动下的50年大发展

过去近50年间，日本卫生医疗开支增速也与65岁以上人口的增长率高度相关。从1970年老龄人口突破7%，日本正式迈入老龄化社会以来，65岁以上老年人群占总人口百分比从1970年的7%上升到2014年的26%，医疗费用占GDP的比重也相应从1970年的4.4%上升到2014年的11.3%，呈现高度的相关性。2012年日本医院床位数达294.42万张，人均床位数远超其它发达国家。

据测算，在人口老龄化程度进一步加剧的背景下，日本医疗产业规模将从2010年的12.4万亿日元上升到2020年的24.1万亿日元，年均涨幅将达4.8%,显著高于日本GDP涨幅。同时从业人群规模也将上升至202.8万人，市场前景广阔。

根据日本劳务厚生省数据，2014年日本65岁以上老人患糖尿病、高血压、心脑血管疾病、消化道疾病、泌尿系统疾病概率分别是30-39岁人群的37倍、18倍、41倍、22倍和46倍。随着大量人口进入65+群体，患慢性病老年人数开始飞速增长，2014年日本65岁以上老年人因高血压住院患者达948万人，糖尿病患者也达338万人，患骨质疏松，腰椎肩盘突出的65岁以上老年患者更是超过1100万人。慢性病患者数量的高启带来对慢性病药物和有关医疗器械需求的急剧增加。

养老保险：以介护保险为核心的多重保障

日本养老保险体系由“养老年金保险+介护保险+长寿医疗保险”构成，其中2000年开始实施的介护保险作为最重要的保障制度极大程度上降低了老年养老的经济负担。1950年前后日本开始建设养老体系，出台《生活保护法》、《厚生养老金保险法》、《国民养老金法》、《介护保险法》、《老人福祉法》、《老人保健法》、《护理保险法》、《老年人居住法》等重要法律，完善老人福利保障体系，促进了日本养老产业快速发展。在养老保险方面，日本已形成“养老年金保险+介护保险+长寿医疗保险”的保障体系，其中介护保险是最重要的保障制度，较大程度解决了社会性老年护理问题。

养老年金保险。养老年金保险包括3种：1）国民养老金，凡处于法定年龄段（20~60岁）的国民均须加入；2）与收入关联的厚生养老金和共济养老金，企业雇员和公务员等依据身份不同分别加入厚生养老金和共济养老金；3）私人机关经营管理者的职业养老金或公司养老金。第一、二层养老保险由政府来运营、强制加入，合称为公共养老金，第三层由企业自主运营、公民自主参加。

介护保险。40~65岁缴纳，40~65岁的特定疾病需要护理者及65岁以上老人可享受介护保险。介护保险覆盖居家护理服务（家庭访问、上门服务、养生指导等）和设施服务（入住疗养院、托老所、护理院、养老院等），符合条件的被保险人只需承担养老服务费用的10%。

 长寿医疗保险：专门针对65岁以上未满75周岁的特定残疾情况及75岁以上老年人制订的后期高龄者医疗保险（长寿医疗保险），由地方后期高龄者医疗广域联合来管辖。

养老服务：医养结合的多元养老机构及设施标杆

日本养老服务产业第一大特点是：养老服务机构和设施由政府、开发商、非盈利性社会组织等多方参与，根据细分人群提供多元化保障。日本的养老服务分为居家养老、社区养老和机构养老服务，养老服务设施分类详细，全面覆盖各类人群的需求。

（1）机构养老。日本机构养老起步早、发展规范，养老院分为公立、低费和完全自费三种，又可分为短期居住型、长期居住型、疗养型、健康恢复型等，老年人可根据自己各方面的条件和经济情况进行选择。据不完全统计，日本养老院近万家，平均拥有50间以上住房，入住者人均居住面积大多不低于18平方米，居室多配备卫生间，且在无需特别看护的情况下入住费用通常不会高于当地中等地段租房居住的费用。

（2）居家养老。居家养老最符合日本的传统家庭观，90%以上老人选择居家养老。在居住模式上有“两代居住宅”和“服务型高龄者住宅”等。“两代居住宅”是指包括两套相邻而又独立的，各自拥有完整的卧室、厨卫等生活设施的，但室内有门户相通的住宅形式。“服务型高龄者住宅”是与护理、医疗机构合作，给老年人提供安心服务的无障碍结构性住房；其在很多方面都有硬性规定和完善配备，如室内专有面积应达到25平方米，各居所里应有浴室、厨房、厕所，房间必须有足够的宽度以便轮椅通过，至少白天必须有二级以上的护理方面的专业人员在建筑中坐班。服务型高龄者住宅以租赁为主，租金约为一般住房的1.4倍不到，服务费大部分可由介护保险金支付；如原宅改造，符合日本政府规定的可获得建筑建设费的十分之一及改修费的三分之一作为补助。

（3）社区养老。社区养老是以家庭养老为主，社区机构养老为辅，在为居家老人照料服务方面，以上门服务为主（生活照料、医疗保健、精神慰藉、文化娱乐等），托老所服务为辅的整合社会各方力量的养老模式。1998年日本颁布了《特定非营利活动促进法》促进大量非营利组织提供社区养老服务，如川崎市“玲之会”、横滨市“互助•泉”等。

日本养老服务产业第二大特点是：推动医养结合的专业性养老服务，具有完备的介护士培育体系培养专业性人才。日本提倡“医养护融合”的专业性老年服务，根据老人不同身体状况选择不同类型的介护医疗服务。同时，《介护保险法》规定，在养老机构里每3位入住者必须配备1名有介护士资格的专业人员。介护士（介护福祉士）必修的科目有人间尊严和自立、人际关系和交流、社会理解、生活支援技术、介护基本过程、认知症的理解、残障的理解等，在此基础上还要实习，最后通过各项理论和技能考核，合格者才能获取资格证书。

中国已经“婴儿潮”、“人口红利”阶段步入了“老龄化”阶段，我国的劳动人口在2011年达到了峰值9.4亿，随后逐步下降，人口抚养比也在2010年左右自36%的低点开始不断升高。人口红利的逐步消退将使得我国劳动力成本攀升，对劳动密集型产业造成冲击。发达国家的经验显示老龄化既是挑战，但更是机遇。如能成功完成经济增长模式转变和产业结构调整，我国将迎来“银发产业”的大发展和人口的二次红利。

我国的养老产业目前仍处于发展初期阶段，养老服务体系仍处于搭建之中。考虑到我国拥有世界上最庞大的老龄人口基数，在旺盛的养老需求和政策的不断支持下，我国的银发产业面临巨大的发展机遇。经国家社科基金测算，2015年中国养老产业规模4900亿元，预计2050年达219,500亿元，2015-2050年CAGR11.5%。

从老年人的消费习惯和日本等国家的发展经验看，我们认为在我国的银发经济背景下，三个领域将迎来持续性发展：1）随着老年人患病率随年龄增长将不断提升，有望受益于需求的爆发迎来长期大发展的养老医疗业；2）有望贡献死差，弥补保险利差下行风险，应阿里发展最佳时间窗口养老金融业；3）潜力需求巨大，但有效供给不足，从大兴土木逐步转型为服务输出的养老服务业。

随着我国老年人口占比越来越大，以及国家医疗保健制度愈发完善，老年医疗消费领域有望快速增长。2013年国家卫计委的数据显示55岁以上群体慢性病患病率达53.99%，是35岁以下群体的10倍以上；2014年的数据显示，60岁以上人口已占中国2014年医院出院病人35.6%，是占比最多的年龄段人群。同时，由《中国家庭追踪调查（CFPS）》2010年基线调查数据库分析，家庭医疗保健年龄别消费呈现两头高中间低调趋势，从婴幼儿时期的高支出逐渐降至青少年时期的最低点，中年之后上升明显，老年时期达到最高支出水平。

于是一方面人口年龄结构走高，另一方面老年人医疗保健消费走高，双重因素作用下，中国老年人口对于医疗的消费需求将高速上扬。

根据国家卫生服务调查（NHSS）报告结果数据，老年人口前五高患病率慢性疾病分别为高血压、糖尿病、脑血管病、缺血性心脏病以及慢阻型肺部疾病。2013年与1993年相比，患病增加率明显上升的有：糖尿病增加了677%，高血压、脑血管病分别增加了381%、35%，恶性肿瘤增93年至08年加了40.0%。

二十几年来，慢性病患病总体特征表现为感染性疾病减少、非感染性疾病增加。高血压、糖尿病、心脑血管病、恶性肿瘤、前列腺疾病、椎间盘疾病等循环、内分泌、运动系统疾病患病率增加迅速，而传染病、COPD、肾炎肾变病、消化性溃疡、类风湿性关节炎等呼吸、消化系统疾病呈现明显下降趋势。随着人口老龄化进一步加速，慢性非感染性疾病领域的医疗需求将进一步增强。

糖尿病是由多种病因引起的代谢紊乱，其特点为慢性高血糖伴有胰岛素分泌不足和/或功能障碍，是一种终身疾病，可以造成多种器官慢性损伤、功能障碍或衰竭。中国由于人口基数众多，已成为世界糖尿病患者第一大国，根据2015国际糖尿病联盟（IDF）糖尿病地图数据，中国共计约有1.1亿糖尿病患者，2007-2008年中国糖尿病调查报告数据显示，60岁以上老年人中糖尿病患病率20.4%，意味着老年糖尿病人成为一个越来越庞大的群体。

糖尿病用药主要分为口服降糖药和胰岛素两大类。2016年注射用胰岛素样本医院销售额16.2亿，口服降糖调节药物23.1亿。常用的口服降糖药物主要分为五类：双胍类用以减少肝脏葡萄糖的输出，磺脲、格列奈类用以促进胰岛素分泌，噻唑烷二酮类改善胰岛素抵抗，α-糖苷酶抑制剂延缓碳水化合物在肠道的消化吸收，DPP-4（二肽基肽酶4）抑制剂减少体内GLP-1（胰高血糖素样肽-1）的分解。

α-糖苷酶抑制剂：阿卡波糖调为医保甲类，进口替代有望加速

α-糖苷酶抑制剂通过竞争性地与α-葡萄糖苷酶结合来抑制酶活，从而减缓糖类水解为葡萄糖的速度。主要用于降低餐后血糖，并且低血糖的风险较低，对于以碳水化合物为主要能量来源的老年糖尿病患者较为适合。

阿卡波糖作为市面上首个α-糖苷酶抑制剂，在1995年由拜耳引入中国，稳居口服降糖药市场头把交椅。得益于进入了国家基药目录后在基层市场的放量加速及进口替代比重增加，华东医药阿卡波糖市场份额持续增加。此次纳入新版医保甲类后，将有助于其在城市市场的推广，预计进口替代仍将加速。 

DPP-4抑制剂：CAGR超50%，扩张势如破竹

由于GLP-1 在体内易被 DPP-4 酶降解，故抑制DPP-4可升高内源性GLP-1水平，而GLP-1以葡萄糖浓度依赖的方式促进胰岛素分泌，对β细胞起到改善作用，同时不会导致体重增加、肠道问题等副作用，对于老年患者较为适用。

2009年默沙东携西格列汀进入中国，打开了DPP-4抑制剂药物的大门。2012年全国重点城市医院DPP-4抑制剂的销售额约为2800万，2016年达1.5亿，2012-2016年CARG达52.8%。目前最早进入市场的默沙东、施贵宝、诺华三家占据了90%以上销售。随着2017年DPP-4抑制剂全面进入医保乙类目录，销量将继续高速增长。

DPP-4抑制剂的新药开发竞争激烈，目前国内已有多家企业布局DPP-Ⅳ抑制剂品种，其中恒瑞医药正积极推进一类新药瑞格列汀的重新申报工作，有望成为首个获批的国产DPP-IV抑制剂一类新药，上市后面临巨大的进口替代空间。

胰岛素：二代胰岛素进入甲类，市场可期

胰岛素注射是控制高血糖的重要手段，现有胰岛素制剂品种较多，主要分为三代。二代胰岛素2013年已进入基药，新医保将部分二代胰岛素由乙类调整为甲类，三代胰岛素作为全国乙类适用范围被赋予明确限制。通化东宝独家的40R预混胰岛素（二代）明确被列入2017医保甲类，将大大有助于公司推广。特别是部分竞争对手以价格优势抢占部分区域市场后，公司采取的主要策略是以40R补标进入，因此此次纳入医保甲类意义重大。

血糖监测仪：零售端发力，国产渠道优势凸显

由于Ⅰ型糖尿病与30%-40%的Ⅱ型糖尿病患者需终身使用胰岛素类药物控制血糖，所以血糖监测就是其诊疗不可或缺的一环。近年来随着技术和专利壁垒被打破，国产品种依托价格和渠道优势在零售市场的竞争优势越发明显，随着国内血糖监测系统在零售市场的占比越来越高，国产品牌有望在未来五年占据国内主要市场份额。

由于目前依靠泪液、唾液等无创手段进行血糖监测还存在技术瓶颈，当前市场上的医用血糖监测仪都是采用有创或微创的血液血糖监测，采取血糖仪及相应的可抛式试纸的组成系统。目前，全球血糖仪生产公司有罗氏、强生、雅培、拜耳、欧姆龙、三诺、怡成、爱科来、艾康和鱼跃等。国产龙头三诺生物2016年OTC渠道销量占比已达39%。随着近年来血糖仪的家用化趋势，零售渠道的增速将明显超过医院终端，预计国产品牌的市场份额将进一步扩大。

心血管病（CVD）是心脏血管和脑血管疾病的统称，指由高血压、高血脂等引起的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病，我国人群心血管病主要包括冠心病、脑血管病/中风、高血压性心脏病和周围血管病。心血管病是我国城乡居民死亡原因的首位，农村为44.6%，城市为42.51%。随着年龄的增长，人的心脏和血管的结构及功能都会发生改变，年龄是心血管病最主要危险因素，以脑血管病死亡率为例，在40岁前脑血管病死亡率几近于零。据中康CMH监测数据显示，2015年心血管系统用药总体规模2562.01亿元，较2014年增长8.4%。2016年预计规模将达到2701亿元，增速预计为5.4%。

降压药物：风发泉涌，竞争格局分散，机会众多

可分为利尿剂、肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）抑制剂（主要包括血管紧张素转化酶抑制剂ACEI、血管紧张素 II 受体拮抗剂 ARB 和肾素抑制剂）、钙通道阻滞剂（CCB）、肾上腺素能受体阻滞剂、交感神经抑制剂、直接血管扩张剂、固定复方制剂和中枢性降压药等。其中 CCB、ARB 是单药治疗中使用最多的药物。

CCB药物基本医保覆盖，销售冠军氨氯地平医保由2009年全国乙类升级为2017全国甲类，有望在将来进一步扩大市场份额，主要生产厂家为辉瑞、华润赛科、赛诺制药。1）CCB：钙通道是亲水性孔道，参与调解血管平滑肌的舒缩活动，细胞内钙离子超载将引发高血压等症，CCB 作为抗高血压治疗药物已用于临床多年，其卓越的降压疗效、广泛的联合降压潜能、优越的心脑血管保护作用使其在当今的抗高血压治疗、降低心脑血管疾病发病率及死亡率方面占有重要地位。2016全国重点城市医院销售金额约19亿，近两百家厂商参与生产，其中市场占比前三的分别是辉瑞27.35%，拜耳27.05%，施慧达10.74%。

ARB生产厂家近百家，市场份额前三的分别是诺华26.31%，赛诺菲17.27%，默沙东15.57%，总的来说市场较CCB更为分散。

2）ARB：血管紧张素 II 受体拮抗剂阻断通过血管紧张素转化酶和其他旁路途径参与生成的血管紧张素Ⅱ与Ang Ⅰ型受体相结合，消除其缩血管作用，从而达到降压的效果，相比ACEI而言，避免了Ang Ⅱ逃逸现象，不良反应小，已成为一线降压药物为临床广泛使用。

ARB 生产厂家近百家，市场份额前三的分别是诺华 26.31%，赛诺菲 17.27%，默沙东 15.57%，总的来说市场较 CCB 更为分散。

降脂药物：阿托、瑞舒地位依旧，匹伐他汀奋起直追

2011年中国血脂异常患者管理和胆固醇达标情况调查显示，39%的血脂异常患者接受降脂治疗，其中大多数使用他汀类药物。他汀类即羟甲基戊二酰辅酶 A（HMG-CoA）还原酶抑制剂，可对HMG-CoA竞争抑制，通过阻断羟甲戊酸代谢途径使细胞内胆固醇合成减少，从而达到降低胆固醇、降低甘油三酯的作用。他汀类药物结构中均有羟甲基戊二酸活性结构,但是存在形式不同，根据结构改造的先后顺序可以分为三代。2016年他汀类药物在重点城市医院销售额29亿，第三代他汀类药物销量领跑。

1）阿托伐他汀：由辉瑞公司研发，1997 年被美国 FDA 批准用于治疗高胆固醇患者， 拥有近 20 年的世界使用经验。众多循证证据和临床实践一致证实阿托伐他汀能强效降低 LDL-C，对于冠心病、缺血性卒中、糖尿病以及高血压等心血管病高危患者，能减少主要心 血管病事件风险，且安全性良好，目前是降血脂的最畅销药物，2016 年占据国内重点城市 医院他汀类药物 53.9%的销售额。乐普医疗子公司新东港药业生产的阿托伐他汀钙片自 2013 年上市以来迅速放量，2016 年样本医院销量达 1658 万元，同比增长近 200%；中国 医药子公司天方药业生产的阿托伐他汀钙片 2016 年样本医院销量达 8885 万元，市场份额 约 5.3%。

2）瑞舒伐他汀：瑞舒伐他汀由日本盐野义公司研发并与阿斯利康共同开发全球市场，2003年获得美国FDA批准后上市。肝脏合成的内源性胆固醇是形成高胆固醇血症的主要原因，瑞舒伐他汀是亲水性药物，不易进入肝脏外的其他组织，表现为较高的肝选择性，不易产生中枢神经系统症状。2016年占据国内重点城市医院他汀类药物25.78%的销售额，京新药业的产品2016年样本医院销量为5293万元，同比增长14.97%。

3）匹伐他汀：匹伐他汀由日本兴和公司和第一三共成功开发，于1999年11月在日本注册。尽管上市时间较晚（日本兴和的原研产品和华润双鹤的首仿产品均于2008年在国内上市），但凭借剂量小、副作用小等特点（匹伐他汀与瑞舒伐他汀同为第三代他汀类药物），上市后迅速放量，2016年样本医院销售额1.6亿元，同比增长50.6%，占据国内重点城市医院他汀类药物5.59%的销售额。

华润双鹤的匹伐他汀2012至2016年CAGR为121.22%，复星子公司江苏万邦CAGR更是达到194.19%，持续看好其销售增长。由于匹伐他汀过去未进入09年国家医保，较已进入国家医保的阿托伐他汀、瑞舒伐他汀市场规模较小。预计此次匹伐他汀被调入国家乙类医保后，其市场空间将迅速打开，长期空间有望达到30亿元。

心血管支架：国内冠脉支架市场普及率低，上升仍有空间

介入治疗，即经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术，是目前治疗急性冠脉综合征、进行血运重建的首选方案。我国PCI治疗经过30多年发展历经经皮冠状动脉腔内成形术（PTCA）、裸金属支架（BMS）、药物洗脱支架（DES）、可降解支架（BVS）四段历程，药物洗脱支架（DES）已成为使用主流。

我国是亚洲第二大冠脉支架使用市场，仅次于日本。2015年冠脉支架市场规模约200亿元，考虑到国内冠脉支架市场普及率低，上升仍有空间。未来基层市场将带来PCI手术的快速增长,行业有望重回两位数增长。目前国产品牌占据约70%的支架市场，基本完成进口替代，乐普医疗凭借产品和渠道优势建立了较高护城河，目前在整体支架市场市占率约17%，预计在药物洗脱支架领域份额在20%-25%。2016年乐普医疗支架业务收入增长17.75%，高毛利新品Nano支架收入同比增长40.43%，占比不断提升，预计其可降解支架NeoVas进入绿色通道后注册周期将进一步缩短，增长看好。

世界卫生组织于2006年将肿瘤论述为可控性疾病，肿瘤是一种慢性病的观念逐渐被人们接受。《中国慢性病防治中长期规划（2017-2025年）》中将总体癌症5年生存率（%）指标基线定为30.90%，规划第一阶段到2020年提高5%，2025年提高10%。

关于肿瘤的治疗，一方面传统手段特异性较低，靶向性不强，副作用明显，但价格较低、普及面广；另一方面创新靶向药物和CAR-T等新技术使癌症治疗露出曙光，使患者的治愈率和五年生存期有了显著提升。

小分子靶向药：国内产品陆续上市，阿帕替尼进入国家谈判目录

靶向药物可分为小分子和大分子两种，小分子的替尼类药物（TKI，酪氨酸激酶抑制剂）可通过阻止蛋白质的磷酸化，从而切断细胞信号的传导通路。如用于治疗肺癌的吉非替尼是EGFR-TKI类药物，能够抑制EGFR激活，从而抑制细胞周期进程，加速癌细胞凋亡，抑制癌症浸润和转移。自从2001年诺华开发的第一个替尼类药物伊马替尼上市以来，整个小分子靶向药的销售额在2016重点城市医院已经达到17.8亿，多个靶向药进入全国乙类医保，整体靶向药领域将维持高速增长。

阿帕替尼是晚期胃癌三线治疗唯一标准用药，靶向VEGFR1、VEGFR2、VEGFR3、PDGFR-β、C-KIT、FGFR1和FLT3，作为血管内皮生长因子受体（VEGFR）-2的小分子酪氨酸激酶抑制剂，高度选择性竞争细胞内VEGFR-2的ATP结合位点，阻断下游信号转导，抑制肿瘤组织内新血管的生成，最终达到治疗肿瘤的目的。自2014年上市以来持续放量，已进入医保谈判目录，未来有望以价换量，进一步提升渗透率。

单抗类药物：精确制导，国产类似物步入收获期

单抗是大分子药物，在细胞膜外面和跨膜蛋白质（受体）的膜外部分结合，从而影响细胞信号的传导。自1986年Ortho研发出首个单抗药物以来，抗体药物随着研发创新，市场份额正不断增大，在2009年达到56.41%，在生物药中排名第一。抗体药全球销售额从2000年21亿美金，快速攀升至2015年680亿美金的水平，CAGR达26.1%。现阶段，全球抗体药市场中，国外公司占据了较大的市场份额，罗氏、默克、诺华等制药巨头凭借其研发中的人才和设备优势分享了几乎80%的市场份额。

从政策导向看，多个单抗进入了国家医保谈判目录，预计将大幅提升单抗的渗透率。同时，未来几年会有一批国产单抗陆续上市，预计自负费用的较大差异将加快国产单抗的进口替代速度，复星医药作为国内单抗类似物领域领军者有望步入发展的新篇章。

肿瘤免疫治疗：革命性突破，癌症治疗的新里程碑

1）PD-1/PDL-1：最新的免疫抑制剂药物的开发，通过阻断PD-（程序性死亡受体1）和PD-L1的结合，使T细胞对癌症细胞的免疫应答反应活性恢复，阻断癌症增殖。由于单克隆抗体具有良好的特异性、均一性和靶向增强功能，因此相比传统化放疗对于癌症治疗有较好的效果。3月24日，美国FDA正式宣布PD-L1抗体Bavencio（Avelumab）上市。这是由德国默克与辉瑞这两家制药巨头共同研发的免疫疗法新药，将被用于治疗罹患转移性默克尔细胞癌（metastatic Merkel cell carcinoma，MCC）的成人与12岁以上儿童。

中国本土公司中，恒瑞医药、君实生物、百济神州等都已经进入了到了临床阶段，而恒瑞SHR-121-联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌患者的III期临床于4月13日公示，是国内首个PD-1的III期临床实验。此外，国内布局PD-1/PD-L1领域的还包括康宁杰瑞、东诚药业、信达生物、誉衡药业、精华制药、东方百泰、复宏汉霖、安科生物等公司。

2）CAR-T：将T细胞从人外周血中分离并转入CAR 基因，可形成表达相应 CAR 结构的嵌合抗原受体T细胞。能够识别肿瘤抗原的可变单链区域 scFv 和共刺激 CD28等信号分子，从而抑制肿瘤增殖，技术的关键在于抗原靶点、scFv序列筛选和载体选择。

3月29日诺华宣布FDA批准其CAR-T细胞治疗候选药物CTL019的生物药品许可申请（BLA）进入优先审查；Kite 制药CAR-T产品 KTE-C19 也于3月31日正式向 FDA 提交上市申请，适应症为不适合自体干细胞移植的复发/难治性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL），首个CAR-T产品花落谁家仍然存在悬念。

国际上，目前美国和欧盟目前将免疫细胞治疗纳入药品监管体系，但未来国内以药品还是第三类医疗技术进行监管依然存在分歧，短期内监管标准的缺乏一定程度上制约了国内CAR-T行业的发展。我们认为KTE-C19在美国上市后，国内监管部门有望参照FDA尽快明确我国CAR-T监管标准，从政策层面引导和促进国内企业临床试验的有序开展，国内CAR-T行业有望真正步入商业化临床阶段，建议积极关注KITE在中国的合作方复星医药。

慢病管理是指用互联网的手段对慢性病患者进行诊断、持续监测并提供诊疗建议的一系列医疗管理服务，是移动医疗最重要的应用领域（PWC预测2017年慢病管理占移动医疗比例达65%），而移动医疗则是慢病管理得以实现的主要技术手段。

我国的慢性病诊疗需求庞大。2013年我国的高血压、糖尿病患病人数分别达到了2.9亿、1.1亿人，同时，慢性病发病率与老龄化比例正相关，随着我国老龄化的不断加剧，我国慢性病基数仍将不断提升。此外，糖尿病、高血压患者中，知晓率、治疗率和控制率都较低，跟发达国家相比具有至少翻倍的空间，庞大的患者基数、诊疗需求和迅速增长的慢性病医疗费用奠定了慢病管理市场的巨大发展空间。

慢病管理平台通过互联网的方式，整合了医药电商、挂号系统、远程医疗、可穿戴设备、健康咨询、慢病社区等资源，满足了慢性病患者、医生以及保险公司的三方需求，可以显著降低病人的医疗费用和看病频率，极大提高了医疗服务的运行效率。

据统计，2015年我国手机网民总数已经超过7.8亿人，为慢病管理的普及奠定了庞大的用户基础，而可穿戴设备、传感器、医疗信息化、云存储、云计算等软件和硬件的不断成熟为慢病管理提供充分的技术支持。目前，慢性病医疗费用已经占据了我国所有医疗费用的70%左右，以2014年我国卫生总费用3.53万亿测算，假如70%的慢病治疗费用中的5%可以转化为慢病管理服务费用，潜在市场规模即可达到千亿以上，潜在发展空间巨大。

慢病管理平台大致分为数据采集和数据反馈两个环节，具有潜在流量入口的企业、掌握了医生（医院）资源的企业或是具有支付能力的企业都是潜在的参与方。目前，慢病管理行业属于模式探索期，初创型公司较多，但尚没有出现盈利模式清晰、具有绝对市场地位的领军者。

从病种来看，心血管疾病和糖尿病由于治疗复杂度较低、病情较易监测、治疗开销较大、治疗时间较长的特点，具备慢病管理业务发展的天然土壤，也是相关上市公司重点布局的两个领域。从参与方角度来看，目前涉足慢病管理领域的上市公司主要分为四类企业：慢性病领域的医药工业企业、医疗信息系统供应商、第三方体检机构和商业保险公司。

能否解决盈利问题是慢病管理服务平台能否持续发展的关键。全球来看，向保险公司收取慢病管理的服务费用是最具可持续性的支付方案（如美国的Welldoc），其次是向患者和医生收费。但在我国，由于商业保险规模尚小，患者没有养成为移动医疗支付的习惯，医生的地位也较为强势，因此三者都不是慢病管理服务理想的支付对象。我们认为短期内通过慢病管理平台带动药品、诊断设备和耗材的“产品补贴服务”的模式最具可行性。医药工业企业在各自的垂直领域深耕多年，拥有丰富的医生资源、品牌优势、患者基础和专业壁垒，短期内可以通过平台带动产品销售实现间接变现，具有拓展慢病管理业务的天然优势。

糖尿病治疗领域的行业龙头通化东宝，2016年完成了10.41亿元的增发方案，糖尿病慢病管理业务加速推进。一方面，公司通过收购华广生技17.79%的股权，全面介入血糖监测领域，完成了糖尿病治疗+血糖监测的两大核心布局。另一方面，公司通过募集资金全力打造“东宝糖尿病”慢病管理平台，为用户提供全方位的医疗服务，增强用户粘性。短期内公司可以依靠慢病管理平台拉动公司胰岛素、血糖仪、血糖试纸的销售，以“产品补贴服务”的方式实现间接盈利；长期看，商业保险公司有望凭借通化东宝的慢病管理平台节省一定医疗开支，成为公司慢病管理服务的支付方。我们认为通化东宝糖尿病垂直领域的专业壁垒（市场占有率接近20%）、丰富的患者（300万糖尿病患者基础）和医生资源（通过蒲公英计划等基层医生教育活动，积累了大量医生资源）具有显著的竞争优势，为自身的慢病管理业务构筑了强大的护城河。

发展养老金融，提升死差和服务相关利润占比，用以弥补利差下行

在保障需求上升和社会理财收益率下降的大背景下，保证回报率3.5%及以上的保障型保单吸引力上升。2016年上半年，传统险和健康险业务大幅增长，分别实现保费收入7504.4亿元和2359.3亿元，分别同比增长79.45%和89.37%。静态来看，利差仍是存量保单的核心利润来源；动态来看，如果向养老金融转型，延伸产业链，提升重疾险、养老险、医疗险等与养老密切相关的业务占比，有望提升死差和服务相关的利润贡献。以日本为例，上世纪90年代经历严重的利差损以后，日本第一生命保险逐步摆脱对利差的依赖，死差已成为利润最重要的构成基础。

重疾险正在成为寿险公司死差的重要来源。

重疾已经成为我国人口死亡的主要原因。随着年龄增长，发生重疾的概率将显著上升。中国重疾险需求正处于高速增长阶段。重疾险需要代理人推动。只有高效运营的个险渠道，才能挖掘客户深层次的保障需求。受益于经济增长乏力和营销员门槛降低，保险营销员队伍正处于新一轮高速扩张阶段。截至2016年3季度末，保险销售从业人员628.13万人，较年初增加156.83万人，增长33.3%。人力增长和产能提升有效支撑了重疾险的销售。

重疾险是确认发病后一次性赔付，商业模式相对简单，有利于提升寿险公司的保障业务利润贡献。以平安福为例，虽然主险的保证利率高达4.0%，但附加的重疾险保障死差预计2.5%。重疾险正步入高增长阶段，将成为寿险公司死差的重要来源。

长期来看，医疗和养老业务有望成为寿险公司多元利润来源

以全球医疗和养老产业最为市场化的美国为例，健康险和年金业务是保险行业的核心业务，也是行业最主要的利润来源。而与中国目前主流险种比较类似的寿险业务，在美国寿险行业净利润贡献从1996年的42%下降到2014年的14.6%。由于受制于医疗体制民营化占比不高，以及税收递延养老政策进展缓慢等因素，中国养老金融才刚刚起步。但以泰康为代表的寿险公司已经探索出一条具有中国特色的道路。泰康旗下的泰康之家正在医疗、养老和高端商业不动产领域布局，逐步培养产业投资及资产运营能力。具体看：

医疗：以北京、上海、广州、成都和武汉建五大区域为龙头，打造医教研一体化的顶级医学中心。2015年9月，泰康正式控股运营三级综合医院南京仙林鼓楼医院，并于2016年成立南京大学医学院附属医院。此外，泰康同济国际医院项目筹建工作也已正式启动。

养老：泰康之家投资约200亿元在北京、上海、广州、三亚、苏州、成都、武汉、杭州共八个全国重点城市建设大规模国际标准、以医养结合持续照护为特色的养老社区，全部建成后将提供约1.3万户养老单元。

不动产：截至2015年12月，泰康之家投资及管理商业不动产资产规模近200亿元。

养老金融模式：保险+投资+健康/养老产业链

保险、健康、养老围绕着人的整个生命周期。年轻时买保险，为年老时健康和养老消费。寿险资金具有期限长、成本低的特点，恰好可以满足医疗地产和养老地产的资金需求。健康养老产业的服务重，且有大量的数据积累，大数据分析不仅可以提高服务效率，而且可以降低保单风险成本，降低保单定价，回馈客户。保险+投资+健康养老产业链，可以围绕客户整个生命周期形成闭环。

从美国经验来看，持有养老、医疗地产有望创造好于股市和债市的收益率。目前美国REITs市值约为1万亿美元，包含221只基金，平均股息收益率为4.0%，远高于标普500指数的2.16%和10年期国债收益率1.81%。按指数复合收益率计算，最近40年美国REITs的收益高达13.3%，表现好于道琼斯指数和纳斯达克综合指数，也高于国债和高收益债指数。目前美国有18只健康护理行业REITs，市值1090亿美元，股息收益率5.08%。

在低利率环境下，保险资金的资产配置面临巨大的挑战。目前中国保险公司在资产端的应对思路主要包括：增加海外配置比例；提升另类资产占比；拉长资产久期。中国REITs市场尚未发展起来，保险公司通过直接开发并持有养老地产来实现长期稳定收益。养老和医疗地产资金需求量大且盈利周期长，但项目成熟后将贡献持续稳定的现金流。

保险对接医疗服务

美国医疗险和医疗产业密切结合创造持续高ROE。以美国联合健康集团（UNH.N）为例，公司成立于1974年，目前市值高达1300亿美元，2005-2015年平均市盈率为14.7倍，平均PB为2.6倍，平均ROE为18.8%。即使金融危机的2008年，公司的ROE仍高达14.6%。

联合健康主要分为UnitedHealthcare和Optum两个业务板块。UnitedHealthcare提供健康保险，Optum作为保险的延伸，主要由健康管理公司（OptumHealth）、健康信息技术服务公司（OptumInsight）及药品福利管理公司（OptumRX）三家子公司组成。一方面，联合健康旗下保险公司为Optum品牌三家公司提供了稳定的业务来源。另一方面，Optum不仅可以提升保险公司的服务能力，成为保险公司的业务助推器；还可以协助保险公司加强医疗行为监控，有效降低赔付成本，成为保险主业的风险助控器。

美国充分市场化的医疗体系是联合健康成功的重要背景。另外，打造信息系统的核心竞争优势是联合健康在产业链布局方面的最大亮点。公司在上世纪八十年代起即成立了Ingenix公司（的OptumInsight前身）专注于公司核心系统建设和业务数据分析。中国保险与医疗产业对接的进展，取决于医疗产业民营化的速度。保险与医疗体系对接是降低社会医疗成本的最优选项。与医疗体系的深度融合，有利于保险公司精准定价、控制赔付率。目前各家保险公司都在积极尝试，切入点包括：发展团体健康险、承办社保经办业务、承办大病保险等政策性险种、收购体检/康复/医院等机构。

以平安集团为例，平安健康版图包括三部分：

①传统的平安健康险公司。

②平安健康互联网公司。以“平安好医生App”为入口、主攻在线健康咨询及健康管理。

③万家医疗。线下自设或收购门诊，建立诊疗体系。

具体对接路径有三条：

①通过依托云平台与试点城市社保合作，建立病人的电子病历健康档案。

②通过线上、线下打通的方式，整合优质医疗资源。

③平安健康险成为整个医疗服务闭环中的支付方，打通医疗产业链。

保险资金可以推动并购，实现养老服务业的规模化经营。养老服务运营产业与养老地产有本质的区别，在美国一般是分开专业运营。养老地产重资本，可由REITs或保险资金对接。而养老运营管理，则重服务、重人力和依靠精细化管理，需要规模化运营。布鲁克代尔高级护理公司（BKD.N）是美国最大的养老社区运营商。截至2015年底，公司管理1101处物业，运营单元数达10.5万个。2005-2015年，公司毛利润率平均为38.8%，净利润率平均为-5.4%。并购是公司实现规模扩张的主要路径，也是在边际上降低成本，提高利润率的重要手段。虽然持续亏损，但最近10年公司平均PB为2.34倍。保险公司在养老服务运营产业并无专业优势，但可以凭借长期资金优势，推动并购和管理复制，促进行业效率提升。

护理险、年金与养老服务对接，实现客户、支付能力协同。人社部在今年7月份发布《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》，宣布启动长期护理保险制度试点。在试点阶段，原则上主要覆盖职工基本医疗保险参保人群，首批试点城市共15个。护理险发展的直接效果是为养老服务业积蓄客户和支付能力。目前政策集中在社保层面，商业护理险发展严重不足。期待政府通过税收让利推动商业护理险发展。此外，保险公司的年金业务和养老服务对接，可以起到类似的效果。泰康、太平、新华等保险公司均已推出与养老社区入住资格挂钩的大额年金保单。

身体特征决定老年人需求特点

老人消费：集中在刚需领域，非必需品支出占比不高。根据第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查，2014年我国城乡老年人人均消费支出为14,764元。其中，日常生活支出占56.5%；非经常性支出占17.3%；医疗费支出占12.8%；家庭转移支出占9.0%；文化活动支出占3.2%；其他支出占1.2%。从老人消费支出结构看，我国老人消费集中在日常生活必须品支出，而文化活动等其他非刚需支出占比不高，总体消费意愿不强。人口老龄化在总量上将不利于消费增长。

由老人身体特征决定，老人消费潜力释放是在重度老龄化阶段。根据老年人的身体特征，大致可以划分为三个阶段：第一阶段，身体状况良好，具有独立生活能力，需求主要为日常生活相关；第二阶段，处于失能和半失能状态，需要生活协助；第三阶段，处于完全失能、失智及临终阶段，需要完全护理。第二、三阶段一般发生在重度老龄化社会，生活协助、完全护理、临终关怀、殡葬等刚需支出将显著增加。

75岁是老人刚需释放的起点

日本经验：75岁以上人口对应的护理（支援）需求比例迅速提高。为了应对人口老龄化，日本在1997年通过了“介护保险法”，2000年开始实施。介护保险将居住在日本的40岁以上者（包括外国人）纳为对象，其中65岁以上为第一被保险者，40-65岁为第二被保险者。介护保险费50%由国家负担，其余40%依靠各地上缴的介护保险承担，使用者自付10%。介护保险服务内容：一是居家护理，包括来访护理、沐浴、看护、康复训练、日托、设备租借、痴呆老年生活护理指导、居家疗养指导等13种；二是设施护理，包括特别护理、保健设施和疗养型病床设施3种。2012年，介护保险的第一被保险人实际护理（支援）人数为546万人，占被保险人的17.6%。其中65-74岁为69万人，占比仅为12.6%；75岁以上为477万人，占比87.3%。

中国目前老年人口集中在60-69岁，尚未进入重度老龄化阶段。截至2015年底，我国60岁以上人口为2.1亿人，占总人口的15.2%。其中，60-69岁人口占比56.1%；70-79岁占比30%；80岁及以上人口占比仅为13.9%。失能、半失能老年人大约4000万人，占老年人口的比重为19%。除中高龄老年人口占比不高外，现在的中高龄老年人口子女普遍较多（3-4个子女），老年人丧偶率较低（2015年老年人口中有配偶的占比71.6%），因此社会压力尚未显现。

目前我国75岁人以上口占比为3.5%，与1983年的日本相当。根据世界银行数据，截至2016年底，我国75岁以上人口为4800万人，占总人口比重为3.5%，占65岁以上人口比重为34.8%，与1983年日本的人口老龄化程度基本相当。预计到2030年，我国75岁以上人口为9300万人，占总人口比重为6.6%，占65岁以上人口比重为38.3%，与1999年的日本基本相当。预计到2045年，我国75岁以上人口为1.8亿人，占总人口比重为12.9%，占65岁以上人口比重为49.5%，与2015年的日本基本相当。未来15年，预计中国75岁以上人口增速将逐步上升，增速区间为2.8-7.8%/年。

当下是发展养老金融的最佳时间窗口。除了一般的日常生活开支，重疾/慢病的等医疗支出、半失能/失能/失智护理费用、殡葬服务、以及长寿可能面临的养老金不足风险均可能产生巨额的资金需求。这些需求比较刚性，一般都需要相对长周期的资金累积和沉淀。虽然养老三支柱体系尚未健全，但我们离重度老龄化社会还有相对较长的时间窗口。目前正是大力发展养老金融的最佳时机，只有未雨绸缪，15年后当我们面临重度老龄化社会时，老年人才能真正老有所养。

从国际经验看，真正的驱动力是税收优惠和个税改革。尽管2016年政府在养老和健康领域均推出了重要的政策文件，与保险相关的内容均明确鼓励保险与养老、医疗结合。但从国际经验看，落实税收优惠政策是商业养老和健康险最重要的驱动力。截至2015年初，缴纳个税的人只有2800万人，占人口总数不到2%，因此亟待推动以家庭为单位的个税改革，增加税收优惠的潜在受益人群。

夕阳人群刚需巨大，养老服务市场空间广。2016年中国60周岁以上老年人达2.3亿（占总人口的16.7%），预计到2020年将达2.55亿人（占总人口的17.8%）。在巨大“刚需”群体国情下，国务院、民政部、计生委等各部门相继出台政策支持养老产业发展。居家养老是我国最主要形式，民政部2011年颁布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》提出“9037”养老体系，即90%的老年人在社会化服务协助下通过家庭照料养老，7%的老年人通过购买社区照顾服务养老，3%的老年人入住养老服务机构。目前居家老人的照料主要依靠家庭成员，但随着家庭规模小型化和空巢家庭比例提升，传统依靠子女和亲人照料的居家养老难以维系，机构养老、社区日托、上门家政/生活照料/医疗护理/精神慰藉等多样化服务需求将快速增长。

养老服务供需失衡，有效供给不足，但资源浪费严重，“一床难求”与“空置率畸高”矛盾突出。人口老龄化发展带动养老服务“潜在需求”急剧增长，但我国养老服务以政府主导为主，政府养老服务基本以保障三无、五保、高龄、独居、空巢、失能和低收入老人为重点，设施简陋，功能单一，护理康复及医疗资源匮乏（护理型设施占比估计仅~20%），医护人员技能及服务参差，无法满足老年人对医护等需求。而高端社会养老机构又超出一般家庭支付能力。2016年我国养老机构及设施11.6万、床位673万张，每千名老年人拥有养老服务床位30张，远低于发达国家50~70张的平均水平，但养老床位空置率近50%。

我国养老服务以重资产为主，轻资产型创业企业正快速布局。除了政府主导外，我国养老服务参与者主要是保险和地产公司，以重资产运营为主，如养老地产开发、中高端养老社区运营等，但投资规模大、投入周期长、入住率/盈利水平往往不达预期。以主打会员制养老社区运营的亲和源为例，2008年社区投入正式运营，累计总投资额近6亿元，截止2015年经营尚处亏损状态，预期未来短期仍难以扭亏，2014/2015年净利润分别为-5263.95/-2473.58万元；2016年被宜华健康收购时承诺2016-2023年扣非后归属净利润分别不低于-3,000/-2,000/-1,000/+2,000/+4,000/+6,000/+8,000/+10,000万元。中国养老轻资产创业还处在起步阶段，2010-2015年累计有75个轻资产创业公司出现，以养老服务与运营、互联网+、智能科技为主。

高度分散竞争，轻资产运营、模式创新者或存后发制人机会。我国养老服务以政府主导为主，近年来民间资本和外资企业开始涌入但多处于试水阶段，规模小，份额散。法（如欧葆庭集团、DomusVi集团）、日（如长生集团、MCS）等国际养老巨头将先进经验引入中国，但本土化尚需时日。上市及新三板公司中，南京新百、新华锦、雅达养老等数十家已布局养老服务，其中南京新百通过“Natali+A.S.Nursing+Natali（中国）+安康通”搭建多层次养老服务平台，已成为中国养老服务龙头之一。

南京新百：多层次养老服务龙头起航

“Natali+A.S.Nursing+Natali（中国）+安康通”搭建多层次养老服务矩阵。南京新百2014年底提出“现代商业+医疗养老”双主业战略。养老方面，2015年收购中国最大居家养老服务企业安康通20%股权（后因安康通接受外部战投增资，南京新百持股被稀释为16%），参股设立Natali（中国）（Natali/南京新百分别持股65%/35%），发起设立新百创新健康投资基金（持股39%，目标募集规模50亿元）；2017年2月收购安康通80%、三胞国际100%股权。目前公司养老产业“Natali+A.S.Nursing+Natali（中国）+安康通”已初具规模。Natali是以色列最大养老服务商，B2C模式为主，截止2016Q3用户8.7万人，2016年1-9月收入20,925万元、净利润3,016万元。A.S.Nursing是以色列一流护理公司，截止2016Q3拥有22家分支机构、6100名护理、7250位用户、市场份额6.7%。Natali（中国）将Natali先进技术经验汉化，以B2B+B2C模式定位中国高端养老市场，截止2017年1月已签约合同金额584万元（服务期限1年），预计服务人数18万。安康通以B2G模式为主定位大众养老市场，截至2016Q3，付费用户109.7万人，2016年1-9月收入4,472万元、净利润1,312万元。依照承诺净利润测算，2017-2020年养老业务贡献归属净利润8300/9750/12350/16800万元。

安康通：中国最大居家养老服务平台

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安康通是国内领先的居家养老服务提供商和平台商。安康通成立于1997年，早期主要从事紧急救援业务，收入主要来自机器产品的销售。2013年被三胞集团收购后，从“硬件厂商”向“服务提供商”转型，着力构建居家养老和健康管理的服务体系。2015年，引入互联网思维，提出“平台战略”，对接内外部各种医疗、家政、金融、硬件器械、软件系统等资源，在平台系统中预先接入家政、金融、信息、健康管理服务等各类供应商名录清单、服务人员信息等和终端用户相关的信息，搭建有效链接供应商和终端用户的“一站式”闭环交易平台。2015年年中，三胞集团全面接管安康通的日常运营，安康通进入发展快车道。

安康通的主要业务可划分为线上信息服务、线下援助服务以及健康管理三大模块。（1）线上信息服务：依托于自主运营的居家呼叫中心，以一键通设备为入口，整合第三方服务商资源提供紧急救助、安全预警、在线咨询、生活服务等。（2）线下援助服务：作为服务提供商，提供生活照料、康复护理、精神慰藉等上门助老服务。线下援助服务主要在无锡开展，截至2016Q3，无锡安康通已建立15个线下服务站，拥有154个助老员。（3）健康管理：是2015年推出的一项综合型新业务，通过手机端健康管理APP、各类智能健康仪器和安康通健康管理坐席与老年人生活紧密衔接并提供日常健康管理服务，包括电话医生、健康体检、就医绿色通道等。安康通收入主要来自平台服务费，硬件赠送给客户或者收取少量费用。如提供紧急按钮相关的信息服务平均为2.6次/月·人，收费标准为20元/月；居家帮扶服务平均为1次/月·人，收费标准为40元/月，收费模式为按月计费、按年收取。

以B2G2C模式为主，加大B2B、B2C渠道布局。安康通以B2G2C模式运营为主，即对终端老人客户（C端）的开发主要依靠与区市级民政局等政府部门（G端）对接，与政府签订合作协议，通过公建民营、公办民营、PPP等模式共同搭建养老服务平台、提供服务。服务收入主要与政府结算，若政府将养老补贴直接拨付给用户，则由用户来支付。此外，安康通加大B2B、B2C渠道开发，如B2B向银行、保险等机构客户销售养老预付卡，由机构客户赠送给其高净值客户等。截至2016Q3，付费用户109.7万人，其中B2G/B2B/B2C渠道分布占75.4%/24.5%/0.1%，业务覆盖北京、天津、重庆、黑龙江、海南、内蒙古、广东、广西、河南、山东、安徽、浙江等多个省市；用户自然流失率较低，约为每年10%。

2016Q1-3扭亏为盈，业绩改善空间大，承诺2016-2020年扣非后归属净利润不低于1,700/2,100/3,400/5,300/7,500万元。由于业务转型的前期投入较大历史亏损，2016年以来项目逐步落地以及经营管理的改善，安康通步入盈利周期。2016年1-9月，安康通实现收入4,472万元，净利润1,312万元；承诺2016-2020年扣非后归属净利润不低于1,700/2,100/3,400/5,300/7,500万元。安康通目前的服务能力可满足线上信息服务类活跃用户70万人次/年（活跃用户是指每月主动拨打客服电话不低于1次，活跃用户在总用户中占比约 32%），可服务非活跃信息服务类用户150万人次/年；可满足线下服务活跃用户30万人次/年（活跃用户是指月度线下服务需求不低于2小时的用户，占比约 45%），可满足线下服务非活跃用户36万人次/年。安康通采取平台型业务模式，主要提供的信息服务具有单位边际成本递减的特征，未来业绩改善空间大。

汉化以色列先进经验发力中国高端养老

三胞国际为控股公司，旗下子公司Natali、Natali（中国）、A.S. Nursing开展医疗养老业务。三胞国际成立于2014年4月，2014 年11月完成对以色列第一大养老服务商Natali100%股权收购，2015年6月Natali和南京新百合资成立Natali（中国），Natali/南京新百出资比例65%/35%，2016年3月Natali收购以色列护理公司A.S.Nursing100%股权。2016年1-9月三胞国际收入45,270万元，净利润4,553万元；承诺2016-2020年扣非后归属净利润不低于6,300/8,300/9,750/12,350/16,800万元。

Natali：以色列养老服务龙头。Natali成立于1991年，是以色列最大的养老服务提供商之一。Natali拥有先进的养老技术和理念、丰富的运营经验、成熟的商业模式、优秀的产品服务体系，依托五大运营平台提供远程医疗和远程照护、紧急按钮和家庭护理、团体健康服务、定制居家养老服务等。其中定制居家养老服务Aging-in-place是2015年面向高端客户推出的整体解决方案，已有约540个意向客户。Natali以B2C为主，兼营B2B（保健机构、企业单位、保险公司等）、B2G（卫生部、教育部等政府机构）。截至2016年9月末，Natali养老服务包订购用户8.7万人，订购服务的平均期限7年。2016年1-9月Natali收入20,925万元（其中B2C模式约占68%），净利润3,016万元。

A.S. Nursing是以色列一线护理公司，市场份额6.7%。Nursing成立于1984年，主要提供：（1）为无法独立生活的用户上门提供护理及照看服务；（2）为住院用户提供专业私人护理；（3）为老人提供养老院相关咨询服务和安置服务。A.S. Nursing 的服务对象为通过NII的ADL测试的用户（绝大多数为75岁以上老人、残疾退伍军人及其他伤残人士），主要付费方为NII和大屠杀幸存者基金。目前在色列拥有22 家分支机构、6100名护理专业人士，已为约7,250名老人提供服务，并与国家社保机关、国家劳动部、国家社会服务部、国防部等保持长期合作。2016年1-9月收入33,634万元、净利润2,134万元。Natali主要服务对象为65-75岁可独立生活的老人，Nursing主要服务于75岁以上老人，Natali能够提前发现Nursing的潜在用户，实现客户共享及业务延伸与互补。

Natali未来的发展重心是中国市场，通过Natali（中国）将其医疗技术、运营经验等汉化后引入中国。Natali（中国）业务包括：B2B健康管理业务，已经签约部分世界500强并贡献业绩，截止2017年已签约合同金额总计584万元（服务期限1年），预计服务人数18万； B2C高端居家养老解决方案（医疗健康+生活服务）及远程医疗服务业务在起步初期。Natali（中国）已完成整套远程心电监测软件系统的汉化及测试，计划建立7*24小时呼叫中心，连接患者、家属及医院，为患者提供全天候的健康保障；2016年3月Natali 与江苏常州市政府签订远程心电医疗服务试点合作协议，是中国落地的首个B2C远程医疗项目，目前正在常州、徐州市与区域医院合作建立远程诊疗中心。Natali（中国）与安康通在中国居家养老服务业务上定位互补、共享资源，安康通已具有丰富的中国养老服务运营经验，降低了Natali（中国）的市场开拓风险。

政策支持力度不达预期；人口红利消退导致经济增长放缓。

1999 年，我国正式进入了老龄化社会；2016 年，我国 60 岁人口已达 23,086 万人，占 总人口比重达 16.7%，其中 65 岁及以上人口 15,003 万人，占总人口比重达 10.8%，老龄 化进程不断加速。人口红利的逐步消退将使得我国劳动力成本攀升，对劳动密集型产业造成 冲击。发达国家的经验显示老龄化既是挑战，但更是机遇。如能成功完成经济增长模式转变 和产业结构调整，我国将迎来“银发产业”的大发展和人口的二次红利。 

我国的养老产业目前仍处于发展初期阶段，养老服务体系仍处于搭建之中。考虑到我国 拥有世界上最庞大的老龄人口基数，在旺盛的养老需求和政策的不断支持下，我国的银发产 业面临巨大的发展机遇。经国家社科基金测算，2015 年中国养老产业规模 4,900 亿元，预计 2050 年达 219,500 亿元，2015-2050 年 CAGR11.5%。

 从老年人的消费习惯和日本等国家的发展经验看，我们认为在我国的银发经济背景下， 三个领域将迎来持续性发展：1）随着老年人患病率随年龄增长将不断提升，有望受益于需 求的爆发迎来长期大发展的养老医疗业；2）有望贡献死差，弥补保险利差下行风险，应阿 里发展最佳时间窗口养老金融业；3）潜力需求巨大，但有效供给不足，从大兴土木逐步转 型为服务输出的养老服务业。

 养老医疗：2013 年国家卫计委的数据显示 55 岁以上群体慢性病患病率达 53.99%，是 35 岁以下群体的 10 倍以上。随着老龄化人口占比的不断提升，慢性病患病人数将呈现长期 的上行趋势。从患病基数和市场空间的角度考虑，我们看好在糖尿病、心血管、恶性肿瘤等 大病种领域有所布局的企业。糖尿病领域，我们重点推荐通化东宝、华东医药，建议关注三诺生物；高血压领域，重点推荐中国医药、乐普医疗等；恶性肿瘤领域，我们重点推荐复星医药、恒瑞医药等。 

养老金融：保险利差模型仍面临压力。预计当前的利率环境可支持保险资金 4.5%左右 的长期投资回报率，而负债成本总体仍在 4%~4.5%，利差空间仍然较小。以利差为主要来 源的寿险公司需要更高的估值安全边际，比如更高的贴现率，而不是调低贴现率。向养老保障转型带来确定的利润贡献。转型养老保障是发展方向，死差盈利确定性较高。平安主打的 保障型保单非利差占比为 80%，增量（新业务价值）中非利差占比为 66%，存量中（有效业务价值）中非利差占比预计为 50-60%左右。显然，未来 3 年非利差将成为平安寿险核心利润来源。而同业公司均在转型，以提高死差贡献。保障型业务高增长有望提升估值。目前中国市场保障型业务正处于高速增长阶段，2011 年中国健康险保费为 601 亿元，2016 年突 破 4,000 亿元，复合增长率为 42.3%；2017 年前 2 个月健康险保费为 1,070 亿元，同比增长 42.3%。此外，与死亡保障相关的定期寿险、意外险等业务也处于较快速增长阶段。在保 障业务高增长的阶段，坚定推进转型和提升死差贡献的公司，将有助于提升 P/EV 倍数和新 业务倍数。基于估值和保障转型的效果考虑，四个 A 股保险股排序为：中国平安>新华保险> 中国太保>中国人寿，重点关注中国平安和新华保险。 

养老服务：看好轻资产运营、模式创新者，推荐养老服务龙头南京新百，建议关注新华锦。