独家 | 1/3上市公司进军医疗，盈利模式和市场机遇有哪些？

为理清上市公司投融医疗服务企业的现有模式和特征，分析未来格局与趋势，在4月22~23日中国医院建设与发展大会上，国金证券医药产业研究中心的首席分析师李敬雷董事总经理发表主题演讲，贝壳社作为全程活动媒体支持参与大会，现将精彩内容整理如下：

国金证券是研究上市公司的，产业中心有10人专门研究国内A股、港股、海外以及三板已上市的医药公司，包括200多家医疗和药品企业，做分析研究工作，医疗是重点覆盖的一个板块。资本除了必然的逐利属性，还有一个属性是容易波动。今天主要讲两方面：第一，上市公司参与医疗服务的概况与梳理；第二，目前上市公司当中被投资者认可或是存在的服务模式介绍。

首先，政府点燃社会办医热情，最重要的是2013年的文件（《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》，2013年9月出台），之后掀起了资本对医院、对医疗服务板块的关注，它相当于一个解锁功能，一下子将资本吸引进来了，据不完全统计，从2012年开始，参与民营医院收购/公立医院改制/医院合作方面的上市公司超过70家（包括跨界整合参与者），投资标的超过300个，目前有200家左右公司左右，意味着30%的已上市公司部分程度上都涉足到了医疗服务的投资。

从另外一个维度来看，300个项目多吗？如果跟现在医疗服务国内的各种主体来看的话，医疗服务不仅单指医院，也有体检、美容以及第三方服务，这个数量还是不多的。这些上市公司里面，包含各种行业，有大家耳熟能详的爱尔眼科以及复星。还有与医药不相关的，有做地产的，宜华地产，还有郎姿股份等。

参与社会办医的上市公司概览：

从上市公司参与医疗服务的数量维度来看，连锁医疗服务公司最多，以其轻资产、标准化模式迅速复制，如美年健康、爱尔眼科、迪安诊断等，连锁是最容易或最快复制的一大品类，也是目前募资上市公司最青睐也是投资者最欢迎的品类。为医院提供后勤等辅助建设的项目也较多，如和佳股份和尚荣医疗的医院工程建设，真正做单体医院的上市公司的数量还是非常有限的，而且往往局限在资金充裕、实力雄厚的公司，至少要在100亿市值以上的公司才有能力做单体的医院和并购，如复星、华润，还有信邦、金陵药业等。还有一个很重要的信号，有70家上市公司参与了医疗服务，但这70家中真正做得比较多的只有20多家，剩下的有40多家上市公司仅仅有1到2次的涉足，处于试水阶段或浅尝辄止，这也反映了一个信号，从政府出台之后，这么多企业涌向了医疗服务，但真正地推开了权利去做的，或取得比较大规模投资的数量非常之少，多数企业还是处在单点刚刚落实的时候。对于这一类公司如何评估？它有可能是玩一把就结束了，也有可能在犹豫到底要不要继续往下走，还有一点是他们找不到好的标的去做。所以这40多家传达出了另外一个信号，当前上市公司一种心态的反映。

这里大家可以看下图，非常有意思。

文件是2013年出的，但从2011到2012年的时候，上市公司参与医疗医院的数量已经明显增加，反映了资本先行的事实，资本的嗅觉都是敏感的，至少资本逐利这一点属性决定了是有效率的，它会先于很多东西作出反应。第二，2014年一波高峰（右图）出来了，意味着资本逐利的效率非常高，政策口子一开立马就上去了。2015年下降，意味着一盆冷水浇下来了，政策风火了，大家都冲上去了，并不是所有肉都是好吃的，所以2015年经历了一个相对的冷却期，开始并购数量下降，但金额增长。2016年迎来社会办医高峰，无论从金额还是数量看都大幅提升。真正摸到门路的企业已经在发力了，这时资本对于医院或医疗的投资进入了相对的理性。摸到门路的企业快速地往外拓张投资，没有摸到门路的可能不会再继续往下，反映了这么一个信号。

商业模式来看，新建和收购主要体现在连锁医疗服务专科、民营综合医院、民营专科医院领域；这两年真正参与到改制项目的上市公司基本上很少，可以说为零。少数几个改制的企业，像复星、信邦，进入一个收购期，这一轮改制的数量偏少。再是这两年比较火的中央文件明确指出的合作共建“PPP”模式，在改制基础上稍微做了一些变通，以一个更加灵活的方式参与到医院的共建与利益共享中。再者，为医院做辅助性工作如医院工程建和医院后勤服务等，另外模式是互联网医疗，包括网络医院和医联体远程问诊，企业有一些尝试，但现在还没有很好的模式走出来，这是一些商业模式基本的总结。

代表性的上市公司，耳熟能详的连锁专科比较多，目前民营连锁里最优秀的上市公司，龙头公司都在A股，体检领域最大的是美年，A股借壳上市。 7、8年前上市时候，爱尔眼科的市场定位远没有现在这么稳固，但通过上市以后，爱尔眼科100多家连锁医院，最近也是走向海外了，龙头地位毋庸置疑。第三是检验科，迪安也是龙头。剩下还有妇科、产科、儿科，这些相对适应连锁的，大家都在盯。除此以外，上市公司围绕政策推动较多的检验科的“绞杀”已经开始，各种相关业态，集中采购、打包、托管、区域检验中心正在快速地推行。如果说第三方实验室早就有了金域和迪安，三年内围绕检验科的各种服务可能会产生另一批的连锁制的服务机构，这是值得资本方关注的一点。

做二级投资的估值方式有P/E、P/B、P/S、P/床位等。估值趋势来看，近几年社会办医的估值与前几年持平或略有上升。

1． 上市公司布局连锁专科医疗模式

第一是连锁制，像爱尔眼科(眼科连锁)、美年健康（体检连锁）、通策医疗（口腔连锁）、迪安诊断（检验连锁）、万东医疗（影像连锁）、威高股份（血透连锁）等连锁制医疗服务业态公司，以其专业度、可复制化模式每年保持较高增长，在二级市场享受高估值，资本助力他们实现超过竞争对手数倍的扩张速度。与此同时，资本也得到了分红与资本利得，实现了双赢局面。它们有一个共性是轻资产，基本没有回报期的，资本很快就收回，优势非常明显，但缺点是竞争激烈，要成为一个业态里的龙头，必须破除之前的壁垒。

以爱尔眼科为例，市场空间与标准化商业模式是连锁服务业态发展的基础，爱尔眼科主营业务大致分为医疗服务业务和视光服务，其三级连锁的商业模式，使眼科医疗服务实现“分级诊疗，上下转诊”模式，使病院突破地理位置局限。使得患者可以在爱尔眼科的连锁医院体系内享受到多层次的眼科医疗服务。与单点的公立医院相比，多层次服务体系提升了整体竞争力。

爱尔眼科过去几年的财务数据显示，30%—40%的复合增长，非常好，每年有新开医院，并购资金成功地解决了新开医院短期内的亏损，早期亏损医院尽量放在体外，成熟之后转入上市公司；第二，爱尔眼科对于连锁制不是简单的股票激励和现金激励，而是激励机制；第三，现在海外发展并购，刚刚开始，大家可以观察它的进展，这是连锁制的非常经典的模式。

2.上市公司布局单体综合医院投资

单体医院的难度非常大，即便上市公司有充分的融资平台，也不敢太轻易涉足单体医院，不仅投资额数亿，从投入到建成要花费十多年时间，所以是很有难度的一类。回报期来讲，按照10%利润率测算，一个三甲综合医院的投资回收期可能在10年左右。虽然医院有良好稳定的现金流吸引投资，但较长的投资回报期使得很多资金望而却步。目前国内众多的上市公司里，只有复星医药、华润医疗做到了全国范围内的布局，一个是A股一个是港股。

复兴在发力，有新开、自建，也有合作办医，反映出复兴大力发展服务性项目，复星累计投资近30亿（公布数字），而港股平台可以支撑它进一步的布局，这是复星的一个情况；华润的案例可以看到大医院的投资不仅是个体参与，更多地体现在资本的杠杆撬动上。华润重组凤凰，从现在来看应该是三家，华润、凤凰与中信三大医疗体系的整合，如果简单相加的话是目前国内非常大的一个医疗集团了。

3.上市公司参与公立医院改制

目前为止，上市公司很少有纯改制项目，这与上市公司的盈利诉求有关，再是与制度性有关的项目存在风险。

非营利转营利的难点：

成熟案例是信邦制药，原是中药生产企业，2013年通过收购科开医药进入民营医疗服务领域：当前板块内主要医院是贵州省肿瘤医院和白云医院。包括在建设中的医院，信邦制药当前有10个医院领域的布局，分布在贵州省内。

4. 上市公司参与PPP模式

民营医院规模较小、综合医院改制困难，使得近年来社会资本办医摸索出PPP商业模式，进一步分享医改的红利：国内最早的PPP实践来自公共设施合作共建，比如高速公路的BOT（build-operate-transfer），但公立医院的投资者却不能通过直接收费的方式收回投资，因为公立医院的非营利性质规定利润不得用于股东分配，只能进行医院建设再投资。

当前各种PPP模式最终的盈利点无外乎以下几点：

典型的是凤凰医疗，它在上市公司中是通过供应链模式介入到医院管理中枢中，这是跟华润医疗整合之前的凤凰医疗。

当前几种PPP模式：

5、上市公司参与网络医院

这块有很大不确定性，比较热门的是乌镇、宁夏、贵州对互联网相对宽容的地方，但同样有缺点。要在各个环节打通，挂号、医疗、配药、医生多点执业等要打通的难度是比较大的。这两年上市公司布局比较多的有医生集团，可以预见未来一两年内上市公司会投入更多资金。新生事物有不确定性，但资本对它的的投资与关注也会起到一定的作用。

总结

l 2013年国务院40号文出台，拉开“国退民进”的社会办医风潮，社会办医风起云涌；

l 投资主体由一开始的医疗服务企业、药企到后来跨界整合参与者日益增多；

l 投资标的由医院向与医疗服务相关的产业链拓展；

l 连锁制医疗服务业态以其轻资产、高回报的模式受到资本推崇；

l 投资新建医院所需资金大、回报周期长，只有资金充裕、实力雄厚的公司能够坚持下来；

l 公立医院改制能够享受制度性的红利，但改制存在很多难度和问题；

l PPP模式多元化，2016年再度引发社会办医热情；

l 远程医疗、分级诊疗兴起，长期发展有待政策持续扶持；