最近，国内药用辅料上市公司尔康制药很受关注。尔康制药在柬埔寨的药用木薯淀粉项目的盈利真实性遭到媒体质疑。而尔康制药高管则回应称，公司生产的产品属于一种改性淀粉，主要作为各类胶囊生产的原材料，跟普通淀粉不是一回事。
根据最新的公告，湖南证监局已经介入核查。这样挺好，查得有问题，那该追究责任就要追究责任，如果没有什么问题，也可以得出阶段性的结论。当然，也有人说，如果盈利真实性没问题，这公司这么赚钱，也许是值得重点关注的投资标的了。
也顺便研究了下改性淀粉和植物胶囊。看了些文献之后，有一个感觉，植物胶囊这个行业这门生意，还有点意思。最简要归纳，可以有这么几点。第一，植物胶囊目前市占率较低，按照不同出处的口径来看，大体上是在个位数。第二，虽然植物胶囊目前成本较高，但业界很多人预期未来其使用比例有望大幅提高。啧啧，这个市场格局，是不是有点新能源汽车的感觉？当然，主要是市场格局的类比，胶囊的市场容量比新能源汽车小得多了。
明胶胶囊和植物胶囊对比
先来做下不规范的综述。胶囊属药用辅料,可简要分为软胶囊和空心硬胶囊。其内填充药用成分,通过口服进入患者体内后,在胃肠中崩解释放药用成分,进而被吸收进入患者体内。胶囊剂广泛应用于各类药品和保健品。比较居中的行业数据是，2016年全球胶囊年产量约13000亿粒，其中硬胶囊约10000亿粒，软胶囊约3000亿粒。
目前市面上的胶囊大多为动物性胶囊,市场占有量约为90%，其主要成分为明胶,是以牛、猪等动物的骨或皮等为原料,由结缔组织或表皮组织中水解而来的蛋白质成分组成。几年前出过的毒胶囊事件，则是部分不法商家用了劣质的明胶原料。明胶具有良好的理化性质，崩解实现时间短，也比较容易实现胃溶、肠溶等不同类型。当然也存在一些安全风险，例如容易与某些物质发生交联作用，重金属、防腐剂和抑菌剂易超标等。
而植物胶囊的原料是从海洋或陆地植物中提取，全球市场占有量应该在10%以下。健康、天然、有机，没有着色剂等添加剂，相对来说安全性高，含水量低，不易水解，稳定性高。当然，植物胶囊的历史比明胶胶囊短得多，生产工艺挑战更大，很多类型的植物胶囊原料比明胶胶囊要贵一截。简要归纳，植物胶囊是新玩意，又天然又健康，但原料价格贵，工艺复杂，而且在各个国家如果作为药用辅料新导入的时候，还要先经历药辅材料的相关注册流程。当然，如果用于保健品就比较简单。
目前，市场上生产植物胶囊的原料主要有3类：
一是羟丙甲纤维素（HPMC），提取自纤维素原料，是常用的药用辅料之一，在全球范围内得到广泛的应用。当然，用于胶囊制备时，通常还需要加入卡拉胶等类型的一些胶凝剂。这一路线的生产技术国外比较领先，国内也有一些企业在做。
二是普鲁兰多糖，一种通过发酵生产的水溶性多糖，其安全性已获得各国监管机构的广泛认可。它应用于商业化生产的历史已经超过25年，广泛应用于食品药品行业。目前普鲁兰多糖是出芽短梗霉菌以淀粉水解物、蔗糖或其他糖类为底物发酵生产。由于微生物对生长环境的要求较为严格，运用发酵工艺生产普鲁兰多糖需要严格控制较多的工艺参数并实时监控和应对调整。因而工艺复杂度较高，限制了产量和产能的扩大。
三是植物淀粉类，主要是指羟丙基淀粉，其具有化学性质稳定，来源广泛且量大，与羟丙甲纤维素、普鲁兰多糖胶囊相比，原料成本应该是低得多，但是在制备工艺上有较大挑战。在学界有若干研究者提出过以改性淀粉作为原料的思路，目前为止，实现了批量生产的暂时还只有尔康制药一家。可以查询到尔康申请了相关的一批专利，这个预胶化羟丙基淀粉胶囊进了中国药典，并且已经相关注册流程后成功应用于几个药品的空心硬胶囊。目前尚不清楚尔康生产制备羟丙基淀粉胶囊原料的成本结构，如果成本接近于一般的改性淀粉，而能够参照前两类的高于明胶的定价销售，那收益应该较为可观。
植物胶囊的市场格局
植物胶囊比较早期的代表性应用是在1997年。当时美国辉瑞公司（Pfizer）的胶囊业务部门就率先在美国市场推出羟丙基甲基纤维素空心胶囊 VcapsTM和普鲁兰多糖两款植物性胶囊。
继辉瑞公司之后，法国Capsugel胶囊公司也推出了它们的普鲁兰多糖植物性胶囊NPcaps。
此后，日本、奥地利、韩国分别成功研制了自己的植物性胶囊，但基本都是以纤维素和多糖类胶囊为主。
而国内，除了尔康制药通过木薯粉改性，研制出了羟丙基淀粉胶囊外，其他企业均以生产纤维素和多糖类植物性胶囊为主。
过去，国内主要的胶囊生产企业均以生产明胶胶囊为主，但随着植物胶囊技术的不断发展，各大生产企业也纷纷着手植物空心胶囊的研发和生产。如苏州胶囊公司、山西广生胶囊公司生产羟丙基甲基纤维素、普鲁兰多糖两款植物性胶囊；青岛益青药用胶囊有限公司生产羟丙基甲基纤维素空心胶囊。尔康制药则是已对改性淀粉和植物胶囊有多年的研究，数年前最终选择在柬埔寨布局木薯淀粉空心胶囊产业。
目前，A股药用辅料上市公司主要有尔康制药、青海明胶（更名神州易桥）、东宝生物、黄山胶囊、山河药辅等。
从如下的图表（1）可见，目前国内胶囊企业规模大小不一，其中大部分企业为中小企业。市场竞争情况较为激烈，并且存在一定程度的重复建设情况。未来，随着行业整合的持续深入，行业集中度有望逐步提高。
此外，还有三家上市公司红日制药、梅花生物、山东赫达也有一小部分业务涉及了胶囊生产。
据中国证监会网站预披露的招股说明书显示，目前广东汕头一家营养保健食品制造企业仙乐健康，也正在上会的路上，公司的主营业务便是保健品软硬胶囊的生产研发。随着经济水平和消费能力的提高、人口增长和老龄化的加剧以及民众保健意识的增强将拉动医疗保健产业的持续快速发展，将带动胶囊产业的需求。
而在新三板市场上，已挂牌的胶囊企业有湖北人福药辅（833518）、浙江华光胶囊（832509）以及江苏辰星药业（839738）等。各家也都有在植物胶囊产业上进行或深或浅的投入。
图表（1）
A股药用辅料公司
尔康制药(300267)
山河药辅(300452)
黄山胶囊(002817)
神州易桥（原青海明胶）(000606)
东宝生物(300239)
主要产品
改性淀粉、淀粉胶囊、成品药、原料药
常用口服固体制剂类药用辅料
明胶空心胶囊和肠溶明胶空心胶囊
互联网、明胶空心胶囊和肠溶明胶空心胶囊
明胶、胶原蛋白和酸氢钙
市值（亿元）
236
28
38
70
31
营业收入（亿元）
29.61
2.86
2.83
4.12
3.17
营业收入同比增长率
68.62%
10.61%
11.68%
53.16%
8.45%
净利润（万元）
98,097
4320
4897
2346
1233
净利润同比增长率
65.53%
11.08%
-6.45%
113.54%
456.37%
最后对国内外生产植物胶囊的主要企业的情况，基于公开资料做个简要梳理，可供有兴趣的同学做继续研究的索引，顺便说一下，几家公司的IPO申报稿和股转说明书非常值得一读。其中山西广生、展望药业和青岛益青都已经被上市公司收购。
1、尔康制药
目前，尔康制药（300267）是国内最大的植物胶囊生产企业。2013年投资2亿元在柬埔寨王国建设了淀粉和改性淀粉加工生产基地，投资30多亿元先后在湖南、广东等地建立3家淀粉胶囊生产基地；2015年先后分别获得全球首个食用淀粉空囊生产许可证和药用淀粉胶囊生产许可，并成功地将淀粉胶囊用于药品胶囊剂、食用淀粉囊装产品等产业领域。
2、苏州胶囊有限公司
Capsugel 与中国国药集团合资建立的生产基地。主导品牌Coni-Snap®明胶胶囊是世界最畅销的空心胶囊，已推出辉瑞胶囊部的几款新品,即纯植物来源的Vcaps植物胶囊、能装液体的Licaps充液胶囊及天然水溶多聚糖构成的NPcaps天然胶囊。
3、山西广生胶囊有限公司
公司建立于1983年，具有30多年的行业积累，可生产明胶胶囊、羟丙基甲基纤维素胶囊、普鲁兰胶囊、肠溶胶囊。2014年被梅花生物（600873）收购，变成梅花生物控股子公司。山西广生宣布投资2.6亿元建设100亿粒高端植物胶囊项目。
4、湖州展望药业有限公司
展望药业则主要生产药用辅料、原料药产品，下游客户为医药制造企业，主要产品包括羟丙甲纤维素、低取代羟丙甲纤维素以及微晶纤维素。2015年被红日药业6亿元并购。
5、青岛益青药用胶囊有限公司
公司拥有最齐备完整的产品系列：明胶空心胶囊、明胶肠溶空心胶囊和羟丙甲纤维素（HPMC）空心胶囊。2016年，国恩股份（002768）1.78亿元把青岛益青并购。
6、辰星药业（839738）江苏辰星药业股份有限公司
公司成立于2007年，是一家生产植物空心胶囊，植物胶囊壳，OEM加工的生产与销售服务的外商独资企业。
7、山东赫尔希胶囊有限公司
为上市公司山东赫达（002810）控股子公司，成立于2014年3月，主要从事纤维素植物空心胶囊的研发、生产和销售。2017年预计新增4条生产线，植物胶囊产能达到35亿粒/年。
8.辉瑞公司（Pfizer）
美国一家跨国制药公司，其总部设于纽约。是目前全球最大的以研发为基础的生物制药公司。辉瑞公司的产品覆盖了包括化学药物、生物制剂、疫苗、健康药物等诸多广泛而极具潜力的治疗及健康领域，同时其卓越的研发和生产能力处于全球领先地位。于1997年推出羟丙基甲基纤维素空心胶囊 VcapsTM和普鲁兰多糖两款植物性胶囊。
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