从白药散剂到日化延伸，白药持续成长

云南白药24年市值从8亿到900亿，产品创新是重要发展因素，但是国企体制越来越成为长期发展的限制因素。2016年底，控股股东白药控股混改，254亿元向新华都转让50%股权，目前已经按照市场化原则选举产生董事会，白药控股股东大会成为上市公司的最终决策机构。云南白药从散剂、胶囊等延伸到大健康，未来将持续成长。

三大事业部板块优质，具备深厚发展潜力

①药品事业部，中央系列产品和透皮产品以OTC为主，品牌强大客户粘性高，维持稳定增长；普药重点培育气血康等核心产品。②健康产品事业部，牙膏短期产能瓶颈解决，长期受益消费升级，预计高于整体行业增速；清逸堂卫生巾新开发东南亚市场，以高端品牌开发电商渠道；养元青洗发水品类持续扩充预计持续增长。③中药资源事业部基数较低，未来加强上游资源掌控，中游发挥植物提取高技术优势扩大产能，下游继续推动健康品类的成长。

商业板块受益两票制推进，继续整合省内商业资源

医药商业从2006年的2亿收入成长为上百亿的收入规模，10年来保持了21%的复合增长。2016年开始两票制在全国范围推行，流通行业整合明显，作为云南省医药商业的绝对龙头，公司有望受益两票制的进一步推行。云南省内国药、华润等影响力弱，公司未来市场份额将进一步扩大。

预计17-19年业绩分别为3.26元/股、3.76元/股、4.33元/股

公司是国内中药行业龙头企业,医药产品和健康产品未来依然看点颇多，本次国企混改后有望突破发展瓶颈。我们预计公司17/18/19年EPS至3.26/3.76/4.33元（2016年EPS为2.80元），目前股价对应PE27/24/21倍，维持“买入”评级。

风险提示

混改后续对上市公司影响力度低预期风险；各大版块未来增速低于预期的风险。

1902年，彝族名医曲焕章先生集民族医药之大成，创制云南白药，七十年代初云南白药厂成立，1993年云南白药改制上市。24年间云南白药营业收入从0.58亿元上升到224亿元，净利润从0.13亿元上升到29亿元，复合增速分别为29.53%和26.44%，从市值8亿元的小企业成长为近900亿元的国内医药消费龙头企业。

云南白药的发展经历了几个阶段：第一阶段是1973年上市到1999年，4家生产白药的企业合并，白药统一品牌和销售，奠定了白药的发展基础。这一阶段公司产品以传统的白药散剂和胶囊为主。

第二阶段是2000年到2005年，王明辉上任总经理，此后担任董事长，打造云南白药“百年品牌”新形象，走出伤科品牌的单一领域；产品进行更新，推出云南云南白药创口贴、云南白药牙膏等衍生产品，实现老字号品牌的年轻化跨越；组建云南白药集团医药电子商务有限公司，构建全国销售网络，营销激励市场化。

第三阶段是2006年至今，构建的三大事业部和商业板块持续发力， 11年间公司营业收入和净利润复合增速分别增长22%和26%，云南白药这个阶段实现了快速发展。

品牌创造难度增强的年代，白药已经构建强大品牌护城河。经历第二阶段的快速发展，云南白药产品从简单的白药散剂到白药系列产品，日化品和中药资源产品，证明了自己的持续创新基因。以云南白药为基础品牌，公司创造了金口健、养元青、豹七、日子等各领域细分品牌，2016年胡润品牌榜，公司品牌价值达到226亿元，增长22%，居行业首位。在产品趋同化、信息碎片化的年代，品牌构建日趋困难，云南白药品牌是强力护城河，以此为基础有望成就更多的产品集群。

1.2 产品红利减弱，体制机制成发展瓶颈

2014年以来，云南白药收入和净利润25%左右的复合增速难以再维持，2016年收入增速下降为8%，净利润增速下降为5%。公司第二阶段，产品创新推动公司发展，目前产品红利正在消退，国企体制已经越来越无法适应新的市场化境，成为制约白药进一步发展的重要因素。

国企体制的制约表现最为明显的是管理层和员工的激励，以一直在公司十几年的高管为例，王明辉1999年开始任公司总经理，目前担任董事长，最高薪酬为2010年的67.3万，0持股；杨昌红2001年开始任副总经理，目前担任执行董事，最高薪酬为2010年的56.38万元，0持股；尹品耀2002年开始任财务总监，此后担任董秘和副总经理，目前任总经理，最高薪酬为2016年的96.54万元；杨勇2004年开始任独董，目前任董事和副总经理，最高薪酬为2016年的93.41万。薪酬激励不是唯一的考量因素，但是若无合理的薪酬体制，人才引进、企业发展必然受到制约。

1.3 白药控股混改，市场化机制红利可期

混改力度超预期，新华都增资254亿元取得白药控股50%的股权。云南白药2016年12月30号公告其控股股东白药控股的混合所有制改革方案公布，白药控股以254亿元转让其50%的股权给新华都，引进长期战略合作伙伴。混改完成后，新华都通过白药控股持有云南白药20.76%股权，加上直接持股的3.39%，以及陈发树直接持有云南白药的0.86%，新华都及其一致行动人持有上市公司25.01%股权。

2017年4月20日，白药控股召开股东会，选举王建华、汪戎、陈春花、纳鹏杰为董事，同日召开董事会，选举王建华担任董事长，聘任云南白药上市公司的董事长王明辉担任总经理。4为董事成员王建华和陈春花是新华都方面的代表，汪戎和纳鹏杰是国资委方面的代表，人员各占50%，但是王建华为白药控股董事长，新华都董事会分量更足。

白药控股市场化选举高管，云南白药重大事项决策效率提高。本次白药控股所有成员均以市场化原则进行推选、聘任和管理，所有人员均不具有公务员或参照公务员管理的人员之身份。我们认为这也是混改的重要意义所在，有望打破原本国有企业的机制僵局，未来可以期待更为市场化的激励和管理机制。混改后，白药控股的股东大会将成为云南白药重大事项的最终决策机构，无需再申报国资委，审批层级下降，决策效率提高。

2 业务板块优质，具备深厚潜力

在剥离白药置业聚焦医药主业后，公司目前业务分为三个工业板块和一个商业板块。2016年公司实现营业收入224.11亿元，中药资源事业部实现收入9.44亿元；健康产品事业部实现收入37.57亿元；药品事业部实现收入49.18亿元；医药商业实现收入132.76亿元。

各事业部产品中，健康产品事业部在牙膏的驱动下，收入占比从2010年的10.63%提高到16.26%；药品事业部中央和透皮产品稳定增长，普药开发气血康等重点产品，收入占比基本维持稳定，从2010年的23.35%略下降为2016年的21.28%；中药资源事业部持续打造中药材种植季度，并且受益中药材价格上涨，收入占比从2010年的2.62%提升到2016年的4.08%。

3 药品事业部

药品事业部主要包括母公司的中央产品事业部、无锡药业的透皮产品事业部和母公司及丽江、大理药业的普药事业部。2016年，药品事业部实现收入49.17亿元，同比下降3.51%，主要是母公司收入确认导致的收入下降，预计终端增速维持稳定。药品事业部中的云南白药气雾剂和云南白药膏，收入规模超过10亿元，在同类产品中销量第一。

3.1 白药系列品牌深厚客户高粘性，维持稳健增长

中央产品为主的母公司2016年收入12.42亿元，同比下降5.47%，主要是预收账款同比增加的原因，一季度预收账款确认收入，收入同比增长20.58%。中央产品从传统的白药散剂、白药胶囊到白药酊剂、白药气雾剂，受益于新品类的开发，20年来维持了22%的增速。

透皮产品中白药膏收入规模超过10亿元，在同类产品中销量市场第一。白药创口贴依靠白药止血圣药的口碑，在市场同类产品中击败强力的外资竞争对手邦迪，市场销量同样排名第一。普药系列产品受到医保控费等药政影响较大，公司针对性开发气血康等补血养气类产品，目前该产品2016年收入规模已经超过3亿元，收入增速超过100%，在重点产品的带动下普药板块预计依然可以稳定增长。

我们选取白药气雾剂、白药膏、白药胶囊、白药散剂和白药酊作为白药系列的代表产品，中智数据库显示2016年白药系列OTC渠道销售为主，占比为80%，医院渠道占比20%。云南白药为国家5大绝密级配方产品之一，在医药快消市场品牌和知名度高，客户粘性强，预计白药系列未来依然保持10%-20%的稳定增速。

白药系列历史上多次提价，未来依然存在提价预期。云南白药系列产品，从1997年开始到2009年，有过5次提价。但是2009年至今近10年，白药系列没有提高出厂价，在原材料、人工成本上涨导致其他品牌产品纷纷提价的情况下，白药系列产品未来存在提价预期。

4 健康产品事业部

健康产品事业部主要包括白药牙膏系列、养元青洗发水、千草堂沐浴露以及清逸堂卫生巾系列等。健康产品事业部2016年收入37.56亿元，同比增长12%，其中的核心产品为牙膏，预计收入占比90%以上，定位高端路线受益消费升级，牙膏成为国内最成功的日化案例，未来将持续推出新的品类，在消除产能瓶颈后依然保持15%-20%的增速。养元青洗发水、清逸堂卫生巾等其它日化产品目前仅不到5亿元的收入规模。洗发水已经开发多款产品，日子卫生巾开发东南亚市场，以高端品牌菲漾主攻国内。在低基数基础上依然有较大市场空间。

4.1 白药牙膏定位高端，开发新品类

品牌功效合一，针对细分品牌开拓的大品类。白药牙膏2016年收入约30-35亿元，销售额占全国牙膏市场份额16.49%，位居同类产品市场份额第二、民族品牌第一。针对口腔溃疡、出血的牙膏细分市场，借助云南白药在止血化瘀领域的品牌影响力，白药牙膏从2004年起步，到2016年成长为30亿以上的大品种。

价格驱动牙膏市场增长，高端产品潜力大。根据中商产业的数据，2015年国内牙膏市场规模为225亿元，同比增长6.98%。同时根据尼尔森的数据，2005年牙膏的销售额增长6.7%，但是销量同比持平，价格提高驱动市场增长，显示出消费者更倾向于购买高端产品。

针对新的细分市场开发中高端产品，白药牙膏依然存在提升空间。云南白药系列牙膏的价格100g均在15元以上，最高的溃清牙膏80g价格为79.80元，价格为其它普通产品的3倍以上。针对不同口腔问题，开发了修复口腔损伤、口腔清新、口腔养护、抗敏、去牙渍等系列产品，抢占细分市场，以新品规不断往更高端定位延生，相比黑人目前21%的市占率，白药牙膏未来依然存在增长空间。

4.2 卫生巾市场集中度高，需要采取针对性开发策略

2013年，公司收购清逸堂卫生巾，切入女性用品市场。之后包括养元青洗发水、采之汲面膜、千草堂沐浴露的开发拓展了公司的日化品类。2015年，中国日化品市场规模为3116亿元，同比增长6%，公司有白药牙膏的推广经验，其它日化产品在品牌成熟后有望获得更大的市场。

卫生巾市场集中度高，需要采取针对性开发策略。2015年国内卫生巾市场渗透率接近90%，企业销售收入253亿元，同比增长6.25%；年消费量为727.3亿片，同比增长5.25%。在商超渠道中，福建恒安集团的七度空间、安尔乐等品牌排名第一市场份额为16.04%，其次为尤妮佳旗下的苏菲，广东景兴旗下的ABC等。外资品牌由一线高端向下渗透，本土品牌向上升级，行业集中度提升，云南白药需要采取针对性策略。

白药日子卫生经主打东南亚市场，菲漾高端品牌开拓国内市场。日子卫生巾主要市场为云南地区，定位中低端消费人群，2013年并购公告2012年收入1.61亿元，净利润1888万元，随着国内中低端消费人群逐渐减少，公司开拓与产品相匹配的东南亚市场，国内则以非漾等中高端品牌开拓市场，但是目前新产品知名度低，需要更持续的产品品牌积累。

4.3 洗发水市场外资占比下滑，本土品牌有望崛起

2015年我国洗发水市场规模为292亿元，同比增长1.74%；我国护发市场规模为88亿元，同比增长8.64%，市场整体趋于稳定。市场的激烈竞争导致外资的龙头品牌逐渐丧失市场份额，联合利华、拜尔斯道夫、拉芳、资深堂等企业市场占比降低。而以国内小众品牌为代表的企业市场份额从2012年的16.3%提升至2014年的22.90%，同比提高6.6个百分点。

云南白药养元青洗发水原本品类较少，现在不断推出包括防脱、控油、止痒、精油、淘米水等系列十几个品类，产品定位中高端，借助白药品牌的影响力、渠道掌控能力，有望持续成长。

5 中药资源事业部

中药资源事业部是公司2013年新组建的事业部，结合云南当地丰富的中药材资源，公司已经建立起中药材种植、贸易、加工、提取到保健品开发的全产业链开发体系。2016年，中药资源事业部收入9.44亿元，同比增长44.91%。

中药资源板块可以为内部生产提供原材料；在中药材基础上开发保健品业务，公司已经开发包括豹七三七、高原维能口服片等；以战略合作、参股共建等模式先后打造多个中药材种植基地，并推进云南省中药材种植行业协会工作、出资建设云药资源网以整合优势资源，疏通购销渠道。

中药资源事业部产业链内存在突破潜力。在中药材源头上，公司目前资源掌控力度已经有一定基础，未来中药材掌控力度加强。中药材提取，公司对于中间物的提取很多达到食品级的标准，并且提取受益更高，未来提取规模扩大有望为药企提供附加值更高的中间体而非药材。中药材贸易，云药资源网已经建立，定位于云南省中药材交易的平台。中药资源各环节发力，预计未来该板块在目前低基数基础上持续扩张。

6 医药商业

6.1 受益两票制，继续整合省内商业资源

医药商业从2006年的2亿收入成长为上百亿的收入规模，10年来保持了21%的复合增长。2016年，公司医药商业实现收入132.58亿元，同比增长15.02%，毛利率为7.84%，同比提高1.48个百分点。

2016年开始两票制在全国范围推行，流通行业整合明显，作为云南省医药商业的绝对龙头，公司有望受益两票制的进一步推行。2016年云南省流通行业商品销售额为643亿元，同比增长9.36%。云南白药商业规模仅占省内的20%左右，由于云南省全国性商业龙头竞争力弱，公司有望保持超越行业的平均增速，进一步提高省内的分销市场占比。

7 盈利预测与投资评级

盈利假设：

工业板块，药品事业部中央系列产品和透皮产品以OTC为主稳定增长，普药重点培育气血康等核心产品，部分产品低开转高开带来收入增长。健康产品事业部2017年牙膏产能瓶颈解决，其它日化产品持续推出新品类扩张。中药资源事业部基数较低，维持较快增速。医药商业，受益两票制，公司在云南省份额继续加大。

我们预计2017、2018、2019未来三年公司收入分别为254.83亿元、290.24亿元和325.02亿元，增速分别为13.71%、13.90%和11.98%。实现归母净利润为33.97亿元、39.19亿元和45.10亿元，分别同比增长16.36、15.36%和15.08%。

可比估值：

公司是国内中药行业龙头企业,医药产品和健康产品未来依然看点颇多，本次国企混改后有望突破发展瓶颈。我们预计公司17/18/19年EPS至3.26/3.76/4.33元（2016年EPS为2.80元），目前股价对应PE27/24/21倍，维持“买入”评级。

8 风险提示

混改后续对上市公司影响力度低预期风险；各大版块未来增速低于预期的风险。

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