新版GSP提升医药零售行业门槛，药店资产加速证券化
中国医药零售市场规模从2008年的1464亿增长到2015年的3115亿，复合增长率达11.4%，但行业高度分散、连锁化率偏低，2015年仅达45.7%。随着药品加成逐步取消，零售药店医保定点资格门槛降低，零售渠道将成为处方药销售越来越重要的销售终端。新版GSP逐步严格执行大幅提高行业门槛，一心堂、益丰药房和老百姓相继于2014、2015年登陆资本市场，2016年国药一致重组国大药房顺利完成，医药零售连锁药店成为资本重点投入的方向，将带动医药零售连锁行业快速整合，集中度提升。
全国门店布局战略各不相同，经营效率略有差异
（1）全国门店布局战略各不相同：国大药房已基本实现全国化布局，覆盖全国18个主要省份和68个大中城市，收入规模最大；老百姓沿京广线和沪昆线覆盖中国经济最发达的16个省份；一心堂以云南省为根据地，重点拓展四川、广西等周边省份；益丰药房门店主要集中在湖南、湖北、广东等七省市；大参林主要集中在广东和广西等华南地区；（2）老百姓、国大药房、大参林、益丰药房和一心堂2016年单店收入分别为310.4万、260.1万、252.3万、228.9万和144.7万，老百姓旗舰店和大店占比最高，一心堂主要以社区店为主；2016年老百姓、大参林、益丰药房和一心堂销售人员单产分别为1371.1元/天、1176.8元/天、1068.8元/天和866.2元/天，老百姓单产最高且提升最快，销售人员的平均单产与门店地域布局影响较大。
老百姓区域布局领先，从批零一体化角度最看好国大药房
老百姓沿京广线和沪昆线布局全国，单店收入与销售人员单产最高，区域布局拥有一定领先优势；国大药房2016年顺利整合进国药一致，背靠中国收入规模最大、网点覆盖最全的控股股东国药控股，未来在处方药销售中具备资源优势。看好医药零售行业大整合、大集中的投资机会，依次看好国药一致、老百姓、益丰药房和一心堂。
风险提示
资本大量介入并购整合代价提高，连锁药店跨区域管理风险
正文
我国医药零售市场存整合空间，药店资产加速证券化
我国医药零售行业集中度低，尚存巨大整合空间
近几年，我国药品零售市场规模不断扩大，根据中国药店发布的《2015-2016中国药店发展报告》测算，我国药品零售市场从2008年的1464亿上升到2015年的整体规模为3115亿左右，年复合增长率达11.4%。
根据国家食药监局统计，截至2015年11月底，全国零售药店数量达到448057家，零售药店数目众多使得行业竞争激烈，呈现出“小而散”的竞争格局。截至2015年12月31日，销售前100位药品零售企业门店总数达到52012家，仅占全国零售药店门店总数的11.6%，销售总额956亿元，占零售市场总额的28.8%。根据商务部发布的《全国药品流通行业发展规划纲要（2016-2020）》，较“药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上”的目标还有一定差距。
根据国家食药监局的数据，截至2015年11月底，我国零售药店的连锁率为45.73%，较2010年的33%有所提升，而美国的零售药店连锁率在75%左右。相较而言，我国医药零售行业的集中度水平和连锁率较低，未来行业整合与药店连锁化将是发展趋势，有利于大型连锁药店脱颖而出。
医药分开、处方药外流，零售渠道将成为越来越重要的销售终端
医药分开有望释放处方药市场
长期以来，我国公立医院通过药品加成来补偿和补充自身运行和发展，形成了“以药养医”局面，同时引发了“看病难”、“看病贵”等诸多问题。目前提及的“医药分开”，源于2009年国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》，文件中指出坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重的方针，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，明确了“医药分开”的改革方向。
2016年12月，国务院发布《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，提出“推动医药分开，采取综合措施切断医院和医务人员与药品、耗材间的利益链。医疗机构应按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供，不得限制处方外流。探索医院门诊患者多渠道购药模式，患者可凭处方到零售药店购药。调整市场格局，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道”，医药分开再次被提出。
根据IMS数据，2015年中国医药市场达到11000多亿元，结构上以处方药为主，医院作为处方药的主要销售渠道，占总销售的77%，零售药店和第三终端渠道占比分别为10%和13%。由此可以看出，医院处方药市场规模超过八千亿元，未来零售药店有望承接千亿级市场。根据IMS预测，2016年医药市场总规模达12620亿元，其中医院渠道占据69%，零售药店占据17%，第三终端占据14%，随着政策进一步推进，零售药店渠道份额未来将大幅提升。
医保定点资格审查取消，利好连锁药店发展
2015年10月，国务院发布《国务院关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》（国发〔2015〕57号），决定第一批取消62项中央指定地方实施的行政审批事项，其中包括取消基本医疗保险定点零售药店资格审查。
2015年12月，人社部下发《关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见》，要求2015年底前，各地要按照《国务院关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》文件要求，全面取消社会保险行政部门实施的“两定”资格审查项目，目前，北京、上海、江苏等地已经出台相关管理办法，以徐州市为例，根据徐州市人保局发布的《徐州市基本医疗保险定点零售药店服务协议管理经办规程（试行）》，市区三环路以内同一街道范围内定点零售药店不超过5家，三环路以外同一街道范围内定点零售药店不超过3家，遵循供需平衡、择优选择、鼓励竞争、动态管理的原则。符合条件的零售药店可自行向当地经办机构申请签订服务协议，管理规程中对零售药店的不同经营要素提出了相应要求。
虽然取消了行政审批，但是经办部门会加强对零售药店的监督、审查。管理规程中对零售药店的台账、进货发票管理更严格，单体药店面临更大的成本压力，利好大连锁药店的发展。
新版GSP出台，行业门槛大幅提高
根据人力资源社会保障部人事考试中心提供的统计数据，截至2016年12月31日，全国执业药师注册人数为342109人，较2015年增加84476人。在社会药店和医疗机构中注册的执业药师有303329名，平均每万人口执业药师人数为2.2人，距离我国《“十三五”国家药品安全规划》提出的“每万人口执业药师数超过4人”还有较大差距。与多而散的零售药店相比，职业药师人数明显不足，我国零售药房的专业化服务水有待进一步提升。
新版GSP（GoodSupplyPractice，药品经营质量管理规范）对药店的质量管理体系、人员要求、设施设备、数据记录系统等都提出了更高的要求。在人员配备方面，要求药店按照国家有关规定配备执业药师，负责处方审核，指导合理用药。
新版GSP的出台，将导致部分难以符合要求的中小药店关闭，带动行业集中度提升。同时新版GSP对药店的专业、服务能力提出了更高的要求，未来零售药店竞争一定程度上在于人才储备的竞争，带动医药零售行业向连锁化、专业化方向发展。
连锁巨头完成A股上市，药店资产加速证券化
2014年可以说是我国连锁药店的“上市元年”，2014年7月云南鸿翔一心堂在深圳交易所成功上市，成为我国首家A股上市直营连锁药店，填补了A股在大型连锁药店细分行业的空白。2015年2月，益丰大药房连锁股份有限公司正式在上交所挂牌交易，成为连锁药店上市第二股。同年4月，老百姓大药房连锁股份有限公司在上交所挂牌，连锁药店版块初具雏形。
2016年9月，国药集团重组方案落地，国大药房并入国药集团一致，正式登陆A股市场。根据商务部《2015年药品流通行业运行统计分析报告》，前十大零售企业基本都已登陆资本市场。
连锁药店资产证券化有利于增强资本实力、提升品牌影响力，为后续的并购、拓展打下基础。随着行业发展，预计会有一批企业陆续登录资本市场。在华南地区处于领先地位的大参林医药集团股份有限公司（简称“大参林”）已于2017年4月公布招股说明书。山东省漱玉平民大药房连锁股份有限公司已与2016年12月公布招股说明书，药店资产正加速证券化。
上市药店跑马圈地，同业资产并购加速
一心堂、益丰药房和老百姓上市后都加速扩张，跑马圈地，由此引发资金需求。益丰药房于2016年6月底收到中国证监会批复，公司通过定向增发募集13.25亿元资金净额，用于收购苏州粤海100%股权项目、O2O健康云服务平台建设及运营推广项目和连锁药店建设项目。老百姓于2016年发债8亿元，用于补充流动资金。一心堂先后发债累计12亿元，用于补充流动资金、偿还有息债务。目前，一心堂、老百姓都在定增审核中，后续进展值得关注。
中国药品零售连锁行业的门店发展主要有两种方式，一种是“多区域分散网点”，另一种是“少区域高密度网点”。一心堂最初着眼于云南市场，由云南向西南市场扩张，形成重点区域高密度网点的布局。
老百姓重点选择沿京广线和沪昆线进行营销网络的布局拓展，截至2016年底，公司经营网络覆盖湖南、陕西、浙江、江西、广西、山东、河北、广东、天津、上海、湖北、河南、北京、江苏、安徽、甘肃十六个省级市场。近年来，紧跟国家西部大开发的战略步伐，公司营销网络也逐渐向西部铺开。
益丰药房坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，通过在区域市场进行门店的密集合理布局，通过树立良好的品牌信誉。截至2016年12月31日，公司布局网络覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七个省市。
政策放开，医药电商有望迈入新阶段
随着互联网的普及、国民医疗保健意识的增强，中国电商产业加速拓展细分市场，医药品类价值诉求趋高，医药电商行业不断发展。根据工信部统计数据，2010年至2015年，全国医药电商交易规模由1.5亿元增至152亿元，年均复合增长率达到151.85%，占药品零售市场规模由0.12%提高至4.57%。
截至2017年1月22日《互联网药品交易服务资格证书》共有913张，其中包括：
A证：用于药厂、药品批发企业和医疗机构之间做B2B交易的第三方服务交易平台，不得向个人消费者销售药品；共40张。
B证：药品生产企业、药品批发企业自建电商网站，与同类其他企业从事互联网药品交易；共224张。
C证：允许向个人消费者销售非处方药的互联网药店，申请机构只限于线下药店；共649张。
获证企业分布在28个省(直辖市/自治区)，其中广东、浙江、江苏、山东、北京、四川、重庆、福建、上海、河南等是医药电商获证较多的10个省份，占比分别为16.2%、11%、9.7%、6.7%、5.3%、5.1%、4.2%、4%、4%、3.8%。
2017年初，国务院发文取消B证、C证审批，药品生产企业、药品批发企业可以通过自身网站与其他企业进行互联网药品交易，但不得向个人消费者提供互联网药品交易服务。药品零售连锁企业可以向个人消费者提供互联网药品交易服务，但不得超出《药品经营许可证》的经营范围，不得在网站交易相关页面展示、销售处方药以及国家有专门管理要求的非处方药品。取消第三方平台除外的互联网药品交易服务企业审批降低了医药电商行业准入门槛，随着鼓励处方外流、医疗大数据建设和共享，网售处方药的时机有望加速到来。
医药零售公司经营状况对比
医药零售公司经营情况对比
老百姓、国大药房全国布局，益丰、大参林、一心堂区域聚焦
医药零售行业的主要公司包括已经在A股上市的一心堂、益丰药房和老百姓，重组进入国药一致的国大药房，以及正在排队IPO的大参林等，各家公司在地域布局上有不同的扩张策略。
一心堂作为A股最早上市的零售药店企业，以云南为起点，主要布局在我国西南地区。截至2016年12月31日，一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店4085家，其中云南2777家、广西334家、四川285家、山西209家、贵州153家、海南158家、重庆140家、其他省份及直辖市29家。公司及全资子公司拥有医保刷卡资质的门店达到3170家，占总门店的77.6%。
益丰药房主要业务范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市内，中南、华东区域竞争优势明显。公司采用“区域聚焦”发展战略，在区域市场进行门店的密集布局，通过规模效应提升品牌知名度和议价能力。实现截止2016年12月31日，益丰拥有连锁药店1535家，其中中南地区，包括湖南省、湖北省、广东省共有813家门店，华东地区，包括江苏省、上海市、浙江省、江西省共有699家门店。
老百姓推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略，以城市为单位，在市区大量密集开店的同时，再把半径放大到人流量大或有发展潜力的城郊结合部，结合政府规划做好提前布局。截至2016年底，公司拥有1838家门店公司，经营网络覆盖全国16个省市级市场、80多个城市。
相比于其他药店公司，国大药房依托国药系上级公司强大的分销、物流网络，经营网络覆盖面最广。截至2016年4月30日，国大药房在上海、江苏、山东、福建、浙江、安徽、山西、北京、河北、内蒙古、天津、辽宁、广东、广西、湖南、河南、宁夏、新疆合计18个省、自治区及直辖市，覆盖全国68个大中城市，拥有3199家零售药店，其中直营店2245家，加盟店954家，自生与外延模式并重发展。
大参林起步于广东省医药消费市场，历经十几年的深耕细作，逐步在广东、广西等华南地区建立了密集合理的业务布局。截至2016年底，大参林已建立了覆盖广东、广西、福建、江西、浙江、河南等多个省份的营销网络，拥有2409家门店。公司以直营连锁门店为核心，逐步向周边省市辐射。
国大药房营收体量最大，一心堂毛利率最高
从营业收入来看，几家公司中，目前体量最大的是国大药房，其次是大参林、一心堂，营业收入与公司拥有的门店数量有关。2016年国大药房零售业务实现营业收入91.09亿元，大参林和一心堂营业收入分别为62.74和62.49亿元。
老百姓、益丰药房2016年营业收入分别为60.94和51.53亿元，其中零售业务营收占总营收比例分别为93.60%和94.14%，分销业务营收占总营收比例分别为4.79%和2.27%。其中老百姓还包括医药制造业务，2016年实现营收5512万元，主要系子公司药圣堂对集团外部单位的商品销售收入。
除了以药店经营为主的医药零售公司，各医药分销巨头也早将目光聚焦到医药零售行业。华东分销巨头上海医药的零售业务覆盖上海、江西、浙江、安徽、江苏、广东、福建、山东等全国多个省市，拥有“华氏”、“雷允上”、“余天成”“黄庆仁栈”等中华老字号品牌。截止2016年底，上海医药零售版块拥有1800多家药房，2016年医药零售业务实现销售收入51.53亿元。另一大分销巨头华润医药零售业务2016年实现营收39.15亿港币，拥有9大零售药房网络，以“华润堂”、“医保全新”、“礼安连锁”及“同仁堂”等全国或地区性品牌，拥有700多家零售药房。
从归属母公司净利润来看，2016年大参林、一心堂、老百姓、益丰药房和国大药房分别实现归母净利润4.30、3.53、2.97、2.24和1.65亿元。
从毛利率来看，三家上市药店与正在IPO的大参林毛利率相差不大，国大药房的毛利率相对最低，2016年一心堂、大参林、益丰药房、老百姓和国大药房（2016年1-4月）的毛利率分别为41.28%、40.22%、39.62%、36.06%和26.21%。国大药房毛利率较低的原因主要在于加盟店的毛利率较低以及处方药占比较大。
国大药房销售费用率最低，扣除两项费用后利润率大参林表现突出
从销售费用率看，一心堂销售费用率相对较高，2016年达到28.01%。三家上市药店及大参林近几年销售费用率维持在20-30%之间，国大药房销售费用率最低，近几年维持在15-20%之间、且有下降趋势，2016年国大药房销售费用率仅为17.67%。老百姓、大参林和益丰药房2016年销售费用率分别为23.18%、24.96%和27.21%。
从管理费用率来看，一心堂近几年管理费用率有上升的趋势，2016年管理费用率为5.10%，其余四家基本呈现下降趋势。老百姓、大参林和国大药房2016年管理费用率分别为4.75%、4.72%和4.63%。益丰药房以精细化管理著称，管理费用率一直在较低水平，2016年管理费用率为4.12%。
在财务费用率方面，五家药店财务费用率都不到1%，未来还有继续加杠杆的空间。益丰药房2015年和2016年财务费用率达到负值，主要为公司对暂时闲置的资金进行现金管理，购买结构性理财产品取得利息收入减少所致。
从扣除了销售费用和管理费用两项费用后的利润率来看，大参林利润率最高，2016年实现10.54%，主要得益于两项费用控制。国大药房由于毛利率较低，因此尽管销售费用率低，扣除两项费用后的利润率仍相对最低，2016年为3.91%。益丰药房、一心堂和老百姓相差不大，2016年扣除两项费用后的净利率分别为8.27%、8.17%和8.14%。
医药零售公司门店情况对比
近几年零售药店加速跑马圈地，各家公司门店数不断增加。目前一心堂门店最多，截至2016年年底，拥有直营连锁门店4085家。国大药房截止2016年底共有门店总数3502家，其中直营店2503家，加盟店999家。截止2016年底，大参林在全国范围内拥有直营连锁门店2409家；老百姓拥有门店1838家；益丰药房拥有门店总数1535家，其中加盟店23家。
从平均单店年营业收入来看，老百姓年均单店营收最高，2016年实现平均每家门店年营业收入达310.35万元，主要系老百姓大药房旗舰店及大店占比相对较高。2016年老百姓旗舰店占总门店数的5.39%、大店占总门店数的9.19%，相比较而言，益丰药房2016年旗舰店仅占总门店数的0.86%、区域中心店仅占总门店数的2.65%。五家药店中一心堂的年均单店营收最低，主要系店型普遍较小，2016年平均每家门店年营业收入仅为144.68万元。国大药房、大参林和益丰药房相差不大，2016年年均单店营收分别为260.12万元、252.25万元和228.98万元。
人效是指人均效益，一般用人均销售额来表示，人效是评价药店管理运营效率的一项重要指标。由于药店主要以销售人员为主，我们对一心堂、益丰药房、老百姓的销售人员人均营业收入进行比较分析。相比较而言，老百姓的销售人员人效最高，2016年实现1371.12元/天。益丰药房2016年扩张进程加快，销售人效有所下降，为1068.77元/天。三家中一心堂的销售人员人效最低，2016年为866.24元/天。根据大参林招股说明书，2016年大参林销售人员人均营业收入为1176.76元/天，处于老百姓和益丰药房之间。
对于药店而言，房租和人员薪资是主要的两项成本。从门店房租占总营业收入比例来看，一心堂、老百姓和益丰药房都有所上升，其中一心堂上升较快，除了房价上涨因素、还与扩张进程有关。总体来看四家药店房租占比维持在6-10%之间。
从薪酬支出占总营业收入的比例来看，三家公司近几年薪资支出占总营收比例稳中略有上升，老百姓薪酬支出占比在12-14%左右，益丰药房薪酬支出占比在15-18%左右，一心堂相对较高，在16-19%之间。
销售人员是药店的核心成员，从销售人员人均薪酬来看，老百姓、一心堂、大参林近几年人均薪酬都有所提升，益丰药房2016年人均薪酬有所下降，可能跟新开加盟店并入有关。
三家上市药店并购资产估值比较
根据各公司发布的公告数据以及收购标的的业绩预测，对三家上市药店收购的部分标的估值进行比较。从益丰药房收购的部分药店资产来看，益丰收购标的的平均估值在13倍左右，在行业中处于较低水平。
从老百姓大药房收购的部分药店资产来看，收购标的的平均估值也在13倍左右，与益丰药房相近，处于行业较低水平。
与益丰药房和老百姓相比，一心堂收购的标的估值有高达30倍以上，也有低至10倍以下，总体来看，一心堂收购的部分资产估值平均值在17倍左右，在行业中处于平均水平。
总结来看，我国医药零售市场规模近年来稳步提升，但目前市场仍呈现出“小而散”的竞争格局，行业集中度和连锁率有待提升。随着医药分开、处方药外流，零售药房有望承接万亿级市场，同时随着新版GSP出台，零售药房将朝向连锁化、专业化方向发展。从2014年一心堂上市开始，益丰药房、老百姓以及国大药房相继登陆资本市场，药店资产正在加速证券化。目前医药零售行业仍处于跑马圈地阶段，同业资产并购持续升温。除了门店布局的前瞻眼光及扩张速度，对于同业资产的筛选及并购后的管理能力也是药店最核心的竞争力。
从不同指标看各家医药零售公司有不同表现。国大药房依托国药系上级公司强大的分销及物流网络，门店布局到最广，营收体量最大，2016年实现营收91.09亿元。从毛利率来看，一心堂毛利率相对最高、2016年达41.28%，国大药房毛利率相对最低、2016年为26.21%，主要系加盟店的毛利率较低以及处方药占比较大。从三项费用率来看，国大药房销售费用率相对最低、2016年仅为17.67%，益丰药房以精细化管理实现较低的管理费用率，2016年仅为4.12%，总体来看，扣除两项费用后，大参林的利润率表现最突出，2016年实现10.54%，主要得益于两项费用的控制。
从单店营收和销售人员人效来看，老百姓的表现较为突出。2016年老百姓单店营收达310.35万元，主要系旗舰店及大店占比相对较高。一心堂年均单店营收相对最低，2016年仅为144.68万元，主要系店型普遍较小。在销售人员人效方面，老百姓的销售人员人效最高，2016年实现1371.12元/天，一心堂的销售人员人效最低，2016年为866.24元/天。通过不同指标相结合进行分析，可以看到更全面的药店经营情况：从营收体量及门店布局来看，国大药房领先其他药店；从单店营收及人效来看，老百姓表现突出；益丰药房以精细化管理著称，管理费用率及财务费用率保持在较低水平；正在IPO的大参林，扣除两项费用后的利润率领跑零售药店。
风险提示
医药政策落地时间的不确定性，药品招标降价的压力
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