恒瑞市值达2027亿 深扒A股神话背后的秘密

本文转载自公众号：E药经理人（有删改）   作者：杨昕媛

11月2日，恒瑞医药市值一度上涨至1983亿元，直逼2000亿。

今日（11月3日）再度大涨，盘中一度涨逾3%，再创历史新高；截至下午3点闭市，市值达到2027亿元，成为首只市值超2000亿元的医药股。10月份以来，恒瑞医药累计涨幅接近两成。

恒瑞市值冲破2000亿，A股神话的背后究竟有什么秘密？

恒瑞是唯一兼具创新、国际化、仿制药集中度提升三大逻辑的制药企业，这使其在改革方向明朗的医药市场拥有强势的底气，无论是产品线、研发能力、现金流都脱颖而出，成为资本市场热捧的“明星”。

通过抢仿大品种保证现金流、选择进入壁垒高的肿瘤药作为主攻方向，并将眼光放之于国际市场，恒瑞逐渐确立了自己的发展方向。从2007年开始，恒瑞股价迎来拐点，这段时间，恒瑞在美成立独资公司、首个自主研制的国家1.1类新药阿帕替尼获临床批件、奥沙利铂原料药获欧盟CEP认证，分别标志着恒瑞的国际化、创新战略节点。此后，其股价便随着良性循环一路飞涨，终于创造了市值龙头的神话。

最受关注的依然是一手创造神话的人。

江苏恒瑞成立于1970年，2000年在上海证券交易所上市。1990年，30岁的孙飘扬临危受命，担任恒瑞前身连云港市制药厂厂长，从此开始了掌舵医药行业A股市值龙头的风雨历程。

孙飘扬接手时的连云港制药厂已经陷入经营困境，彼时其只拥有原料药加工能力、靠购买大厂的原料药制成片剂销售。毕业于中国药科大学化学制药专业、技术出身的孙飘扬看到了问题的根源，就是企业必须要有自己的品牌和原始创新能力，技术层次低、产品附加值低的企业是没有出路的。他把新药开发当做突破口。

接下来的几年是孙飘扬胆识和魄力的展现期。一个只有原料药加工能力的制药厂，突然之间要拥有研制新、特药的能力，阻力和压力之大可想而知。孙飘扬跑遍了全国各有关科研单位，进行市场调研，组织新品开发，每天工作10小时以上，他鼓励大家咬紧牙关，挤出经费搞新品开发。

通过市场调研，孙飘扬将第一步瞄准了当时市场销售强劲的抗癌药VP16针剂，连云港制药厂拥有将VP16原料药制成胶囊的技术，相比针剂而言，胶囊服用方便。通过将其销往全国市场，制药厂当年销售额即增长了34%。

接下来，孙飘扬的一个轰动性举动是出资120万元收购中国医科院药研所开发的抗癌新药异环磷酰胺专利权，这对于当时一年的利润还不到100万元的连云港制药厂来说无疑是天文数字，何况购买的只是一个制药工艺。3年后，抗肿瘤新药异环磷酰胺获批上市，恒瑞有了第一款自己的新药。在抗癌药极度匮乏的90年代，异环磷酰胺一上市即成为抗癌明星，这初步体现了孙飘扬在新药开发方面的精准眼光，并确定了恒瑞主攻“大企业不愿做、小企业做不来”的肿瘤药方向。

在医药界，孙飘扬被称为为恒瑞的“福将”，新品开发有声有色，投产一个成功一个。此后，孙飘扬大力借势、借脑、借力，构建创新体系、开展研发合作、参与国际竞争。同时建立博士后流动工作站和集报批、临床、检测于一体的省级企业科技中心，集中攻坚中国抗肿瘤药和麻醉药市场，逐渐使恒瑞成为全国肿瘤药、麻醉药生产基地。

质量和销售是孙飘扬狠抓严控的另外两个板块。最初执掌恒瑞时，孙飘扬就带领公司全面按照GMP要求操作，其对原料药制定了高于国家法定标准的企业内控标准，2000年以来，恒瑞围绕欧美国家医药认证标准系统，建立成熟的药品关键环节控制制度。

销售层面，孙飘扬自任董事长以来就直接负责营销工作，可见对其重视程度。2003年，恒瑞进行营销转型，将传统营销模式变为学术推广模式，之后成立独立法人销售公司，按品类销售，各大销售公司分管不同销售品类。经过长期精细化调整，恒瑞逐渐构筑了“重点城市为基础辐射周边，从中心城市渗透到县城”的销售网络。

综合来看，孙飘扬从最初便构建了持续领先行业的发展策略，通过高投入、高技术、高风险、高回报的战略脚步，用稳、准的眼光和强大的执行力一步步构建自身竞争力。孙飘扬说：“没有创新就不能生存，更谈不上发展。”他认为富有前瞻性的产品策略和强大的研发实力一直并将持续是恒瑞医药业绩增长的主要动力，创新、知识产权是恒瑞的生命线。

在研发创新上，恒瑞创新体系的构建可以归结为三大逻辑。首先是自主创新体系的构建。如今，恒瑞拥有连云港、上海、成都、南京、日本、美国六大研发中心和上海临床医学部为支点的研发体系。

其次，与国内医药大学和研究所联合研发，借助“外脑”，先后与上海医科院、北京医工所、天津药研所等科研院所合作；第三，恒瑞善于借助海外研发资源实现国际化起航。同时，以董事长孙飘扬为核心，恒瑞的研发管理层分工明确、搭配合理，在新药研发上市全产业链均拥有积淀深厚。

根据恒瑞官网信息，六大研发中心各司其职，已经覆盖了新药分子发现、筛选评价、临床前和临床研究等全体系。其中，连云港研发中心于1992年便构建完成，彼时其符合国家GMP标准的中试放大试验车间被评为国家级企业技术中心。上海研究中心于2000年投资建立，中心从设计、规划、建设都参照当时美国第四大生物制药企业Chrion研究中心的标准，聘请中外科研人员均按照美国的工资待遇。

硬件支撑之外，恒瑞分工明确的核心研发管理层更是其最大的竞争力。以孙飘扬为核心，研发总裁张连山曾在美国利来担任首席研究科学家和研究顾问；国际业务负责人沈亚平曾任美国Chemwerth Inc公司中国区总经理；研发中心CEO陶维康在美国默克从事新药研发十多年，主持过多个抗癌新药的研发和项目管理；生物研发副总经理曹国庆在礼来领导开发了多个临床前化合物。多位管理层分别在战略管理、小分子研发、新药评价、海外制剂市场等多方面拥有经验。

善于合作和借势是恒瑞一贯的优良传统。以当下热门的免疫疗法为例，2015年，恒瑞已经与深圳源正细胞技术治疗有限公司成立合资公司，重点发展免疫细胞技术的研发和临床应用；2016年，恒瑞引进日本Oncolys溶瘤病毒，丰富肿瘤免疫治疗产品线。

截至恒瑞发布2016年年报之时，恒瑞研发团队超过2000人，研发人员硕士及以上学历超过60%，并承担了抗肿瘤药、糖尿病新药、专利到期大品种等多项国家重大专项项目。

恒瑞每次股价上涨都伴随着重磅产品的上市或国际化进展。2011年，首个创新药艾瑞昔布国内上市；2012年，伊立替康注射液通过FDA认证；2014年，阿帕替尼获批上市等等。如今，恒瑞的肿瘤、麻醉、造影剂三大产品线均有了稳定的现金流产品和后续创新储备品种，在研产品储备殷实。

2017年，截至三季报发布之时，恒瑞获批创新药临床批件达15个以上，制剂出口斩获4个品种，1.1类新药瑞马唑仑、海曲泊帕、恒格列净是5年内有望上市创新药的重要储备。2018~2019年有望上市的创新药品种包括19K、阿帕替尼肝癌适应症、法米替尼、吡咯替尼、瑞格列汀等。

来源：国信证券研究报告

目前，阿帕替尼多个适应证正在不断开发，二线治疗晚期肝癌、肺癌均处于Ⅲ期临床，二线肝癌联合用药以及胃癌一线、二线用药的开发也在进行中。2016年，阿帕替尼增速超过200%。今年7月其通过谈判进入国家医保目录，阿帕替尼还将持续放量。

法米替尼为多靶点广谱肿瘤药，多个适应证正在开发，针对结直肠癌的临床研究进展最快，国信证券预测其有望2018年上市。目前，中国尚无结直肠癌靶向小分子用药，恒瑞将和同在Ⅲ期临床的苏州泽璟、和记黄埔医药、正大天晴抢占市场。

吡咯替尼多个适应证开发均在推进，乳腺癌适应症有望2019年获批，和拉帕替尼争夺市场。值得一提的是，吡咯替尼同时也在美国开展针对HER2阳性乳腺癌的Ⅰ临床研究，有望被FDA批准，在国际市场展开竞争。

恒瑞从2010年开始布局生物大分子肿瘤药，目前在PD-1/PD-L1抑制剂、CAR-T细胞疗法等肿瘤免疫领域和ADC药物、单抗、双抗等肿瘤靶向领域布局。进展最快的是PD-1/PD-L1 抑制剂和ADC药物。

其拥有ADC创新研发平台，第一个ADC药物SHR-A1201（T-DM1）已经获批临床，处于国内ADC新药研发第一梯队。另一个具有自主知识产权的c-Met-ADC日前获FDA批准临床，是国内企业第一个获美国FDA批准临床的ADC药物。

近年来，免疫检查点抑制剂异军突起，Opdivo和Keytruda分别称为全球销量TOP4和TOP6的单克隆抗体。而恒瑞的PD-1抑制剂SHR-1210针对晚期食道癌适应症已经进入临床Ⅲ期，处于第一梯队。

除此之外，长效升白药19K上市在即。根据国信证券预测，预计到2025年，国内长效升白药市场将接近100亿，抢先上市的19K将和石药集团百克（济南）生物制药、齐鲁制药共同做大市场并抢占市场份额。