2016年11月18日，步长制药顶着当时两市最贵新股的光环登陆上交所，首日涨幅达44%，市值550亿元人民币。步长制药自然不负众望，上市仅八个交易日，股价翻了快3倍，步长制药股价最高时对应的市值突破了1000亿，新股中签1个号在最高价卖出时可获益约10万。

截止2018月2月1日，市值是324亿元，短短一年多，700多亿市值灰飞烟灭。

步长制药有太多故事，这样吧，我们来聊一下它的并购。 

据公告，步长制药2016年实现营业收入123.21亿元，同比增长5.71%；归属于上市公司母公司净利润17.69亿元，同比下降49.97%。

上市第一年为何净利润下降近5成？这与其上市前的并购有关。

这里我们通过图形看下数据对比会发现：净利润下降五成，但扣非后净利润在此前后波动不大。也就是说，上市前夕非经常性损益占到了净利润的一半。

从数额来看，这是个大手笔，不引起关注很难，而且这也是个关键时间点。

查了招股说明书发现，2015年高达18.8亿的非经常损益主要来源于上市前两起收购带来的投资收益：

2015年7月公司取得通化谷红制药、吉林步长制药的控制权，是通过多次交易分步实现的非同一控制下的企业合并，因此，公司2015年因取得上述两家企业控制权而确认的投资收益合计为170,754.67万元，均为2015年度的非经常性损益。

投资收益如何而来，看一下两起收购案的过程就清楚了：

吉林步长制药成立于2011年5月，由万生联合制药有限公司以存续分立方式设立，注册资本为2,900万元。2011年7月获得药品生产许可证，于2012年3月获得GMP证书，并于2013年1月开始生产、销售。

 

步长制药第一次发起收购是在2012年7月，与西马四环制药集团有限公司签署了股权收购协议，约定分两阶段收购吉林步长制药19%和31%股权，收购价款分别为3.04亿元和4.96亿。整体估值为16亿。

 

2015年6月，步长制药发起第二次收购，主要是针对剩余50%中的45%，收购价为17.4亿。整体估值达到了38亿（以2014年12月31日为基准）。

同理，收购通化谷红制药亦是首次分阶段、共分两次收购完成。

通化谷红制药成立于2012年2月。2012年4月发起第一次收购，约定分两阶段收购19%和31%股权，收购价格分别为2.85亿元和4.65亿元，整体估值15亿。2015年3月第二次收购剩余50%股权，收购价约为13.7亿。整体估值27.7亿（以2014年12月31日为基准）。

纵观两件收购案，收购步骤、方式有点像复制黏贴，估值也基本是在原有基础上翻了一倍。而投资收益也正是从这估值的差异中产生的。

这样看来，是第一次收购价便宜呢，还是第二次估值更合理吗？

从步长制药给出的估值合理性分析来看，没有找到有力的点。最主要的原因是，在估值翻倍仅间隔一年多的时间里，两家公司并无重大研发成果发布或者说即将发布，从而可以给予公司更好的预期。

两家公司的主打产品没有发生变化，市场上同质性药品也有。目前只是成立时间短，产品市场在逐步打开。

对于这些，以收益法来评估，两次收购的估值应该差不了多远才是。

再者，从收益上来看，两公司在两次估值期间亦未发生大的变动：

大家看到步长的惊艳数据了没？

11年至14年持续亏损，15年刚刚实现盈利，全年净利润区区1105.3万元，净资产区区2164.13万，就连总资产也不过是区区4834.51万元，估值能达到38亿？

你们丫的想象力这么丰富啊，怎么不去拍电影呢？奥斯卡的评委都会被你吓到的。但上市前人家要收，小韭们也管不着不是？反正17个亿的投资收益是有了，同时资产负债表也来了49.97亿的商誉，占报告期末总资产的比例达到了32.57%。

这么一看，这上市前夕的收购俨然已经有了上市公司老司机们玩收购的无耻神韵——而且，上市前收购还TM不需要业绩承诺。

那些自诩为上市公司圈子里的庄家、老鸟们，后生可畏啊，你们不服不行啊！

那这近50亿的商誉趴在账上安全不？

看吉林步长制药，最新经营数据没看到，暂时未见大趋势改变。再看通化谷红制药，2016年经营状况似乎有进步，但是看今年年中的净利润情况，这下半年还得好好努力啊！

且对于通化谷红制药还有一个问题，其核心产品谷红注射液与步长制药的主要盈利产品丹红注射液是同类产品。这样让人又多了一层疑惑：既然在这个领域有了自己的领头产品，且前期营收不错，犯得着高溢价再收购一个一般般的同质品？

把这“帮手”拉拢过来，也就是分分市场份额，可这份额指不定还是从自己口袋分出去的呢。可怜了二级市场的这一帮“接盘侠”了。

费了好大劲才看清楚了步长制药上市前的并购，那么上市后总是并购亏损的资产又是为了什么呢？

2016年刚刚完成上市的步长制药2017年在投资领域的动作可以用豪赌来形容。2017年4月，步长制药以高溢价投资了快方科技、北京普恩、新博医疗三家业绩亏损的公司。

公告显示，快方科技、北京普恩、新博医疗三公司2016年末净资产分别为5851万元、-5459万元、1169万元；2016年度净亏损分别为4707万元、2142万元、1441万元；但评估增值率却分别高达804.42%、259.38%、2116.41%。

第一个收购方案中的三个标的数据如下。

“从收购标的来看，步长制药已经意识到了自身在营销模式和产品结构上的问题，并希望通过收购的方式快速进入自己不熟悉的领域。”北京知迅医疗产业基金联合创始人岳锋认为，正是因为亟须调整产业结构，步长制药才会“烧钱”进行并购。

岳锋认为，在收购完成后，步长制药的经营方针和销售策略都将发生变化。“在随着医联体等政策引导，处方药的销售费用还会继续增加，因此公司需要调整产品结构。未来，步长制药很可能会加大非处方药在产品结构中的占比，同时快速进入自己并不具有优势的诊断试剂领域和医药电商领域。”

2017年12月20日晚间，步长制药发布公告，公司拟以不超过人民币11,800万元，收购福建新武夷制药股份有限公司70%股份。

资料显示，福建新武夷制药是一家集研发生产和销售为一体的现代化中药制药企业和高新技术企业，产品品种以心脑血管药物、呼吸系统药物为主导。

值得一提的是，公告表示福建新武夷制药2016年度净利润为2，054，734.07元，而未审计的2017年1-10月数据显示净利润-70，458.28 元。

在业绩下滑，股价堪忧的形势下，步长制药再次投资业绩欠佳的新武夷制药，意欲何为？

第三方医药服务体系麦斯康莱创始人史立臣对媒体表示，福建新武夷制药主要亏损的原因在于其经营能力差，但是它有两个明星产品：满山白和软脉灵，步长制药主要是看准了新武夷的这两个产品。软脉灵是新武夷制药研发的心脑科用药。

步长制药2016年招股说明书提示，排位第一的风险是产品相对集中，旗下三款独家专利产品脑心通胶囊、稳心颗粒以及丹红注射液为其贡献出了占比相当高的业绩。但目前丹红注射液被至少在11个省（市）26次被预警（严格监控）、限制使用，甚至面临随时停用风险。

“从收购福建新武夷制药公司来看，步长制药已经意识到了自身在产品结构上的问题，并希望通过收购的方式来丰富产品品种，提高市场占有率，降低主营产品单一的风险。”史立臣认为，正是因为亟须调整产品结构，步长制药才会“烧钱”进行收购。

并购可以帮助一家公司快速成长，但前提条件是，得先把并购标的选好啊，无论是现有业务的延伸，或是想要开展新的业务。而且理想的路径是，并购一家就先管理好一家，等成效出来之后再接着往下走。

在业绩下滑，股价堪忧的形势下，步长制药上市后靠烧钱式的并购来自救，并没有给市场带来太多的期待。

有人评论步长制药上市前的并购太聪明，上市后的并购像傻子。你是怎么看的呢？

文章来源：市值风云、《国际金融报》、北京商报

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