【中信医药田加强团队】Sisram Medical（01696.HK）投资价值分析报告:盈利能力优秀的能量源医美器械龙头
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
投资要点
公司概览：能量源医美器械龙头。公司是国内第一、全球第五大能量源医美器械供应商，可通过无创及微创产品系列进行脱毛、嫩肤、身体塑形及紧肤以及私密美容治疗等。2017 年公司营业收入 1.37 亿美元（+15.85%），归母净利润 1104.90 万美元（+37.17%），扣非净利润 1083.80 万美元（+40.88%），业绩实现快速增长。公司是复星医药旗下首个医疗器械上市平台，分拆上市利于更好地运用资本平台来助力公司在全球特别是中国、印度等新兴市场的拓展，同时有利于更好地借助这一国际化平台更好地寻求境内外优质医疗器械资产的业务合作和资源整合。
行业分析：颜值时代，国内市场潜力巨大。全球医美器械耗材市场中销售 占比最高的是能量源医疗美容系统，2016 年销售额 26.7 亿美元，预计将实 现 10.4%的 CAGR 到 2021 年达到 32.8 亿美元。随着可支配收入的持续增 加、人口老龄化、观念改变及技术进步等要素的推动，全球能量源医疗美容 市场快速扩容，而中国市场由于人口基数大、渗透率低且受互联网思维的影 响加深，已成为全球最具看点的医美市场。
看点一：多样化产品组合，创新引领全球。公司拥有丰富的无创及微创医 疗医美器械产品，其 Soprano 系列（主要用于脱毛）、Harmony 系列（可 用于多达 65 种 FDA 许可适应症的多功能的应用平台）、Accent 系列（主要 用于身体塑形及紧肤）和 FemiLift（一种女性使用的微创医疗美容器械，如 私密美容治疗）等产品均已成为公司的旗舰产品，树立了较高的业绩口碑。 且公司研发投入占比长期维持在 6%-7%水平、 2017 年研发费用投入占比达 9.06%，绝大部分的研发过程在以色列进行，所有的应用端头及主机都在自 有设施内生产，保障了产品的创新性和高质量产出。预计随着公司持续的市 场拓展深入，无创产品线将继续维持高于行业的稳健增长，微创产品线整体 仍处于拓展上量的快速增长期。
看点二：“直销+经销”网络辐射全球，盈利能力强。通过“直销+经销”的 销售推广模式，公司销售已辐射全球 80 个国家和地区，直销和分销的收入 占比约 4：6，公司的分销商中超过 40 家与公司的合作时间至少 3 年，长 期合作关系稳固。通过精简的直销团队和对当地市场把控更强的分销商团 队，公司业务快速拓展，同时运营成本得到很好管控，使得公司保持了较高 的盈利水平，2017 年公司经调整净利率为 18.5%，同比提高了 1.3 个百分 点，竞争优势明显。
风险因素。分销业务模式风险，技术开发风险，汇率风险。
盈利预测及估值。公司是国内第一、全球第五大能量源医美器 械供应商，拥有领先的技术品台和多样化的产品线，通过“直销+经销”的 模式辐射了全球 80 个国家和地区，且保障了较高的盈利水平。我们预测公 司 2018/2019/2020 年 EPS 为 0.04/0.05/0.06 美元，对应 PE21/17/14 倍， 综合参考美股和港股市场可比公司估值，给予公司 2018 年可比 PE35 倍， 对应目标价 1.27 美元/10.00 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
1.全球能量源医美器械领导者
Sisram Medical 是全球领先的能量源医美器械供应商，主要的运营实体 Alma Lasers 于 1999 年在以色列成立，2013 年 4 月复星医药在以色列成立了本公司（Sisram Medical）用 于 Alma Lasers 的收购，并于 2013 年支付 2.22 亿美元收购 Alma Lasers 95.2%的股权、于 2016 年完成了剩余少数股权的收购，Alma 成为公司的全资子公司。2017 年 9 月，公司在 香港联交所上市，成为首家来港上市的以色列公司。
业绩增长稳健，毛利率稳中向上。2017年公司营业收入1.37亿美元，同比增长15.85%， 净利润 1104.90 万美元，同比增长 37.17%，扣非净利润 1083.80 万美元，同比增长 40.88%， 业绩实现快速增长。报告期内公司整体盈利水平稳中向上，2017 年毛利率和净利率分别为 53.47%和 8.07%，报告期内公司高毛利产品的占比持续提高。公司整体费用管控良好，销 售、管理费用率随业务拓展基本保持平稳，财务费用率由于贷款偿还降幅明显。
2.产品线覆盖齐全，市场份额领先
公司拥有全面的医疗美容器械组合，可进行的项目包括：①无创医疗美容治疗，如脱毛、 嫩肤、靓肤、血管治疗及色素性病变治疗、去除纹身、暗疮治疗、脂肪消减、身体塑形及紧 肤等；②微创医疗美容治疗，如私密美容治疗、激光抽脂、治疗静脉曲张及治疗多汗症等。 目前公司的 Soprano 系列（主要用于脱毛） 、Harmony 系列（可用于多达 65 种 FDA 许可适 应症的多功能的应用平台）、Accent 系列（主要用于身体塑形及紧肤）和 FemiLift（一种女 性使用的微创医疗美容器械，如私密美容治疗）均已成为公司的旗舰产品。
市场份额领先的能量源医美器械厂商。公司是全球能量源医疗美容器械市场的主要供应 商，根据 Medical Insight 的统计数据，2016 年在全球能量源医疗美容器械市场中，前 10 大公司占据了 67%的市场份额，公司以 4.4%的市场份额排名第五；在中国市场，公司占据 了 16.2%的市场份额，排名第一，市场份额领先。目前公司已形成覆盖全球约 80 个国家和 地区的销售网络，通过直销和经销相结合的模式来充分挖潜市场，并保障了较高的盈利水平。
3.复星医药首个器械平台分拆上市
2017 年 9 月 Sisram 发行上市，共计发售 1.1 亿股，其中实际港股发售数量 3300 万股 （30%） ，国际配售数量 7700 万股（70%） ，发售价为 8.88 港元，净筹资额约 6.89 亿港元， 引入了上海自贸区基金、升泰及纽顿医学美容集团三名基石投资者，超额配股权行使后增加 净筹资额 0.183 亿港元，最终社会公众持股合计占比达 25.37%。公司此次发行的募集资金， 18.6%会用于发展销售渠道及拓展分销网络、18.6%用于资本投资、14.0%用于研发活动、 9.3%用于偿还股东收购贷款、29.5%用于策略性收购与战略合作关系、10.0%用于营运资金。
上市发行后复星医药通过能悦（Ample Up Limited）和美中互利（Chindex Medical Limited，CML）直接和间接持有公司 52.70%股权，出于对公司发展前景的看好，控股股东 能悦在 2017 年 11 月 21 日和 11 月 22 日分别增持 28.88 万股和 27 万股，Sisram 首席执行 官兼执行董事 Lior Moshe DAYAN 在 2017 年 11 月 22 日也以 6.3 港元/股增持 3.6 万股。截 至目前，复星医药通过 Ample Up 直接及间接持有公司 52.83%股权。 Sisram 是复星医药医疗器械板块首个分拆上市平台。复星医药通过美中互利（Chindex Medical）的平台搭建了涵盖高端进口医疗设备的销售代理、输血器材及手术耗材的研发、 制造、销售及营销的一些列产品线，代理的产品包括 Intuitive Surgical 的外科手术机器人系 统、MAKO Surgical 的 RIO 骨科手术导航系统、NeuroLogica 的 Cere Tom 和 Body Tom 移 动 CT 系统等。目前 Sisram 是复星医药医疗器械板块首个分拆上市平台，未来整合预期强 烈。复星医药对于 Alma Lasers 的收购本身就是其国际化战略的重要一步，分拆上市后有利 于更好地运用资本平台来助力公司业务在全球特别是中国、印度等新兴市场的拓展，同时有 利于更好地借助香港这一国际化平台更好地寻求境内外优质医疗器械资产的业务合作和资 源整合。
1.能量源医美器械：临床应用广泛，满足多类诉求
医疗美容指通过治疗疤痕、皮肤松弛、皱纹、痣、多余脂肪、多余毛发及皮肤褪色等医 疗及身体状况来改善个人美容外表的治疗，可通过无创、微创及入侵性外科手术的形式进行。 根据 Medical Insight 数据，2016 年全球医疗美容治疗消费开支总额为 259 亿美元，预期于 2021 年将增至 341 亿美元，对应 CAGR 为 5.7%。可提供医疗美容服务的主要为医疗美容 医生（含皮肤科医生、整形外科医生）以及其他专科医生（如妇科医生、眼科医生），某些 地区美容师也可获准进行相关治疗服务。
2016 年全球无创和微创医疗美容的设备和耗材销售规模 84 亿美元，预计将实现 10.5% 的复合增速至 2021 年达到 139 亿美元。从销售类别来看，销售占比最高的是能量源医疗美 容系统，其次是神经调质和填充物等。能量源医疗美容系统可应用激光、射频、超声波等多 种能量形式进行脱毛、嫩肤、修身、紧肤、去除色斑及纹身等多种美容治疗。
全球能量源医美器械销售额达到 27 亿美元。根据 Medical Insight 报告，2016 年全球 共进行了约 3700 万次能量源医疗美容治疗，总消费开支 124 亿美元，其中与之相关的器械 销售额由 2014 年的 20 亿美元增长至 2016 年的 27 亿美元，对应 CAGR14.6%，且预计能 量源医疗美容器械市场在 2016-2021 年将实现 10.4%的复合增速到达 44 亿美元。从区域来 看，目前北美地区 2016 年能量源医疗美容器械销售 13.95 亿美元，占比最高，其次是亚洲 地区销售额 5.66 亿美元，占比第二。而从复合增速角度，2014-2016 年 CAGR 北美地区达 到 16.0%为最高，2016-2021E 预计亚洲地区 CAGR 11.5%为最高。
能量源医疗美容器械又可细分为无创和微创两大类型：
能量源无创医疗美容器械。无创市场按照治疗类别又可分为：①非修身和紧肤类器械： 嫩肤、祛痘、脱毛、消除灰甲、疤痕修整以及去除色素性病变、纹身及下肢静脉治疗；②修 身和紧肤类器械：消脂及消脂引起的松弛皮肤收紧。
全球非修身和紧肤类器械 2016 年销售收入 16.74 亿美元，设备和耗材分别占比 96%和 4%，预计到 2021 年整体销售收入将达到 24.15 亿美元规模，对应 2016-2021E 复合增速约 7.61%。从市场竞争格局角度，2016 年公司占据约 4.1%的市场份额，全球排名第五。 非修身和紧肤类器械市场中，嫩肤为单一最大类别，2016年全球器械销售6.95亿美元， 占比 42%，其次为脱毛（20%）、下肢静脉治疗（9%）、祛痘（7%）、私密美容治疗（6%） 及去除色素性病变及纹身（6%）。 修身及紧肤包括旨在透过减少脂肪及橘皮组织以及爽肤来改善个人外貌的流程，2016 年全球共计进行了约 810 万次能量源修身及紧肤流程（含能量源微创抽脂）， 总消费开支为 44 亿美元。含能量源微创抽脂在内，2016 年全球修身及紧肤能量源器械市场的销售规模的 达到 9.96 亿美元，其中设备和耗材分别占比 70%和 30%，预计到 2021 年整体销售收入将 达到 19.65 亿美元，对应 2016-2021E 复合增速约 14.55%。由于修身市场可通过无创、微 创、入侵性手术等多种方式进行，整体市场的竞争较为激烈。 能量源微创医疗美容器械。主要涉及使用能量源进行肌肤物理创伤流程，目前 Sisram 的治疗系统主要涉及私密美容治疗、抽脂及血管消融等项目：
私密美容治疗：随著年龄的增长，女性经过分娩以后骨盆底和女性私密处肌肉变得 松弛，会失去张力和紧凑，对私密美容治疗的需求提升。2016 年预计为私密美容 治疗安装的能量源治疗系统有 6,000 组，全球销售额约 1.06 亿美元，预计将实现 25.8%的复合增速至 2021 年达到 3.32 亿美元销售规模。
能量源抽脂：根据Medical Insight报告，全球约2/3的人口受多余的身体脂肪影响， 脂是一类入侵性和微创手术，旨在通过去除多余的身体脂肪来重塑体形，能量源抽 脂是现有多种抽脂技术中的一类。预计 2016 年全球能量源抽脂约占到所有抽脂治 疗的 20%左右。
下肢静脉治疗：静脉曲张是腿部浅层静脉的异常扩张，但也可以在身体其他部位发 生，在美国有超过 4000 万人口受到静脉曲张的困扰，美国 50 岁以上人士超过 50%均患有静脉曲张。2016 年全球用于下肢静脉治疗的能量源治疗系统销售额约 1.57 亿美元，预计将实现 3.6%的复合增速到 2021 年达到 1.87 亿美元的销售规模。
2.多要素驱动行业扩容，器械市场整合加速
全球医疗美容市场受以下多个要素的驱动持续扩容：
可支配收入的持续增加将推动释放医美需求。根据世界银行资料，全球消费开支在 2005~2015 年间由 28.7 万亿美元增加至 42.7 万亿美元，对应 CAGR 约 4.1%，随着生活标 准的提高，部分市场的个人财富及可自由支配收入的增加使消费者可分配更多收入至医疗美 容治疗。根据世界银行资料，当一个国家的人均收入超过 2,000 美元之后，即进入到中等发 达的小康社会后，对医疗整形美容行业的需求就会增加 10%左右，并每年会以这个速度递增， 未来的医疗美容需求会进一步释放。
老龄化及预期寿命延长。截至 2017 年底，我国 60 岁及以上老年人口达到 2.41 亿人， 占总人口 17.3%，而据此前国务院发布的《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规 划》预测，到 2020 年我国 60 岁以上老年人口将增加到 2.55 亿人左右，占总人口比重也将 提升到 17.8%。老龄化形式的严峻会显著刺激释放通过医疗美容手段来减缓肌肤衰老的需求， 该人口结构变化有望成为医疗美容市场的长期驱动力。
对医疗美容的关注和接受程度逐渐提升。消费者接受医疗美容治疗，部分为减少老化过 程对外貌的影响，根据 Medical Insight 报告，较年轻的消费者对防止老化的注重或对现有美 容状况更正措施的寻求，进一步推动了市场对医疗美容治疗的需求。随着越来越多的知名人 士对医疗美容治疗的支持及有效的直接面向消费者广告，市场对于医疗美容的关注和接受程 度逐渐提升。此外，医美市场的逐步规范化也明显降低了治疗风险，一定程度上降低了消费 者的抵触情绪。
医美技术进度提供了更多接受度更高的无创及微创疗法。医疗美容技术的进步令更多种 适应症能够以微痛、安全而有效的医疗美容治疗流程治疗。目前越来越多的消费者偏好进行 无创医疗美容及微创医疗美容治疗，是由于该等治疗对消费者而言通常成本较低，但由于技 术进步而相对有效。该等治疗亦被认为更安全、较传统侵入性外科手术疗程的术后恢复时间 更短。
此外，从能量源医疗美容器械市场来看，依然存在较多未获满足的需求，市场机遇明显： ①对疗效更佳的治疗技术的需求，如较少疗程、副作用、停工时间或其他不良情况；②可提 升治疗速度的医疗美容器械及设备，从而优化医生及医疗美容机构的计费时间；③前期资金 要求较低、维护及营运成本更低的医疗美容器械。
全球能量源医疗美容器械市场处于快速整合期。近年来，全球能量源医疗美容器械市场 进行了多次整合并购，仅在 2017 年公司的竞争对手和可比美国上市公司已进行三次重大收 购，包括 2017 年 4 月 Allergan, Inc.收购 Zeltiq Aesthetic, Inc.，2017 年 3 月 Hologic, Inc. 收购 Cynosure, Inc.，以及 Apax Partners LLP 于 2017 年 7 月建议的基金收购 Syneron Medical Ltd.。此前，Lumenis 被 XIO 集团收购并于 2015 年退市，Merz Pharma GmbH & Co. KGaA 于 2014 年收购了 Ulthera, Inc.（无创医疗美容超声波仪器开发商），Cynosure, Inc. 于 2013 年收购了 Palomar Medical Technologies, Inc.（皮肤及整容激光产品制造商）。行业 的快速整合预计在使市场集中度提高的同时也将使竞争进一步加剧。
3.国内市场：颜值消费崛起，增长强劲
随着个人可支配收入的持续增加以及人口老龄化和平均预期寿命的延长，中国医疗美容 市场整体增长稳健。2015 年中国共进行了约 710 万项非手术医疗美容治疗（即无创医疗美 容及微创医疗美容治疗）和 85 万项手术医疗美容治疗。根据 Medical Insight 数据，2016年中国能量源医疗美容器械销售额 1.59 亿美元，预计将实现 15.5%的复合增速到 2021 年达 到 3.27 亿美元。
从治疗项目来看，2016 年去除色素性病变及纹身的能量源医疗美容器是组大品类，占 比市场整体器械销售额的 30%，其次是嫩肤（25%）和脱毛（22%）等。在竞争格局角度， 按照 2016 年主要供应商的销售规模，公司占据约 16.2%的市场份额排名第一，其次是武汉 奇致激光占据约 13.4%的份额。在国内医疗美容器械市场，服务价格与质素、品牌认可性及 多样化服务是关键的竞争因素，未来随着行业竞争的进一步加剧，预计国内市场的整合趋势 将趋于明显。
同样受到可支配收入增加、人口结构改变、观念改变及技术提升等多个要素的驱动，中 国医疗美容市场亦保持较快增速，而相较全球市场，国内医美市场由于人口基数大、渗透率 低且受互联网思维的影响加深，已成为全球最具看点的医美市场。根据国际整形美容协会 ISAPS 数据，2014 年中国每千人（15-64 岁）医美案例数量为 5 例，韩国/美国/日本/巴西 为该水平的 5.4/3.8/3.2/2.8 倍，中国医疗美容渗透率低，未来提升空间巨大。而目前由于市 场对于美容医疗接受度的提高，随着经济能力的提高，消费者对于医美的需求明显提高。
公司拥有丰富的医疗美容器械产品组合，种类包括无创医疗美容器械（可进一步划分为 医疗美容和生活美容产品线）和微创医疗美容器械。其中无创医疗美容产品线既包括功能丰 富的多用途治疗系统（前期投入低后续可灵活升级）也 包括主要针对医疗人士的专业化系统， 生活美容产品线定价更为经济，定位在美容师及其他未获医学培训的治疗师设计使用的医疗 美容器械；微创医疗美容产品主要为提供微创治疗的专科医生所使用。
公司在医疗美容系统的开发和商业化方面成绩骄人，2017 年无创产品线收入 1.11 亿美 元，占比整体收入 81.1%，其中医疗美容收入 1.01 亿美元，生活美容收入 977.40 万美元； 微创医疗美容产品线收入 1714.50 万美元，占比整体收入 12.5%；服务及其他收入 877.90 万美元，占比整体收入 6.4%。公司的产品在全球约 80 个国家和地区进行销售，按销售区域来看，2017 年公司的主要销售区域集中在欧洲、北美和中国，分别占比 27.6%、24.5%和 20.6%。
无创医疗美容（Medical Aesthetic）产品系列：
公司的无创医疗美容产品可进一步细分为 Soprano、Harmony、Accent 及 Aesthetic Precision系列，其中Soprano、Harmony及Accent系列均为公司医疗美容器械的旗舰系列。 随着公司市场拓展的持续深入，预计后续无创产品线将继续维持高于行业的稳健增长。
Soprano 系列：Soprano 系列主要用于镭射脱毛，其最新产品 Soprano ICE Platinum 应用了创新型三频二极管技术，将三种激光波长（755 纳米、810 纳米及 1065 纳米）结合为单一手具，与一般仅结合一种激光波长的传统激光脱毛治疗相 比，具有在毛囊中同时针对不同皮肤组织深度及解剖结构治疗的优势。
Harmony 系列：Harmony 系列是利用激光、轻质及超声波技术的能量源医疗美容 治疗的可扩展、多应用平台。通过最新一代的 Harmony XL Pro，能够在一个医疗 美容器械中利用多个不同的能量源及多达 16 个不同的应用端头，使其在仅拥有一 个单一医疗美容器械的同时有效进行广泛治疗，包括嫩肤脱毛、血管治疗及色素性 病变治疗、袪疤及紧肤。Harmony XL Pro 目前可解决逾 65 个 FDA 批淮的适应症， 并可结合公司的公司的 ClearLift、IMPACT 及 Speed AFT 等技术。
Accent 系列：Accent 系列主要用于身体塑形、紧肤及美容治疗。最新一代的 Accent Prime 在身体及面部塑形结合了 Cold Shear Wave（超声波）和 Unipolar Pro（射 频）两项技术，前者用于分解脂肪细胞，后者用于紧肤，这比单独使用超声波或射 频技术的疗效更佳。相关的 UltraSpeed 应用端头，是结合了超声波技术和快速身 体塑形使用的超大应用端头。
Aesthetic Precision 系列：Aesthetic Precision 系列（包括从 Quantel 集团公司 收购获得的及公司内部开发的产品）包括 SINON、ARION、308 Excimer IDAs Burane II/Burane II XL、PicoClear 及 Alma-Q 等产品。该系列主要定位在医疗美 容医生及其他专科医生进行特定治疗而设计，例如主要进行色素性病变及多种颜色 纹身治疗的医生会更加偏好为该功能而设计的 SINON 系统。
微创医疗美容（Surgical）产品系列：公司的微创产品系列仍处于推广上量的快速增长 期，具体产品线包括：①FemiLift：是一种对女性私密处组织应用局部二氧化碳激光的微创 医疗美容器械。该程式旨在修复女性私密处的壁黏膜质素，适应症主要包括女性私密处松弛 及应激性尿失禁；②LipoLife：是一种镭射微创医疗美容器械，提供涵盖抽脂及脂肪移植所 有阶段的一体化解决方案。LipoLife 的主要特色之一是其双模套管应用端头可同时发射镭射 并进行抽吸，从而有助于移植切除脂肪细胞；③VascuLife：是一种使用镭射消融的静脉微 创治疗，旨在使用镭射及其他光技术治疗静脉曲张。该技术透过插入静脉的镭射光纤将光能 量送达目标静脉。能量由静脉壁吸收，使血液凝固、血管衰竭。该系统的一个主要特色是自 动抽回系统。
通过直销+经销相结合的模式公司建立起了覆盖全球的销售网络，根据各市场的具体情 况可分别通过精简的直销团队或者是当地资源优势明显的分销商来打开市场，保障了业务拓 展的速度和质量。与此同时，公司整体的销售及分销开支和一般行政开支（含直销团队的运 营开支）占比收入比例明显低于行业内其他直销为主的领先企业。
此外，考虑到 Sisram 的行政管理费用中还包括了 Alma 收购产生的无形资产的摊销及 2016 年的上市费用，剔除掉该因素的影响，2014-2016 年公司的一般及行政开支占比将分 别下降 4.8%、4.4%和 4.1%，因此较低的运营成本和稳健业务拓展，保障了公司明显高于 行业的盈利水平，竞争优势显著。
公司的盈利能力不断提高。通过对所得税开支、融资成本、折旧及摊销和上市开支进行 调整后，2017 年公司经调整 EBITDA 为 2999 万美元，对应利润率 21.9%；通过对 Alma 收 购产生的无形资产摊销、估算利息开支的股东资本票据、上市开支、来自关联方复星实业贷 款的利息开支项目进行调整后，2017年公司经调整净利润为2529万美元，对应净利率18.5%。
从 2014-2017 年公司调整后的利润率指标来看，公司盈利水平不断提高，预计主要与以 下因素有关：①公司产品组合转向销售毛利率较高的产品；②在获得较高销售额的同时，公 司使用分销商销售渠道以及支持业务扩张所必需固定成本的增速低于销售额的增速；③来自 外汇远期合约的收入；④由于 2014 及 2016 年产生的若干不可扣税开支的影响，2017 年的 实际税率较低。 资产结构角度，2017 年公司流动资产净额 1.66 亿美元，其中其他短期投资（40%）、 应收账款（23%） 、现金和现金等价物（23%）占比较高。2017 年公司非流动资产净额 1.80 亿美元，主要为 2013 年对 Alma Lasers 的收购产生的商誉和无形资产 2014-2017 年其产生 的无形资产的摊销平均为 488 万美元/每年，占比公司当期销售额的 4%-5%左右。
现金流情况良好。2017 年公司经营活动现金净流量为 1706 万美元，同比增长 6.52%， 随着报告期内公司盈利水平和营运质量的提升，公司现金流获取能力进一步增强。从经营活 动现金净流量占比净利润这一指标，整体维持在合理范围。
偿债压力较小。报告期内公司流动比率和速动比率提高明显，偿债能力明显提高。同期 公司产权比率不断下降，主要系总债项的不断减少，包括了 2014 年订立融资协议项下 4900 万美元的贷款、990 万美元的收购贷款结余以及账面值 1.42 亿美元的资本票据等债项，受 益于上市后上述债务的削减，公司杠杆比率进一步下降。报告期内，公司的利息保障倍数角度亦平稳提高，公司整体的偿债压力有限。
分销业务模式风险
分销模式下，公司向分销商售出绝大部分产品，分销商向其客户以现货出售并推广，同 时提供该等产品的相关服务。公司对分销商的控制有限，倘分销商未能履行其于分销协议下 的责任或遵从适用法律及法规或并无有效地销售、营销、分销或服务公司产品，或者若公司 与分销商的合作出现中断，则会对公司业务、经营业绩、财务状况等带来不利影响。
技术开发及改进风险
公司的市场具有技术标准及医疗美容机构及终端用户要求不断变化的特点，若公司无法 开发及引入新产品或改进现有产品及应对技术变革，或公司的新产品或产品改进无法获得市 场接纳等等，则会对公司业务、经营业绩、财务状况等带来不利影响。
品牌形象受损风险
公司的业务成功取决于品牌、产品形象及声誉的优势，如未能维持及提升品牌、产品形 象或声誉或其遭受损害，则可能对公司产品的市场认可度及信赖度造成重大不利影响。
汇率风险
由于公司的收益主要以美元取得，少部分以欧元及印度卢比取得，而公司大部分经营开 支于以色列新谢克尔产生，故公司的业务、经营业绩、财务状况及前景可能会因汇率波动而 受到重大不利影响。
关键假设
我们按照不同产品类型的整体收入拆分如下：整体来看，预计公司整体无创医疗美容产 品继续维持稳健增长，微创医疗美容处于较快增速的拓展期，服务及其他业务整体稳健。
按照销售产品的成本端分类进行如下拆分及预测：预计公司整体的毛利率水平稳中稳中略升。 此外，我们预计公司市场开拓、研发投入等支出未来基本维持稳健并略有下降，预计 2018-2020 年 公司销 售 费 用 率 为 18.50%/18.00%/18.00% ，管理费用率为 19.00%/18.80%/18.50%。
基于以上假设，经模型测算得出公司 2018-2020 年营业收入分别为 1.54 亿、1.73 亿和 1.93 亿美元，同比增长+13%/+12%/+12%，净利润分别为 1609 万/2005 万/2445 万美元， 同比增长+46%/25%/22%，对应 EPS 0.04/0.05/0.06 美元。我们选取了美股市场有医疗美容器械或类似业务的公司以及港股的高值耗材企业作为 可比公司，考虑到公司的全球销售网络及产品创新能力优势明显，综合参考美股和港股市场 可比公司估值，给予公司 2018 年可比 PE 35 倍，对应目标价 1.27 美元/10.00 港元，首次 覆盖，给予“买入”评级。
具体分析详见中信证券医药组2018年4月3日发布的《Sisram Medical（01696.HK）投资价值分析报告:盈利能力优秀的能量源医美器械龙头》
中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
Tel：(021)20262115，Mobile：18616810632
Email： tianjiaqiang@citics.com
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837
Email:：czhu@citics.com
曹阳 医药行业分析师
Tel：(021)20262111，Mobile：18521004827
Email：yangcao@citics.com
刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968
Email：liuzexu@citics.com
孙晓晖 医药行业分析师
Tel：(021)20262246，Mobile：15000760254
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