【中信医药田加强团队】中国生物制药（1177.HK）投资价值分析报告:重磅产品迎来上市高峰,安罗替尼引领创仿新时代

【中信医药田加强团队】中国生物制药（1177.HK）投资价值分析报告:重磅产品迎来上市高峰,安罗替尼引领创仿新时代

田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳

公司是我国领先的综合性制药企业，销售、研发实力强大。公司在肝病、肿瘤、心脑血管等药品领域广泛布局， 2018年Q1公司实现营业收入、净利润46.53、7.71亿元，同比+20.4%、+33.2%，预计扣泰德并表后，收入、净利润增速分别为+10.9%、+28.5%，保持较快增长。公司销售能力强大，2017年销售费用59.18亿元，销售人数约11000名，均高居国内化药企业首位。公司研发实力国内领先，2017年研发费用15.95亿元，并有21个品规纳入优先审评审批名单，均排名行业前2。

医保目录调整叠加一致性评价，存量品种保持较快增长。肝病：润众收入增速有望逐季提升，全年恢复至10%左右；替诺福韦潜力巨大，销售峰值有望突破20亿元。肿瘤：地西他滨、伊马替尼、达沙替尼进入新版国家医保后放量迅速，2018Q1收入增速分别34.63%、35.22%、46.62%。随着安罗替尼的上市销售，公司肿瘤用药占比将逐步提升，长期有望取代肝病成为公司第一大用药领域。心血管：依伦平和托妥已通过一致性评价，进口替代有望加速。阵痛：氟比洛芬巴布膏2017年销售额4.33亿元，同比+58.92%，纳入新版全国医保后2018Q1已实现翻倍增长，预计2-3年内销售额将突破10亿元。肛肠科：埃索美拉唑实现爆发式增长，2017年收入翻10倍以上，2018年有望突破10亿元。骨科：骨化三醇快速增长，骨质疏松市场潜力巨大。感染：替加环素新进医保，增长较快。呼吸和糖尿病领域保持较快增长，肠外营养领域收入占比预计逐步下降。

重磅产品迎来上市高峰，安罗替尼引领创仿新时代。小分子创新药方面，安罗替尼（针对NSCLC适应症）近期获批上市，有望成为晚期NSCLC患者三线治疗的标准用药，并叠加其他在研适应症，预计销售峰值将突破35亿元。生物药方面，注射用重组人凝血因子VIII预计近期申报生产，2019年上市，销售峰值10亿元以上；TQB2450已进入临床I期，有望逐步赶超至第一梯队，销售峰值15亿元；单抗类似药进展较快，预计2018H2有3个药品进入临床III期。化学仿制药方面：管线深厚，预计未来3年每年10个左右产品上市，其中利卡多因凝胶膏、吸入用布地奈德混悬液、沙美特罗替卡松粉吸入剂等均有望成为10亿元以上的大品种，维格列汀、枸杞酸托法昔布片、来那度胺、利伐沙班等销售峰值有望突破8亿元。

风险因素。药品研发进展不达预期；药品招标降价风险；仿制药竞争加剧风险。

盈利预测。预计公司现有产品保持稳健增长，安罗替尼上市后有望迅速放量，其他重磅产品2018-2020年迎来上市高峰期。预计公司2018-2020年EPS为0.36/0.45/0.56元，对应PE 44X/35X/28X。参考可比公司估值，给予公司2018年48X PE，对应目标价21.33港币（汇率为0.81），首次覆盖给予“增持”评级。

1.公司是我国领先的综合性制药企业

中国生物制药有限公司是国内领先的综合性、集团化制药企业，于2000年9月在香港联交所创业板上市，并于2003年12月转至联交所主板。公司股权结构清晰，实际控制人为谢炳及郑翔玲夫妇，直接及间接共持有公司48.65%的股份。公司对旗下26家子公司采用了控股的架构，其中最核心的是持股60%的正大天晴药业集团股份有限公司和持股55.6%的南京正大天晴制药有限公司。

公司是国内肝病用药的领军企业，2017年肝病用药占收入比重达到44.2%，是公司收入占比最大的业务，其次是肿瘤用药及心脑血管用药，占比均在10%左右（合并口径）。同时公司在镇痛、骨科疾病、抗感染、肠外营养、呼吸系统疾病、肛肠科疾病、糖尿病等领域都有广泛布局。

2018年Q1公司实现营业收入、净利润46.53、7.71亿元，同比+20.4%、+33.2%，预计扣泰德并表后，收入、净利润增速分别为+10.9%、+28.5%，保持较快增长。我们认为随着泰德并表效应的逐步体现、恩替卡韦销售增速的企稳回升、安罗替尼等重磅在研产品的快速放量，公司业绩有望逐季提升。

2.公司销售能力强大，销售费用和人数高居行业首位

公司销售能力强大，2017年销售费用及销售费用率达59.18亿元、39.83%，销售人数约11000名，均高居国内化药企业首位。强大的销售能力保障了公司产品上市后实现放量迅速，如明星产品润众（恩替卡韦）2010上市首年销售额就达到1.45亿港元，随后几年更是爆发式增长，2017年销售额达到31.68亿元，医院端的市占率已经超过原研药。公司不仅在肝病领域拥有无可撼动的地位，在肿瘤等其他领域的销售团队也逐步成熟。如地西他滨自2013年上市后就迅速放量，2017年销售额达1.70亿元，样本医院市场份额已经超过原研药，且是产品同期上市的江苏豪森市场份额的2倍以上。

3.公司研发费用比肩恒瑞，21个品规纳入优先审评审批名单

公司2017年研发费用为15.95亿元，在A/H股医药上市公司中仅次于恒瑞。持续的研发投入下奠定了公司深厚的产品线，仅2017年公司就获批了54个临床批件。截止到2018年3月31日，公司共拥有609项发明专利，并有478个产品获得临床批件或正在进行临床实验（包括申报上市），其中心脑血管用药54件，肝病用药37件，抗肿瘤用药202件，呼吸系统用药22件，糖尿病用药26见及其他类用药137件。

同时，从已经公布的28批优先审评审批名单共计482个受理号来看，公司无论在受理号还是品种方面（将不同规格制剂、原料药视为同一品种，不同剂型视为不同品种）都仅次于恒瑞，显著领先于国内其他药企。强大的研发能力保障了公司新产品的不断上市，接力业绩持续的高增长。

1.医保目录调整叠加一致性评价，存量品种保持较快增长

公司在多个治疗领域都有广泛布局，其中肝病、肿瘤、心脑血管是2017年收入（合并口径）占比最大的领域，合计贡献了公司65%以上的收入。对于存量产品，我们认为随着医保调整红利的释放及产品不断通过一致性评价，业绩将保持15%左右的增长。医保目录调整方面，公司多个重磅品种包括地西他滨、达沙替尼、伊马替尼、帕洛诺司琼、氟比洛芬巴布膏、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、替诺福韦二吡夫酯片、替加环素和米格列奈钙首次进入2017年国家医保目录。从样本医院数据来看，地西他滨、伊马替尼、达沙替尼、替加环素等品种2017Q3、Q4销售速度显著加快。预计随着各省医保调整完毕，以上品种的放量速度有望进一步提升。

同时，公司的恩替卡韦分散片、瑞舒伐他汀和厄贝沙坦氢氯噻嗪片均已顺利通过一致性评价。且公司BE临床备案数量领先，其中正大天晴药业及南京正大天晴分别备案了50、14项BE，排名第1、8位，加上3月并表的北京泰德等其他子公司，预计公司一致性评价项目数量达到了80个左右。预计随着恩替卡韦胶囊、伊马替尼和达沙替尼等陆续通过一致性评价，公司核心品种的市场占有率有望进一步提升。

2. 肝病：润众收入增速有望逐季提升，替诺福韦蓄势待发

肝病领域仍是公司第一大治疗领域，2017年收入达65.43亿元，占收入44.2%。公司在国内肝病领域具有绝对的领军地位，在样本医院的肝病用药领域市场份额高居第一。

公司肝病领域的药品覆盖全面，产品包括异甘草酸镁、阿德福韦酯片（ADV）、恩替卡韦（ETV）、替诺福韦（TDF）等。考虑到我国是病毒性肝炎的高发区，慢性乙型肝炎病人约3000万，且慢性乙肝难以根治、治疗周期漫长，肝病用药市场空间巨大。

2017年公司核心产品润众的收入增速有所放缓，主要由于招标降价压力加大、销售基数较高所致。但随着各省份价格调整逐步到位，我们认为2018年润众的收入增速有望逐步恢复，全年有望保持10%左右。2018Q1润众实现收入9.41亿元，同比+6.37%，已经较2017年有所提升，且润众近期已经通过了一致性评价，有望凭借先发优势继续扩大市场份额。同时，天丁、甘泽等放量较快，我们判断恩替卡韦三个品规2018年合计能保持10-15%的增长。

此外，公司替诺福韦有望成为肝病领域的下一个重磅炸弹。替诺福韦为全球最新一代的抗乙肝病毒药物，具有抗病毒效果强大、八年零耐药、妊娠B级、安全等特点，解决了慢乙肝抗病毒治疗中应答不佳、耐药、妊娠等难题，被我国《慢性乙型肝炎防治指南》（2015年版），以及世界卫生组织（WHO）、美国肝病研究学会（AASLD）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）等慢乙肝防治指南列为慢性乙肝患者治疗的一线药物。

2016年替诺福韦通过国家药品价格谈判，月均药品费用从1470元大幅降至490 元，降幅高达67%，同时2017新版国家医保也将替诺福韦首次纳入，推动着替诺福韦渗透率和销售额的大幅提升。2017年替诺福韦样本医院销售额达2.41亿元，同比+81%，其中2017Q4单月销售增速达112.91%，随着各省医保目录的增补完成，预计2018年替诺福韦仍将保持高速增长。

竞争格局方面，目前公司、齐鲁制药和成都倍特均通过仿制药一致性评价，在招标中有望享有一定优势，广生堂和安徽贝克的产品也已获批。虽然面临一定竞争，但我们认为公司替诺福韦依然具有较强竞争力：一方面公司肝病销售能力领先，渠道优势明显，另一方面公司在生物等效性研究外，对照替诺福韦原研药韦瑞德进行了头对头5年期临床试验，初步结果显示出与原研药的高度一致，为产品的学术推广打下了坚实基础。我们预计公司替诺福韦2018年、2020年销售额突破3亿元、10亿元，销售峰值有望超过20亿元。

3. 肿瘤：多个产品纳入国家医保，实现迅速放量

肿瘤用药已成为公司第二大治疗领域（2017年合并口径），2017年销售额15.97亿元，占收入比达10.8%。随着安罗替尼上市后迅速放量，公司肿瘤用药占比将继续提升，中长期看有望取代肝病成为公司第一大用药领域。肿瘤药产品中地西他滨、伊马替尼、达沙替尼增速较快，2018Q1收入增速分别34.63%、35.22%、46.62%。注射用地西他滨适用于已经治疗、未经治疗、原发性和继发性骨髓增生异常综合征（MDS），研究发现MDS患者基因组DNA存在异常甲基化，注射用地西他滨通过磷酸化后直接掺入DNA，抑制DNA甲基化转移酶，引起DNA低甲基化和细胞分化或凋亡而发挥抗肿瘤作用。

目前MDS患者的治疗方案为每天15~25mg/m2，相较于原研药达珂仅有50mg规格、豪森仅有10mg及50mg规格，公司的晴唯可有10mg及25mg规格，更易于临床使用。且晴维可为首仿品种，先发优势明显，IMS数据显示2017年公司晴维可数量份额已经达到45.9%，随着2017年新进入国家医保后，未来几年销售额仍将快速增长。

靶向药物方面，伊马替尼用于治疗费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）的慢性期（CP）、加速期（AP）或急变期（BP），是慢性期患者的一线药物。随着2017年进入新版国家医保，伊马替尼的渗透率有望不断提升。竞争格局方面，除原研药诺华的格列卫，公司的格尼可与江苏豪森的昕维并列首仿，此外石药也上市了仿制药诺利宁。IMS数据显示，2017年公司格尼可的数量份额达28.1%，仅次于豪森，但销售额及销量增速更快，预计格尼可市占率有望持续提升。达沙替尼一线治疗CML-CP患者的海外大型、多中心临床试验结果已显示其优越性，我们预计达沙替尼未来在国内有望成为CML的一线疗法。目前依尼舒是市场唯一的仿制药，且市场份额和增速均大幅超过原研药。2017年达沙替尼销售额首次突破1亿元，考虑到2017年首次纳入国家医保，未来几年依尼舒仍将保持高速增长。4.心血管：依伦平和托妥已通过一致性评价，进口替代有望加速  

公司心脑血管用药2017年销售额15.97亿元，占收入比达10.8%（调整后销售额29.81亿元，占收入比15.25%），主要产品包括凯时（北京泰德）、依伦平、托妥等。

依伦平（厄贝沙坦氢氯噻嗪片）主要用于治疗原发性高血压，2017年销售额6.34亿元，同比+17.87%。根据中美高血压预防治疗指南，复方剂型相较于单药治疗能更好的控制血压，副作用也更少。竞争格局方面，公司市占率（23.80%）仅次于原研药，显著高于其他竞争对手，考虑到依伦平已经通过了仿制药一致性评价，进口替代速度有望加快。

公司托妥（瑞舒伐他汀钙片）是一种新型HMG-CoA还原酶抑制剂，用于治疗原发性高胆固醇血症，相较于其他同类竞品，瑞舒伐他汀对还原酶的竞争性抑制作用和降脂作用更强、药物相互作用少且半衰期长，可每日 1次给药。同时，在Discovery-Asia的研究中，瑞舒伐他汀10mg在LDL-C及TC降值幅度上均优于阿托伐他汀10mg，冠心病发生的风险更小。

2017年，托妥实现收入5.67亿元，同比+5.72%，是国内首家通过一致性评价的瑞舒伐他汀仿制药。考虑到2017年样本医院中原研药市场占有率仍然达到67.4%，托妥的进口替代空间依然较大，市场份额有望不断提升。5.阵痛：氟比洛芬巴布膏纳入全国医保，2018Q1实现翻倍增长

计入若干没有合并但由公司管理的药品后，公司阵痛用药2017年销售额20.55亿元，占调整后的收入比例达11.2%，主要产品为凯纷和泽普思，主要成分均是氟比洛芬，后者是一种非甾体消炎镇痛药，较同类产品作用效果更强、治疗剂量更小。凯纷和泽普思分别采用了脂微球和巴布膏剂型，其中泽普思近两年放量速度迅猛，2018年销售额1.52亿元，实现翻倍增长，考虑到泽普思2017年新进入全国医保，预计2-3年内销售额将突破10亿元。6.肛肠科：埃索美拉唑实现爆发式增长，2018年有望突破10亿元

安罗替尼是一类双通道口服、新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的药物，不仅对 VEGFR、PDGFR、FGFR、c-Kit、Met等靶点具有较强的抑制作用，同时还可以抑制肿瘤生长和抗肿瘤血管生成。5月10公司公告安罗替尼（针对NSCLC适应症）获批上市，这也是公司首个按照国际研发流程和标准进行开发的小分子创新药。安罗替尼的上市具有里程碑式的事件，标志着公司从仿创结合向创仿结合迈出了关键一步。

在2017年9月召开的COSO年会上，公司对安罗替尼III期临床研究ALTER0303的结果进行了披露。对于Ⅲ期试验共437 例至少接受过两次化疗的 NSCLC 患者，安罗替尼在主要研究终点OS上表现优异，将OS由6.30个月延长到9.63个月（P=0.0018），且在次要终点PFS（5.37个月VS 1.40个月，P<0.0001）、ORR（9.18% VS 0.7%，P＜0.0001）、DCR（80.95% VS 37.06%，P＜0.0001）上较安慰组都显著提高。

安全性方面，安罗替尼对用药剂量的设置上进行创新，用药方式为12mg服药两周、停药一周，这种方法既可维持药物稳态浓度，又使毒性最低化，Ⅲ期主要不良反应包括乏力，厌食，高血压，蛋白尿等均可对症治疗。

目前国内外关于NSCLC一线，二线的药物品种丰富，EGFR和ALK靶点的小分子药物使得NSCLC患者生活质量和生存期得到了显著提升。但是对于EGFR/ALK靶向药物逐步产生耐药及EGFR/ALK阴性突变的患者，目前国内外能选择的方法也较少。考虑到安罗替尼是晚期NSCLC抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效口服制剂，且安全性良好，其有望成为晚期NSCLC患者三线治疗的标准用药。

关于销售收入预测方面，我们假设：1）NSCLC占肺癌患者的比例为85%；2）晚期肺癌患者占患者的比例为60%；3）2018年晚期患者接受三线治疗的比例为30%，并逐年提升；4）2018年安罗替尼在三线治疗中的渗透率为3%，并逐年提升至2025年的24%；5）参考厄洛替尼、埃克替尼的使用费用，预计单个NSCLC患者使用安罗替尼的治疗费用约为7万元（2018年）并逐年下降。据此推测，安罗替尼用于NSCLC适应症的销售额将达到20亿元。

除了已经上市的NSCLC适应症外，安罗替尼还在进行十几个适应症的研发，其中甲状腺髓样癌、转移性结直肠癌、胃癌等已经进入到临床III期，预计有望于2020年开始逐步获批，不断扩大安罗替尼的临床应用范围，预计NSCLC之外的适应症合计可以贡献15亿元的销售额。综合考虑，安罗替尼的销售峰值有望突破35亿元，成为公司产品线中的重磅炸弹。2.生物药布局全面，八因子有望2019年上市

2.1 注射用重组人凝血因子VIII预计2019年上市，销售峰值10亿元以上

公司“注射用重组人凝血因子VIII”的主要适应症为甲型血友病。我国血友病患者发病率2.73人/10万人口，且其中80%是甲型，因此针对甲型血友病患者的注射用重组人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ和注射用重组人凝血因子Ⅶa需求较为旺盛，占2017年样本医院凝血因子类止血药的87.9%。由于重组人凝血因子Ⅷ和人凝血因子Ⅷ相比成分单一，不易发生血源感染且摆脱了对于血浆的依赖，因此增长显著快于人凝血因子VIII。

目前国内重组人凝血因子VIII市场被拜耳，百特和惠氏三家外资药企占据，产品定价较高，未来国产仿制药的进口替代空间较大。公司的重组人凝血因子Ⅷ目前已经完成临床Ⅲ期，我们预计将于近期申报生产，有望于2019年在国内获批上市，成为国内的首仿品种，销售峰值有望突破10亿元。

2.2 TQB2450已进入临床I期，有望逐步赶超至第一梯队

TQB2450是公司在研的抗PD-L1人源化单克隆抗体。PD-1/PD-L1通过抑制肿瘤细胞表面过度表达的PD-L1和T细胞表面的PD-1受体结合，减弱肿瘤细胞对T细胞的免疫抑制以达到增强免疫应答、治疗肿瘤的目的。且PD-1/PD-L1抗体具有广谱抗癌效应，获批适应症不断增多。

目前国外已经有五个PD-1/PD-L1抗体获批上市，2017年总体销售额达到99.3亿美金，其中PD-1抗体Opdivo、Keytruda 2017年销售额达到56.28、38.09亿美元，PD-L1抗体Tecentriq销售额为4.77亿美金。

目前我国PD-1抗体进展较快，国内企业君实生物、信达生物和恒瑞医药均已经提交了上市申请，而国产PD-L1抗体进展较快的康宁杰瑞、基石药业、恒瑞医药等尚处在临床I期阶段。2018年4月公司TQB2450正式启动临床I期试验，进展有望逐步赶超至第一梯队。我们判断TQB2450有望于2021年前上市，销售峰值有望达到15亿元。

2.3 单抗类似药进展较快，预计下半年3个药品进入临床III期

生物仿制药方面，公司对单抗类似物布局全面，其中贝伐珠、阿达木单抗已经完成临床I期，预计近期将进入临床III期，利妥昔、曲妥珠单抗均处于临床I期阶段，此外帕妥珠、雷莫芦等单抗处于临床批件申请阶段。

目前单抗类似物领域参与厂家较多，但考虑到部分企业并没有与原研药进行头对头的临床实验，且缺少成熟的肿瘤药物销售团队，因此我们认为公司在单抗类似药领域仍具有较强竞争力。预计贝伐珠单抗、曲妥珠、利妥昔、阿达木单抗的销售峰值有望达到5-10亿元。

3. 化学仿制药管线深厚，预计未来3年每年上市10个产品

除创新药和生物仿制药外，公司在化学仿制药领域的研发管线也较为深厚，其中30个以上的品种处于申报生产阶段，预计未来3年每年将迎来10个左右的产品上市，为公司产品线注入新的活力，我们判断利卡多因凝胶膏、吸入用布地奈德混悬液、沙美特罗替卡松粉吸入剂等均有望成为10亿元以上的大品种，维格列汀、枸杞酸托法昔布片、来那度胺、利伐沙班等销售峰值有望突破8亿元。

药品研发进展不达预期；药品招标降价风险；仿制药竞争加剧风险。

关键假设

1.  随着润众销售额的逐步恢复，公司核心产品总体保持10-15%左右的稳定增长

2.  安罗替尼、埃索美拉唑、替诺福韦、氟比洛芬巴布膏等保持高速增长，且公司未来三年每年实现10个左右产品上市

3.  由于北京泰德毛利率较高，其并表后推动公司2018年毛利率有所上升。随后随着高壁垒产品的逐步上市，毛利率小幅稳定上升

4. 随着规模效应的体现，公司管理、销售费用率逐年小幅下降

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为30.16、37.77和47.24亿元，对应2018-2020年EPS为0.36/0.45/0.56元，PE为44X/35X/28X。参考可比公司估值，给予公司2018年48X PE，对应目标价21.33港币（汇率为0.81），首次覆盖给予“增持”评级。

具体分析详见中信证券医药组2018年5月28日发布的《中国生物制药（1177.HK）投资价值分析报告:重磅产品迎来上市高峰,安罗替尼引领创仿新时代》

中信证券医药团队

田加强 医药行业首席分析师 

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Email： tianjiaqiang@citics.com 

陈竹 医药行业分析师 

Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837 

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曹阳 医药行业分析师

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刘泽序 医药行业分析师

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孙晓晖 医药行业分析师

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