信达生物上周末披露了香港上市的招股书，成立7年就能隆重上市确实很了不起。作为知名度非常高的创新药独角兽，信达披露的资料无疑让我们有机会了解公司真实状况，也为我们分析同类的批创新药企提供了参照系。
信达生物能成为这批创新药企的第一集团，除了其领军人在新药研发领域声名卓著，而且也赶上了中国创新药研发的黄金时代。连续5轮融资拿到富达,淡马锡和国投创新等顶级基金的5.8亿美金融资，而且早期就获得美国礼来数千万美元的合作付款所以一路走来颇为顺畅。
信达生物16年和17年亏损分别达到4.95亿和7.57亿，符合产品上市前研发和资本支出快速增加的特点，其亏损额与百济神州非常接近（17年净亏损9300万美元），但17年百济神州研发投入远超信达（18亿vs 6亿）。
信达生物赶着上市并不是因为缺钱，它的流动资产有14亿元，还可再维持公司近两年的运营。但这次作为第一批香港的上市生物科技公司，早点上能卖个好价格，后期新药上临床和销售还需要大量投入。
创新药研发确实是非常烧钱，这还是me-too类药物的开发，所以于其说是技术不如说是资本驱动。信达的创始人股份在上市前就已经稀释到6.31%, 全体员工的期权也就在5.2%左右。由于大量产品仍在研发阶段需要巨额投入，IPO之后仍有可能需要增发，管理团队的股份会进一步稀释。
从2011年10月获得首轮5百万美元投资到2018年一季度再拿到1.5亿美元pre-IPO融资，信达生物股东的入股价格也快步提高。
从2018年信达pre-IPO的融资价格看，其投后估值已经达到12亿美金，是个不折不扣的独角兽。据招股书透露，香港IPO的发行价会按照市值25亿美金来折算。对一家没有产品上市，还需要亏损几年的500人公司来说，市值不算便宜。但对比同样海外上市的百济神州82亿美金和再鼎医药11亿美金的市值，信达生物新股的定价还算是很合理的。
从产品线看，信达生物是比较充实和均衡的，其在研品种几乎全部是生物大分子，资源比较集中，而且研发进度比较均衡，每年都有新药上临床或者申报NDA。同时创新药和生物类似药均有，可以对冲创新药开发周期长,研发风险高的难题。
当然换一个角度看信达的产品线也有一些短板：生物类似药在研厂家实在太多，原研厂家也开始大幅降价应对，信达的产能和品质也有待时间验证。创新药的重中之重仍然在信迪利单抗上，其它品种如PCSK-9, CTLA-4和OX40等几个已进入或即将进入临床的品种，不是目标市场不大，就是该靶点的临床效果有待证实。
信达的招股书里对信迪利单抗充满强烈自信，认为它“有望成为全球同类中最佳的PD-1”,理由是它与PD-1受体有更高的亲和力和更长时间的结合，然而“作用更强”的信迪利单抗副作用似乎又少于国外同类产品，具体机理招股书并没有透露。PD-1具有庞大的市场是无疑的，但考虑到国内外能上市的品种可能超过20个，激烈的营销战不可避免。
肿瘤免疫治疗大战的关键除了产品本身，同样重要的是主要癌肿适应症的抢夺和临床数据的快速产生。信迪利单抗的上市申请是依据96例复发的霍奇金氏淋巴瘤临床试验结果，但在肺癌和消化道肿瘤等大市场上，信迪利单抗的临床进度和数量还远远不够，因为国外同类产品往往都有数百个临床试验在全面铺开，国内竞品也是各自主攻一两个大适应症。
信达招股书也花了70页的篇幅来写它可能存在的各种商业风险：除了常规的新药研发,审批,生产和营销不及预期的风险，我认为还有三个额外因素需要考虑：
1）信达与礼来的商业合作。在中国以外市场礼来负责注册和推广，在中国则是两家公司平分利妥昔单抗和信迪利单抗的利润，合作期长达15年。而且在产品上市后，礼来中国具有商业化决策的最终决策权。从某个角度讲联合推广可以减少风险，加快覆盖；但由于两家公司规模和背景差异，联合推广必然也会大大提高沟通成本，外资药企的严格合规要求也会影响信达推广的本土化。
2）核心产品的国外上市计划。招股书对此语焉不详。我一直认为中国本土新药已经从不足转为“相对”过剩，当然真正突破性的first-in -class还是不足。创新药公司想主要从中国市场获得足够利润来支撑较高的估值是不现实的，因为中国仍然是以基本医保为用药主流的市场，新产品的溢价，准入和支付都远不如欧美日市场，企业真正的机会还在于产品能在欧美上市。
3）信达的营销能力有待验证。招股书显示在今年整个销售市场和医学等营销团队会达到250人，按常规50%-60%是一线销售人员，信达在肿瘤药企中营销团队规模排名是比较靠后的。虽然信达营销管理层都是经验丰富的营销专家，但在新药密集上市抢占市场的时代，人员规模也极其重要，尤其是对信达这样初创的公司。
信达生物是近十年成立的研发型药企中的佼佼者，招股书也充分显示了其雄厚的研发实力和宏大的商业目标。今年也是医药股的黄金时期，有新产品的公司市盈率都能轻易到达50倍甚至过百倍的市盈率。对比国际医药巨头如辉瑞，诺华和罗氏的市盈率普遍在20-25倍，吉列德甚至低到7倍。
作为长期从事处方药营销的一员，我深感新药的回报除了取决于本身条件，更取决于医保基金的松紧，医改政策的走向，临床诊疗是否规范和营销推广是否劣币驱逐良币。