【了解趋势，掌控未来】
这周同事给我推荐一篇网文，标题非常的亮眼“A股最值得做空的公司是哪家？”，初看这篇文章，分析的很有道理啊，国新健康(000503，原海虹控股) 公司持续多年的低营收、低净利润（3千万一下），扣非后还都是负的，这样的公司竟然市值几百亿，这简直天理难容啊，分析的有理有据。但马念觉得这篇文章缺少了一些核心要素 - 行业研究，缺少了对医药行业宏观和中观的研究，而这些是微观层面的个股或公司研究的前提。
要深入理解国新健康这类PBM服务公司，马念认为就必要先研究分析医药行业中的一个特殊供需关系，即支付端供需。所以，今天马念就借“国新健康”的案例来简单分析下中国医药行业中支付端的投研逻辑。
一. 基本医保基金的挑战：作为一个支付性“实体”，其需求侧，大众的健康需求日益增长、医保支出增长强劲；其供给侧，参保人群的数量和人口结构变化，医保收入增长乏力；
大众的健康需求日益增长，相对应的医疗开支随之迅速增长。
随着经济的发展、大众生活水平的提高，健康意识的增强，大众对健康的需求日益增长。据统计，全国各类医疗机构的门诊总量从2008的49亿次上升至2016年的79亿次，增长达60%。其中，接受住院治疗的患者人数则从1.14亿人增加至2.27亿人，增长高达100%。同期2008-1016年间，中国医疗卫生总费用从15000亿元增长至46000亿元。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
此外，大众增长的健康需求还可以体现在健康人群的体检量的大幅增加，统计数据提示在医疗卫生机构门诊部进行的健康检查（不含在商业体检机构的人数）从2010年的2.87亿人增长到2016年的4.52亿人。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
基本医保收支总量均逐年增长，但自2008年起，城镇基本医保基金年支出增速大多超过年收入增速或持平，年度结余的支出能力走低。医保年度结余占年度开支的比例从2008年的45.92%迅速下降到2014年的19.1%。也就是说2014年余额只够2014年或2015年支付不到3个月。而根据卫计委披露数据，2017年11月份城镇基本医疗保险基金实现收入1207.61亿元，而支出达1257.67亿元，首次出现单月结余为负的情况，单月入不敷出。且类似情况在某些省份还要更为突出。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
参保的总人数虽然不断增加，但年增速放缓甚至下降。基本医保基金的“创收人群”占比减小，创收能力降低。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
人口结构变化，即人口老龄化加速，基本医保基金的“纯消费人群”占比增加。
据统计，中国65岁及以上人口占比从2000年的6.96%增长至2016年的10.80%,而15-64岁人偶群的占比从2010年的峰值74.5%逐渐降低至2016年的72.5%。而根据专家预测，到2025年，我国60岁及以上老年人口数将达到3亿，占总人口的五分之一；到2033年将突破4亿，占总人口的四分之一左右；而到2050年前后将达到4.87亿，约占总人口的三分之一。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
资料来源：新华网、马念医药
中国正面临的人口危机、未富先老、未备先老，或许是医保基金甚至整个社保基金问题的深层次原因。总之，医保基金的支出面临巨大压力，可能出现的“入不敷出”迫切要求医保基金的改革。
二. 基本医保基金的“刚需” -“开源”和“节流”
· 开源：增加参保人员总量、提高参保人员缴费额、增加政府财政投入、加快商业医疗保险发展等等。其中，尽管面临不少问题和挑战，但商业医疗保险是重要方向之一，随着相关政策、控费管理能力、消费观念等多方面的成熟，将会有快速发展。
· 节流：即熟知的"医保控费"。钱不够用，自然而然就得少花钱甚至不花钱。但大众的健康需求，不同于对手机等一般消费品的需求，具有重要的社会性。因此，医保控费的原则是“以收定支，量入为出，收支平衡”，还是”控制医保总量的合理增长”。这就使得科学的医保控费实际上是个非常复杂的技术活。原海虹控股主推的PBM服务就是一种科学有效的医保控费方式，所以才被市场追捧，给予高估值。
三. 中国医保发展和改革之路 - 医保控费成为主旋律
· 模式的选择：英国的NHS公立医院式全民医保模式、德国公立医保为主/商业医保为辅的全民医保模式、美国商业医保和国家医保并举的模式。。。目前，还处于探索和试验中，具体采用何种形式的模式还没有最终定论，预计最后是建立一套具有中国特色的科学医保模式。
· 医保的新舵手：国家医疗保障局于今年新成立，其将整合原财政部、人社部、卫计委、民政部和发改委等部委的相关职能于一身，结束“九龙治水”现状；推动三医联动，探索发挥医保的龙头作用，终结医保基金的被动支付状态；
· 医保相关新政策和新措施：近几年来，医药医疗行业新政不断，逐渐形成了一套组合拳，对行业产生了显著的影响（见四）。
资料来源：安信证券、马念医药
共赢才能高效和持久。医疗体系事关国计民生，又涉及产品的研发、生产、流通、使用、监管等众多的环节，涉及医药企业、医疗服务、支付机构、监管机构等众多种类的机构，涉及一般大众、药企(或器械企业)人员、医疗护理人员、监管人员等多种社会人群。任何环节或相关方出现问题或利益受损或积极性受影响等均可能影响到整个医疗体系的效率和可持续性。大家好才是真好！不管将来采用何种形式的控费模式，精细化管控可能是实现各方共赢的一个基础。目前的系列新政能够最终形成一套共赢的生态模式还有待检验。
四. 医保控费及相关配套政策对医药行业的影响:
医保基金是中国医药消费中的核心支付体，是影响中国医药行业发展的重要因素。
根据国家统计局数据，中国医疗卫生总费用中，个人现金支出占比已经从2001年的59.97%下降至2016年的28.78%。对于非个人现金支付部分，不同于美国的医药支付体系中商业医药占重要地位，在国内，基本医保基金占绝对主导性。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
医保基金的支出增速与医药制造业主营收入增速趋势基本一致。
资料来源：国家统计局、人社部、WIND数据、马念医药
· 医药细分行业的结构性变化：总量稳定或和合理增长的大背景将促进医药行业的结构性调整
限抗限辅政策，使得众多的抗生素产品、辅助用药产品及相关公司的发展受限；
仿制药一致性评价、新集中采购政策、和进口替代方针，使得有研发实力能够快速完成并通过一致性评价的仿制药公司获得相对优势和发展加速。但一致性评价的本质目的是降低药品开开支，所以这是量/价的平衡；
一致性评价的要求和推广，为CRO企业带来增大的业务量和利润率，鉴于需要进行一致性评价的品种和公司众多，相关CRO企业会获得较长期的收益。
零加成、药占比、按病种/按人头收费、二次议价等医药分家政策，使得医疗机构有动力使用等效的低价药，也使得一些处方外流将惠及医药商业类公司；
新医保目录及新谈判目录，逐渐加大对具有高药物卫生经济学价值的创新药和改良新药的支持力度，使得有优质新药产品及新药研发能力的公司越来越重视；
。。。。。。
· 总之，影响众多而显著，这也是众多医药行研报告的重点研究领域。本文因为重点在探讨“国新健康类”公司的存在对医保改革的重要性，所以医保对医药行业发展的影响，以及可能存在的挑战和机会这里不再讨论，有兴趣的读者请关注后续的文章。
五. 国新健康（000503，前海虹控股）。
海虹控股和PBM业务。具体到国新健康或原海虹控股那就是微观层面的公司研究。海虹控股这么多年之所以能够以低营收、低净利润却获得几百倍PE的高市值一个重要原因是因为它讲了一个美丽的故事，PBM中国化领头羊。PBM，即药品福利管理（Pharmacy BenefitManagement），是美国健康保险公司采用的一种第三方“医保控费”的服务，属于以药品临床价值为基础的精细化医保控费方式，相对地保证费用支付方、患者、药企、医疗机构等等多方的利益。
PBM服务可以有效地发挥控费作用和保护患者利益：
美国医药保健管理协会（PCMA）数据，PBM解决方案帮助了2.66亿美国人获得安全且价格合理的处方药；
PCMA数据，PBMs可以为患者和支付机构每人每年平均节省941美元；每一份仿制药处方可以为支付机构和患者节省10美元、每份原研药处方可以节省123美元、特种药处方则可以节省高达1593美元；
资料来源：PCMA、Visante、马念医药
料来源：PCMA、Visante、马念医药
根据PCMA的预测，从2012年到2021年，PBM企业将为保险公司和患者节约35%的药品消费，达2万亿美元。
所以PBM对医保支付企业的帮助是巨大的，与之对应，通过提供PBM服务，PBM公司自身也获得巨大收益。比如美国PBM巨头之一快捷药方公司（ESRX）年营收从2008年的210亿美元增加到2017年的千亿美元，净利润从2008年的7.7亿美元增长5倍多，至2017年的45亿美元。相对应，公司市值现在也高达470亿美元。所以，鉴于中国万亿级别的医保支出，海虹作为中国版PBM公司前景是多么诱人。
美国快捷药方公司(NasdaqGS:ESRX)公司年总营收和你年净收益
资料来源：CapitalIQ、马念医药
资料来源：CapitalIQ、马念医药
那过去多年中海虹什么没有能真正成功复制美国PBM的成功呢？只做到高市值，却没有能够做到高营收和高净利润呢。这就主要与PBM的控费方法、盈利模式、以及中国的医保国情相关。
PBM控费方法多种，但减低药价最为主要：PBM公司涉及的服务比较广泛，其使用控费工具也较多，最为主要的控费方式包括药品供应商议价、通过建立的科学的药品目录建议使用价格更低的等效药、谨慎用药建议等，其中药品议价又占主要部分占控费的71%。
资料来源：网络、马念医药
PBM如何节省941美元（按每人每年），2017年
71% vs27% vs 2%
资料来源：PCMA、Visante，马念医药
PBM盈利模式：对应于控费方式，PBM的盈利模式主要通过药品流通中节省的药品费用（Retail零售药店服务和specialty特种药店服务）、为保险公司提供技术服务、疾病和健康管理服务等方式盈利。因此，PBM公司可以理解为一种既能保证临床医疗服务质量又能实现医保控费的“药品加成”，抽取了药企的利润，不但通过服务赚保险公司的钱，还赚药企的钱、赚零售要药店等机构的钱，所以这是个非常好的生意，同时也是相当的技术活。
2018年美国PBM公司主营收入构成
资料来源：IBISWORLD、马念医药
再看海虹，主观上，既难有医疗保险的巨额资金优势或支持，也难有能力控制或影响药品消费或零售环节（国内，医院等医疗机构是药品的主体，药品零售市场体量较小而零散），因而难以形成有效的药品议价能力，也就难以获得药价差的大额利润。客观上，国内商业医保规模较小，国家基本医保的费用(支出)、医保药品目录、药品定价、药品招标采购等均由不同的政府（包括地方政府）部委控制，处于分疆而治状态，没有动力将医保基金控费的服务交托给海虹，且海虹也难以对他们形成强的影响力。
六、国新接手，局势的变与不变。
国家医疗保障局成立。结束过去的“九龙治水”状态，推动三医联动和医保的龙头作用。自身已经开始着手增加医保基金的议价能力，如最近试水的新带量集体采购模式，因此，短期内将“议价”活动让位给国新进行的概率较小，因而，预计国新健康采用美国PBM模式代理医保资金进行药品议价这一方向难以短期内实现。当然，这并非完全不可能，首先国新本身就是国家队，都是自己人，其次，目前的医保控费措施已经较以前精细化了，但能否最终建成共赢的长效机制尚不清楚，而类似于PBM的以临床价值为基础的精细化管理模式仍然是将来的方向之一，这个技术趋势没有改变。
国新作为国家队，对于医疗机构、零售药店等环节的整合能力不容小觑，当开始布局这些方面，并形成一定规模的时候，再结合PBM服务能力，其优势就形成。
商业医保发展迅速，但实际效益均不太理想，需要PBM之类的服务协助实现降费和控费，这给国新带来机会。
如上文提及，PBM的控费方式中除了主要的控费方法“药品议价”外，还有其他多种方法，这些也有助于医保基金的科学控费，尤其是科学价值为基础的药品目录（或处方集）和配套的支付方法的管理、处方的审核和处理等方式。通过提供这些服务成功现实医保控费，也会为公司带来客观的营收和利润，这个基本点也没有变。鉴于医保基金的刚性需求，国新作为国家队的强大整合能力，这块业务实现的概率相对较大。大胆的用脚趾预测下公司营收，13000亿医保支出X(15%-25%)降费X(2%-3%)服务费=(39-97.5)亿元。
七. 静观其变。
国新健康是否逐渐开始和各地医保机构，尤其是国家医保局开展合作？
国新健康是否有开始和商业医保公司开展合作？
母公司国新在医药行业是否有其它大动作？
（本文为马念医药平台独家整理，未经允许不可盗用，转载请务必注明原文出处、原文链接和作者马念）
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