彭博商业周刊：复星在想什么？

本文来自：彭博商业中文版

撰文：马珊珊 / 编辑：范荣靖、周学彦

在中国一些原先大举收购的企业急于出售资产以偿还债务之际，复星仍然维持全球化运营，继续在全球范围内扩张版图。9月初，复星国际子公司豫园股份以1.088亿美元收购比利时企业国际宝石学院(IGI)80%股权。IGI是全球著名的宝石学培训及珠宝鉴定机构。

8月29日，在香港中环四季酒店的二层，复星全球范围内的C端产品出现在中期业绩会开始前的展示大厅，产品包括2016年投资的以色列Ahava护肤品牌，今年2月时收购的法国高级定制时装品牌 Lanvin ，3月时正式完成收购以66.17亿港元投资的青岛啤酒（17.99%股权），7月以40亿人民币收购的婚恋网站百合佳缘（69.18%股权），以及完成重大资产重组不久的豫园股份（68.52%）等。

这些是复星C2M (Customer to Maker，客户到智造者)战略在近一年多时间内的部分投资成果。2017年3月，担当复星未来5年发展重任的新生态管理层上任，新旧交替之间，除了一级市场投资以外，复星国际策略上正建立整合生态系统，开始强调产业运营的深度落地，提出三年200亿，十年超过一千亿的科创投入目标。在中期业绩发布会上，复星国际董事长郭广昌说，“复星将持续推动核心资产对接资本市场”。复星上半年在科创研发、投资及孵化方面总投入已达40亿人民币。

总市值约为1190亿港元的复星国际把资产分为三个部分，基础资产、核心资产以及独角兽资产，按净值6:3:1的比例让这种资产结构呈现出一个金字塔形状。其中，郭广昌提及的“对接资产市场的核心资产”由健康和快乐板块构成，主要包括复星医药、豫园股份、复星旅文，这两个生态板块上半年收入的同比增长率为36%和33%，227亿元的总收入达到了复星整体营收的52%。

过去几年，不少投资者表示，由于复星国际太多投资，而不少投资项目并无上市，因此难以替集团估值，高盛(Goldman Sachs)在7月发表的一份报告中指出，复星国际将更多资产分拆上市，可以增加个别业务的透明度，使其价值清晰化，有助于提升集团资产净值。

在香港业绩会的问答环节，复星全球合伙人、复星国际执行董事兼联席总裁陈启宇在回答“复星在独立分拆上市方面是否有明确的规划”这一问题时说，复星愿意让更多企业在全球市场分拆和上市，而香港市场对于一些优质的健康、快乐、富足类企业有很多好的政策，香港市场活力也是在不断进化，对科技股和生物医药股等代表未来的行业非常开放。香港交易所2017年12月就曾表示，计划允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司，以及采取不同投票权架构的新兴及创新产业公司，在香港交易所主板挂牌上市。2017年，复星及其关联企业完成了10笔IPO，独角兽资产中的母婴线上社区宝宝树和复星旅文，也都已在今年向港交所递交了IPO申请材料。

这意味着复星需要加快融资了吗？复星国际在中报中释放的现金流的情况是：目前复星的经营性现金流主要来自健康，旅游，保险，地产等，其中复星国际、复星医药、豫园股份、南钢股份等是该集团在公开市场对接的重要的平台。在8月29日发布的中国民营企业500强榜单中，在超过50家跟钢铁行业紧密相关的入围企业里，复星由于持有南钢股份26.2%有效权益而位列第六名。该集团称，希望独角兽资产和核心资产类别占比越来越高，一方面带来更多的经营性现金流，另一方面，可以让复星的资产架构从现在的金字塔式，形成圆柱形结构。

迄今为止，复星全球化的热情从银行、保险、地产，再到新能源、影视、医疗检测、娱乐业，均有涉足。在该集团8月交出的中期成绩单中，上半年净利润为人民币68.6亿元，同比增长17%，其中投资板块的利润更是猛增到20%，达至约31亿元人民币，成为该集团富足板块净利润最大的一部分来源。

郭广昌在谈到复星的全球布局时说，复星会继续在美国发展，在欧洲也看到更多的投资机会，同时还将积极布局非洲、印度等发展中国家。

具体来说，复星的投资逻辑是，在全球范围内围绕健康、快乐、富足三大生态系统，依托本地化团队进行投资布局，在全球范围内寻求不同市场宏观周期、不同市场行业周期、不同市场公司周期之间的轮动。分市场看，在中国市场下半年仍然趋紧的环境下，当别人畏缩时复星会适当进取，同时在成长动力已经消失的国家更多地捕捉好的产品、服务和技术。而在非洲，印度以及其他新兴市场，则会采取孵化手段捕捉机会，通过在这样的市场建设生态系统，让其成为下一个中国。

“之前中国企业在海外的资产收购存在配比过重以及过于急迫的问题，”中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英告诉《商业周刊／中文版》，在中国外汇管理局收紧外汇额度的背景下，包括商业地产在内等行业的并购已变得更加审慎。他说，特别是欧美经济复苏以来，商业资产估值水涨船高，并购并不是一件非常科学符合逻辑的事情，“反而在印度和非洲等相对欠发达地区，很多优质资产都是折价的，特别是基建领域的资产并购，这符合中国的一带一路倡议，也是未来中国企业海外并购发展的一个主要方向。”

在中国企业面临流动性问题之际，上半年复星的净债务率是53.6%，这一数据在2013年是86%。王红英认为，“从这个负债率水平控制看复星的负债结构，还是相对比较稳健的。”事实上，复星也把稳定在60%以内的净负债率称之为“比较舒服的”。对此，复星国际高级副总裁兼首席财务官王灿解释说，60%是复星听取评级机构的建议，对标全球优秀企业，以及考虑公司业务发展规划后得出的数据，“因为一方面可以支撑公司业务快速增长，同时又能保持资产负债稳健可持续。”根据中报，复星目前的资金来源包括：复星前20大股票持仓为142亿美元（截至2018年6月30日），并拥有现金及银行结余及定期存款889亿元人民币，目前还没有使用的银行授信额度达人民币1730亿元，保险可投资产达人民币1264亿元等。值得一提的是，复星在保险资产配置一项中，现金及现金等价物的比例由去年年底的6%上升至12.5%，而房地产投资占比基本维持在8.2%。

复星正在变得越来越大。在全球，它有超过600位产业运营和投资人才，40多支投资团队，全球30多位合伙人会为项目背书、跟投。这一次，复星首次公开了投资项目的决策机制，该机制的特点为“遵守纪律，适度竞争，由下至上”，即：在考虑项目与复星现有幸福生态系统之间的协同后，通过内部立项、预审会、产业委员会层层评估后，投资项目才进入到尽调决策会阶段。复星称，通融协作是集团竞争力要求，进一步把项目机制化，同时学习亚马逊的“飞轮理论”，将生态系统量化。在截至今年8月的过去一年，复星在全球范围共有9000个投资机会，700个项目立项进入尽调阶段，而由下至上的投资决策流程，最终只有1%的项目成功过会。2017年全年，复星共计投资100个项目。

“投资与产业运营的协同贯穿于投前、投中、投后阶段。”复星国际联席总裁陈启宇在香港接受《商业周刊／中文版》独家专访时说。陈启宇在1994年加入复星，2017年3月获任复星联席总裁。

针对投后管理，复星创立了“红黄绿灯”的风险预警机制，并有“投后百日计划”来完成产业运营的协同，每月的经营分析会对红灯项目进行复盘。具体项目上的红黄绿灯分类，则与产业深度的熟悉度、复星对目标公司的股权结构影响力，以及目标公司的团队本身的情况相关。

“控股型项目成为红灯的概率会小于参股型的项目，股权比例越少的项目划为红灯概率就会越高，”陈启宇告诉《商业周刊／中文版》，项目的好坏也取决于运营团队能否应对环境变化，比如国家出台一个新的法规政策，市场出现新的竞争对手，或者项目公司的客户出现偏差，都需要看这个团队是否有能力带着整个公司去应对。

之所以强调控股，陈启宇解释称，一些小股权投资其实做得也很成功，IPO退出时可以获利3到5倍，甚至10到20倍，但一旦这类公司碰到瓶颈，就会扭不过来。

“控股企业不能用财务管理思维，”陈启宇说，作为大股东，业务发展的关键步骤比如产品设计、研发投入以及固定资产投资，这些重大关键决策都得参与。复星希望下半年负债水平继续有所降低，但同时也判断“不可能降的太多”。目前，复星外币债务与人民币债务占比为49%：51%。

在复星国际的三个生态系统中，健康生态系统成为上半年利润增幅最快的板块，增长的主要来源即是复星医药。该公司的业务覆盖了药品研发制造、医疗服务、医疗器械与医学诊断，其中更以制药业务为主，生产药品包括基因药物、中药、诊断产品以及试剂等。

复星医药是复星国际前20大二级市场持仓最多的公司，比例达到37.94%（截至6月30日）。复星医药也常被与恒瑞医药做对比，原因是两者在净利润差距不大的情况下，复星医药25倍的市盈率，极大地低于恒瑞医药59倍的市盈率。上半年实现收入118.6 亿元，归母净利润15.6 亿元，而恒瑞医药上半年收入77.61亿元，归属母公司净利润19.10亿元。

一种常见的观点认为，复星医药的投资收益在整体利润中占比较高，几乎达到了一半的比例，这种投资收益带来的天然波动性导致了复星医药的估值偏低。台湾群益证券医药分析师王睿哲告诉《商业周刊／中文版》，复星医药最大投资收益来自于港股公司国药控股，对净利润的贡献占比两成到三成。“复星医药是按分部估值法，医药业务是按照医药公司的估值方法估值，同理器械按照器械公司给出估值，医疗服务则按服务估值。”他称，投资收益这部分市场是没有给估值的，所以复星医药的估值远低于恒瑞。

一边是同比增长近42%的营收，另一边净利润却是罕见的同比下降近8%。除了资产处置收益减少之外，复星医药在中报中解释称，创新研发和业务布局的投入上升以及利息费用增加，也是影响当期利润的原因。报告期内，复星医药的研发投入同比增长超100%，达到了11.88亿元，占到复星集团上半年40亿元总投入的30%。

“复星医药的研发费用的突然增多，是成本前置的结果，未来会逐渐体现在收入端。”王睿哲说，这是一个比较正常的节奏。他进一步解释，复星医药之前的研发费用更多集中在仿制药，以及研发人工工资，原料和实验设备购买等方面，后来则将更多投入转移到核心子公司复宏汉霖。“复宏汉霖的单克隆抗体（单抗）药物很多已经进入到临床二期和三期，这一阶段的研发投入会逐步放大，同时招募至少一百人做对比实验，也会导致研发费用暴增。”

王睿哲称，复宏汉霖的4、5个生物单抗都是几十亿美元的大品种，未来一旦上市，会成为远期一个不错的增长点，这也是复星医药愿意去加大投入的原因。作为深耕单克隆抗体药物的独角兽企业，复宏汉霖的利妥昔单抗注射液在2017 年已报新药上市申请，有望率先打破国产单抗生物类似药零的突破，而由于在仿制药和创新药的能力相对较强，可以跟恒瑞医药进行对标，因而成为被市场较为看重的资源。

复星医药已在9月27日发布公告称复宏汉霖将在香港上市。王睿哲说，复宏汉霖赴港上市之前有预期，复宏汉霖单独上市对复星医药算是利好，复宏汉霖目前尚未盈利，赴港上市一方面有利于估值的提升，另一方面利于复宏汉霖融资。9月28日截至收盘，复星医药股价上涨3. 24%。

“复星医药原本的化药品种不是特别有优势，而一些创新药以及高端仿制药还没有完全出来，处于对新药的投入期，相当于恒瑞三、四年前的状态。”王睿哲分析。根据复星医药中报，该集团现有9个产品（包括4个生物创新药）、13个适应症于中国大陆获临床试验批准，2 个单抗产品、1 个联合疗法于中国大陆获临床试验申请受理；3 个产品（均为生物创新药）均于美国、中国台湾获临床试验批准；1个产品（生物创新药）于澳大利亚获临床试验批准。

此外，复星医药的研发费用摊销跟恒瑞医药也并不一样。“相比恒瑞医药把研发费用直接摊在每季度，复星医药的处理则是资本化，药品在上市之前不会在费用端计提。”王睿哲说。再考虑到医疗服务和医疗器械方面，他认为其代理销售的达芬奇手术机器人和控股子公司Sisram的医疗激光美容设备也在稳定发展，因而判断复星医药目前的估值属于“中位偏低”的水平。

复星国际联席总裁陈启宇的另一身份是复星医药董事长，他在接受《商业周刊／中文版》专访时说，复星医药现在正处在平衡短中长期目标的阶段，短期股东的回报要看利润，但又不能只因为追求短期的利润去过多地影响中长期的决策。

“医药行业是长周期行业，研发投入的价值要用足够长的时间轴来看。如果不投研发，全球布局也不做，利润持续性或者未来的成长性就没有了。”他强调，医药企业在向创新性走的过程中，不仅要敢投，也要有决策能力，执行能力以及财务能力去投。

“未知的事情很多，就要求研发投入要有系统，通过这个系统要可以知道市场需求是什么，技术能优化到什么程度，预计需要投入多少时间和资金去执行，同时还要保证公司可以持续发展。”

这个考验带来的要求是研发要有预案，既不能孤注一掷把全部投在创新药上，也不能全部投在仿制药上。基于这个想法，陈启宇说，复星医药的研发已布局四个研发平台，包括大分子生物药、小分子化学创新药、高价值仿制药以及细胞免疫治疗平台。在仿制药一致性评价方面，高难度仿制药是有门槛有难度，但却是一个既有市场，这是复星医药的基本功。同时，大分子生物类似药虽然是仿制药，但又不纯粹仿制，有更好的壁垒，对资金和技术要求比较高，所以单个产品的市场空间价值会比较大。

此外，大分子和小分子创新药的相对风险系数高，但一旦研发成功了就会有专利保护，市场未来的预期也会更好。陈启宇说，“有可能一切顺利，也有可能失败，但还是要冒着一定的风险去做，因为这是未来很重要的价值部分。”

他把CAR-T细胞治疗列为第四个研发领域。“这是一种脱离了传统药物的概念，通过重新改造一个免疫细胞，在人的机体里放大复制回去以后，让整个机体去抵抗，去杀死癌细胞，这样的治疗方案是一个新的领域。”

按照陈启宇的设想，通过这样的产品管线结构，可以让复星医药“在五年或十年以后变得不一样”，这样的产品组合既可以保证复星医药占领药品的基础市场，Biosimilar（生物类似药）会占领一个比较有市场的价值，大分子创新药物则是通过探索去面向未来趋势。

不过，王睿哲称，在药品最后获批上市之前，是没有办法看到完全的风险的，所以目前只能从研发管线的布局以及所选药品品种来判断它的市场前景。“因为药品在一期和二期更多注重安全性，三期时则更多是评价药物的疗效，现在还没有办法去完全评估这个药最后会走到哪一步。”

外延式扩张是复星医药实现业务快速发展的另一重要方式。大健康生态下的医药板块在复星体系内经过近二十年的发展，整个产业链已经具备了“一个稳定的核”，陈启宇说，在复星的大健康战略里，要通过投资和产业协同进一步完善和丰富产业链。目前复星医药控股的医院包括禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院及珠海禅城等，核定床位合计3818张。

“不是说投资团队投完了我们再来讲融合、对接、协同，”陈启宇告诉《商业周刊／中文版》，“在项目的评估阶段和尽调阶段就已经开始去磨合投后协同，协同能够磨合好的项目投资成功的概率就高。”

“复星医药的确是想把整个产业链形成一个闭环，打通上下游，它也的确一直是这样去考虑收购的，”王睿哲说，购买的速度也比较合理，比如通过2017年收购印度制药商Gland Pharma等平台，整体的海外布局其实已经比较清晰，“特别是Gland Pharma会让复星医药在海外的申请申报等，要比国内的一些企业更有优势。”上半年，复星医药海外收入超30亿元，同比增长106%，其中Gland Pharma的收入同比增长36%，业务收入主要来自美国和欧洲。

不过，有些协同性还没有办法很快体现出来。王睿哲说，与医院的协同性是体现在医院会提高它的医药工业产品的用药量，但它收购的医院之前也是有制药平台的，同时医院管理和制药企业的管理不一样，特别是具有国资背景的，羁绊较多，整合速度会比预想的慢，仍需要一个逐步布局的时间。这也是走强生模式的复星医药面临的一项挑战。陈启宇坦言，外延式并购和整合的模式会让公司结构会更复杂，管理的幅度也相对更大。强生市值约为3753亿美元，超出辉瑞市值2511亿美元约1200亿美元，而走强生模式的复星医药市值仅为恒瑞医药市值的三分之一。“我们与强生所处的阶段不同，复星医药的医疗器械和医疗服务在全行业里还可以，但总体规模跟我们自己的药品板块相比还需要壮大。”他说，“未来复星的医药业务要跑得快，医疗服务和医疗器械这两项也会加强。”

9月11日，国家医保局公布了第一批带量采购目录，采购试点涵盖共33个通过一致性评价的品种，其中北京等4个直辖市和广州等7个省会城市将参与采购试点。这11个城市的药品销售额约占全国市场的28%。所谓仿制药一致性评价，是指对已经批准上市的仿制药，按与原研药质量和疗效一致的原则，分期分批进行的质量评价。该政策被认为是中国制药界的供给侧改革，在带量采购模式下，单一品种的生命周期被缩短，使得医药企业必须具备持续创新的能力，研发导向也将侧重于临床价值。根据光大证券，复星医药的苯磺酸氨氯地平片和草酸艾司西酞普兰片市占率极低，阿法骨化醇片为独家仿制，三者均有望借此放量。

在王睿哲看来，对一致性评价政策的推进目前来看对医药行业其实并不是“太友好”，“仿制药要和原研药竞价，价格需要大幅向下降，这会让药企比较受伤，做仿制药的积极性会下降。”此外，虽然国内针对创新药的市场和政策动力驱动正在成型，但在国外创新药降价的背景下，国内医药工业端的企业承压也会比较大，之前预期的市场规模基本被直接拦腰截断。

“医药行业短期内受政策扰动，格局重塑可能会受到一定的影响。”王睿哲说，长期还是看好创新药以及高端仿制药，未来医药行业肯定是走美国和日本的路线，只有那些具有创新能力以及能制备高端仿制药的企业最后走出来，这是毋庸置疑的。”

注：文章略有删改