《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
【中信医药田加强团队】周观点：谈潜在降息可能对商业的影响
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
行业观点及投资策略
整体来看2017年是流通企业的政策适应年，2018年是政策全面推广落地的渠道改革年，受累于两票制、零加成（账期延长）、招标降价、融资成本提高等多重因素的联合压制，主要的流通企业在近两年的业绩增长、现金流质量以及市场估值上均承担了较大压力。
首先，财务指标角度，流通板块在2018Q3的融资和账期压力依然明显，但现金流通过主动管控已有所好转。用12家主要流通个股的Q3（前三季度）财务数据来分析板块情况：①财务费用率：流通板块财务费用率均值在2017Q3和2018Q3分别同比上升了0.12和0.27个百分点，中值分别上升了0.09和0.29个百分点，反映出在融资渠道和融资成本相对承压下，流通板块在今年的融资压力实际在进一步加剧；②应收款周转天数和净营业周期：同样反映出2018Q3的账期延长压力或整体回款压力大于2017Q3，且净营业周期延长的情况比应收款更加明显，预计与医院账期延长以及纯销占比提升有关；③现金流：流通板块2017Q3的经营性净现金流最差，2018Q3相比去年同期现金流层面已出现明显改善，一方面是由于流通企业加强了账款催收，另一方面则是通过资产证券化、保理等形式加速了现金回流。
其次，流通板块的估值提升与贷款利率的下行相关性明显。目前美联储鸽派表态，加息节奏料将放缓，国内开始预期央行降息的预期和时间节点，甚至不排除在明年较早时点推出降息的可能性。考虑到医药流通企业本身配送业务的垫资属性，预计降息对于流通企业降低融资成本、提升市场份额及开拓创新业务的影响较为明显。从下图2010年至今我国人民币加权贷款利率与流通板块的估值上，也可看到两者呈现明显的负相关性。
选取柳药股份、瑞康医药、国药股份进行降息敏感性测算，各企业在负债率、融资结构、民营/国企属性上均具有较好代表性。根据我们的财务模型中对于短期贷款利率的预测，假设2019年短期贷款利率同比下调25个bp，负债率、资产周转率等指标均不变的情况下，瑞康医药、柳药股份和国药股份2019年净利润增速可分别同比提升2.04/0.90/0.65个百分点，净利润的绝对数值较降息前分别同比提高了1.74%/0.72%/0.58%。整体也与直观分析相符合，民营较国企受益更明显、负债率及融资成本较高的企业较其他企业受益更明显。
最后，整体来看，国内融资环境从7月份已有所松动，但考虑到政策的力度和传导周期，预计截至2018Q3主要的流通企业在融资成本上仍处于承压阶段，财务指标均处于底部。目前各地政府与流通企业约谈问题已主要集中在账期、融资问题上，且谈判采购方案中对于预付制的探索也间接提供了一种降低应收款及账期的方法，若2019年整体的资金环境宽松能落地惠及到企业，流通板块有望迎来直接的估值修复行情，对于负债率较高、融资成本均较高的民营流通企业，弹性将最为明显。
投资策略方面，重点推荐：①研发投入领先、管线深厚的复星医药、恒瑞医药、中国生物制药，建议关注科伦药业、华海药业等，同时推荐产业链上的卖水者山东药玻、凯莱英、药明康德等，建议关注山河药辅、泰格医药等；②推荐直接受益创新审评和进口替代的国产高端医疗器械龙头乐普医疗、大博医疗、安图生物和蓝帆医疗等；③推荐医药商业及零售领域的柳药股份、国药股份和益丰药房等；④推荐精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。
重要政策点评
事项：2018年 2018-11-29日，国家医保局、人社部、卫健委联合发布《关于做好17种国家医保谈判抗癌药执行落实工作的通知》，指出医保部门开展2018年医疗机构年底费用清算时，阿扎胞苷等17种抗癌药费用不纳入总额控制范围，对合理使用谈判药品的费用要按规定单独核算保障。
点评：
本次通知是对此前《国家医疗保障局关于将17种抗癌药纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》的进一步落实，也是对国务院“督促推动抗癌药加快降价”决策部署的坚决落实。通知要求各省市药品集中采购部门要在规定时限内将谈判药品按医保支付标准在省级药品集中采购平台上公开挂网，各统筹地区医保经办机构要抓紧调整信息系统，制定谈判药品结算管理办法，确保11月底前按规定支付谈判药品费用。此外，通知亦指出要严格执行17号文确定的支付标准和限定支付范围，不得以任何形式与相关药品企业进行再次谈判，即不允许进行“二次议价”。
在17种抗癌药的管理和供应保障上，通知要求医保部门开展2018年医疗机构年底费用清算时，谈判药品费用不纳入总额控制范围，对合理使用谈判药品的费用要按规定单独核算保障，即17种抗癌药不占2018年的“药占比”指标；在制定2019年总额控制指标时，统筹考虑谈判药品合理使用等因素，及时调整基金支付额度，保障医疗机构药品供应和患者用药需求。且通知直接提出，不得以费用总控、“药占比”和医疗机构基本用药目录等为由影响谈判药品的供应与合理用药需求，对进展缓慢、没有按照规定时限执行政策的省份，医保局将适时督促通报。
板块行情
上周中信医药指数上涨0.34%，跑输沪深300指数0.59pcts，化学制剂板块涨幅最大。
板块估值
当前，医药板块2018年预测市盈率约29倍，融资余额占自由流通市值下降至3.0%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持0.08亿元，合计减持3.34亿元。其中蓝光发展增持较多，增持0.08亿元，美年健康减持较多，减持1.43亿元。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额4.17亿元，其中振兴生化交易额较大。
海外观察
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
2018-11-12
2018-11-05
2018-10-29
2018-10-22
2018-10-15
2018-10-08 医药行业每周医览药闻—从诺奖看国内肿瘤免疫治疗的投资机遇
2018-09-24 医药行业每周医览药闻—为创新药企降负担，CRO产业繁荣度进一步提升
2018-09-17
2018-09-10 医药行业每周医览药闻—从最近药审动态看更名后的NMPA
2018-08-27
2018-08-20
2018-08-13
2018-08-06
2018-07-30 医药行业每周医览药闻—
2018-07-23
2018-07-16
2018-07-09
2018-07-02
2018-06-25
2018-06-18
2018-06-11
2018-06-04
2018-05-28
2018-05-21
2018-05-14
2018-05-07
2018-04-23 医药行业每周医览药闻—
2018-04-16
2018-04-09
2018-04-02
2018-03-26 医药行业每周医览药闻—中美贸易摩擦或加快器械进口替代趋势
2018-03-19
2018-03-12
2018-03-05
2018-02-26
2018-02-05
2018-01-29
2018-01-22
2018-01-15
行业深度报告
医疗器械专题报告——“空间+技术+模式”三维度看国产医疗器械的进口替代之路 （2017.09）
眼科行业专题报告：解构产业链，看国内眼科的黄金十年（2017.06）
谈判目录专题研究报告：谈判将启，创新获益（2017.04）
精准医疗行业专题报告：洗尽铅华，精准医疗在春天等你（2017.03）
个股投资价值分析报告
山河药辅：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化(2018.10)
药明康德：研发外包一体化航母，换挡再起航（2018.08）
复星医药跟踪点评：收盘价创历史新高，千亿市值突破在即（2017.10）
大参林：深耕广东辐射华南的优质医药连锁零售龙头，精细化管理运营能力强（2017.09）
复星医药（600196）深度跟踪报告（三）—引领产业升级，千亿市值是起点（2017.09）
复星医药跟踪点评：收购Gland尘埃落定，跃升至国内制剂出口领军企业（2017.09）
石药集团：医保助推新药增长，原料药盈利好转（2017.03）
----------------------------------
具体分析详见中信证券医药组2018年12月03日发布的《医药行业每周医览药闻：谈潜在降息可能对商业的影响》
----------------------------------
中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
Tel：(021)20262115，Mobile：18616810632
Email： tianjiaqiang@citics.com
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837
Email:：czhu@citics.com
刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968
Email：liuzexu@citics.com
孙晓晖 医药行业分析师
Tel：(021)20262246，Mobile：15000760254
Email：sunxiaohui@citics.com
特别声明
本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。