【中信证券田加强团队】迈瑞医疗（300760）：中国智造，世界领先，品牌化、国际化享誉全球

【中信证券田加强团队】迈瑞医疗（300760）：中国智造，世界领先，品牌化、国际化享誉全球

中国智造，世界领先。迈瑞医疗是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，通过“内研+外延”近10余年公司的营业收入和净利润复合增速均达到20%，预计2018年公司营业收入将达到130-143亿元（+16.34%-27.98%），扣非净利润33.2-40.6亿元（+28.68%-57.36%）。公司研发实力雄厚，已建立起基于全球资源的研发创新平台，研发开支长期保持在收入的10%左右，保障了持续的新品输出能力，目前公司已实现从单一产品到多产品、由国内到全球、由低端到高端的全面转型。

生命信息与支持：系统方案提供商，强势监护塑造品牌。公司的监护系列在全球份额第三、国产第一，收购Datascope后公司推出的高端N系列在产品智能化、信息化做到了全球技术引领；公司的麻醉产品在海内外市场市占率均为第三，除颤产品全球第五、国内第二，随着高端麻醉产品市场认可度的提升以及AED的普及，麻醉和除颤类产品将成为生命信息与支持的中坚力量；除麻醉、除颤外，公司的呼吸、输注泵、灯塔床、心电图机等系列产线正以系统解决方案的形式协同进院，且公司已实现主要设备的互联互通，有利于高效整合临床资源、大幅提升诊疗效率。

体外诊断：强势血球，潜力发光，流水线打开长期空间。公司深耕IVD领域多年，是全球市场中少数几家可以提供仪器、试剂、校准品和质控品全套系统的研发制造企业，整体来看：①短期：公司的血球、生化将进一步夯实优势地位、提升市场份额，依托特色CRP产品和血球流水线，血液分析业务进口替代仍有明显空间；②中期：公司的化学发光在仪器、试剂和流水线推进上均处于快速发展期，有望直接享受技术升级和进口替代红利，成为后续的增长引擎；③中长期：公司将在仪器的智能识别、自动化分析以及试剂品类的齐全上进一步发力，同时血液、生化免疫流水线的布局逐步在高端市场开启替代，真正意义上成为检验科室的系统方案提供商。

医学影像：彩超品类齐全，Resona系列开始决战高端。超声设备应用广泛，除了传统的超声科室，POC市场的需求亦快速释放。迈瑞的超声发展历程基本浓缩了国产超声的技术进步史，2013年收购Zonare后公司加速向高端市场延伸，2015年底推出的Resona7相比前期的DC系列实现了技术跨越，域光平台、剪切波弹性成像等均代表了国际领先的技术水准。目前公司在全球和中国超声市场占有率分别排在第六和第三位，未来通过高端市场的争夺和中低端市场的夯实，公司的市场份额将快速提升。

风险因素。中美贸易摩擦风险、并购整合风险、汇率波动风险。

盈利预测、估值及投资评级。公司是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，依托持续的研发创新和高效的生产营销体系，公司的监护、麻醉、超声、血球等产品均达到了国际领先水平。预测公司2018-2020年EPS分别为3.00/3.71/4.54元，对应PE 38/31/25倍，考虑到公司的龙头属性和研发实力，参考可比公司估值给与公司2019年37倍PE，对应目标价137.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。

迈瑞医疗是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，经历了从单一产品到多产品线、由国内市场进入全球市场、由低端产品到高端产品的发展历程，目前公司在监护、麻醉、除颤、彩超、血液细胞分析等多个领域均处于全球前列。选取A股主要的中高端医疗器械企业安图生物、开立医疗、万东医疗、乐普医疗、大博医疗、健帆生物作为可比公司，对应2019年平均PE为30倍，考虑到迈瑞的龙头属性和技术创新能力，给与公司较可比公司估值约20%-25%的溢价，对应2019年目标PE约37倍。我们预测公司2018-2020年EPS分别为3.00/3.71/4.54元，给与公司2019年37倍PE，对应目标价137.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。

中国智造，世界领先

迈瑞医疗是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全产品线，能够以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。公司总部位于深圳，在国内设有17家子公司、超过40家分支机构，在海外市场已在30个国家设有39家境外子公司，形成了庞大的全企划研发、制造、营销和服务网络。

自主创新和外延并购是公司长期成长的主要驱动力。公司自1991年成立以来，通过“内研+外延”的模式不断拓展产品线和经营地域，1992年公司推出了中国第一台血氧饱和度监护仪，1998年开发出第一台便携式多参数监护仪，2008年2.02亿美元收购了美国Datascope的监护业务后跻身全球监护领域第三大品牌，2013年1亿美元收购了美国超声巨头Zonare提升了整体在高端超声领域的技术研发平台。经历了从单一产品到多产品线、由国内市场进入全球市场、由低端产品到高端的产品的发展历程，目前公司在监护、麻醉、除颤、彩超、血液细胞分析等多个领域均处于全球前列。

中概回归，更深层次享受国内发展红利。2006年9月公司通过红筹架构在纽交所上市，在成功收购整合了Datascope、Zonare后公司逐步在技术、渠道多个维度进军全球，“迈瑞”品牌在国际市场逐步站稳脚跟。由于美股的估值、流动性等因素对公司的成长带来限制，同时考虑到国内器械市场的进口替代和基层扩容红利，且资本市场对于中高端医疗设备龙头的估值认可度较高，公司于2016年在纽交所私有化退市。2018年10月，作为中国最大的医疗器械企业，公司成功登陆创业板，正式回归A股。

业绩快速增长，研发投入领先

2006-2017年公司营业收入和归母净利润11年的复合增长分别达到19.92%和19.59%，通过内生和外延的双向驱动，公司业绩实现了长期的稳健增长。2017年及2018前三季度，公司营业收入达到111.74/102.80亿元，同比增长23.72%/23.19%，归母净利润25.89/28.97亿元，同比增长61.78%/45.27%，扣非净利润25.80/28.45亿元，同比增长44.83%/41.42%，高增长态势延续，主要系公司不断加大市场开拓力度，同时降本增效、提升管理效率。公司已预告2018年全年营业收入有望达到130-143亿元（+16.34%-27.98%），扣非净利润33.2-40.6亿元（+28.68%-57.36%）。

公司主营业务聚焦在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块，2017年分别实现收入42.36/37.41/29.35亿元，占比整体收入的38%/33%/26%；从增长情况来看，体外诊断业务处于快速增长期，近3年复合增速达到18.15%，医学影像和生命信息与支持的近3年复合增速分别为10.09%和9.84%。整体来看，伴随公司主营业务的快速增长以及监护N系列、超声昆仑系列（Resona）、血球流水线太行系列等高端产线的推出，公司整体已进入市场份额稳步提升、高端产线占比提高的发展红利期，长期发展前景广阔。

全球化销售网络完善。公司已建立起覆盖全球的销售网络，产品和解决方案已应用于全球190多个国家和地区，在国内市场公司的产品已覆盖国内近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。2017年公司在中国大陆、美国、欧洲销售规模分别达到60.31/14.56/9.87亿元，占比整体营业收入的54%/13%/9%。2014-2017年公司中国大陆、美国、欧洲市场营收的3年复合增速分别为19.51%/8.43%/5.91%，国内市场实现较快增长，主要系医疗设备国产化、分级诊疗等利好性政策的影响，以及公司产品布局完善并且不断在高端市场实现突破。

研发投入领先，长期保持在收入10%左右水平。2017年公司整体研发开支11.32亿元，占比营业收入的10.13%，包含10.18亿的研发费用和1.13亿的资本化开支。为保持核心技术竞争力和产品输出能力，公司长期研发支出占比均在10%左右。公司在三大板块的研发投入较为均衡，2017年研发开支中分别有36%/35%/29%投入在生命信息与支持、体外诊断和医学影像，其中在医学影像和体外诊断的研发投入占比板块收入维持在较高水平，后续技术和产品创新值得期待。

持续研发投入保障了较好的产品输出能力。目前公司已建立起了基于全球资源的研发创新平台，设有深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、新泽西、西雅图8大研发中心，并建有多个国际领先的研发专业实验室，比如可靠性、血球溯源、电源、参数、气体、探头、热力学等专项技术实验室。目前公司拥有近2000名研发工程师，专利总申请量超过2900项，19%为美国发明专利。持续的研发投入保障了较好的产品输出能力，公司平均每年推出10余款新产品，平均每款新产品至少要运用10项专利技术。

股权结构集中，管理团队专业背景深厚

上市前后公司均由李西廷、徐航形成共同控制，目前李西廷通过SmartcoDevelopment间接持有公司26.90%的股权，徐航通过Magnifice（HK）间接持有公司24.43%的股权，同时李西廷和徐航通过睿隆管理和睿福投资合计持有公司6.83%的股权，因此李西廷和徐航合计共同持有公司的58.16%股权。公司的另一创始人成明和通过Ever Union持有上市公司5.29%的股权。此外，公司的股权激励到位，睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、Patronum Union以及Enchante是公司的员工持股平台，上市后五个持股平台合计持有公司5.86%的股权。

公司拥有专业、稳定的管理团队，董事长李西廷、董事徐航以及总经理成明和均毕业于国内一流高校、拥有超过20年的医疗器械行业从业经历，积累了丰富的医疗器械行业研发、营销、生产、管理等相关经验和卓越的国际化运营能力。

行业空间广阔，国内仍需创新升级

据Evaluate MedTech预测，全球医疗器械市场2017年市场规模已达4050亿美元，至2024年有望保持5.6%的稳健增长达到近6000亿美元规模，其中体外诊断、心脏病学和影像诊断为前三大领域。全球市场中，美欧日等发达国家的医疗器械产业发展时间早，对产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以新产品的升级换代为主，市场规模庞大，增长稳定；以中国为代表的新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来的增长速度高于世界平均水平。从产品技术水平角度来看，全球的中高端器械仍以美欧日等国家的优势产业供应为主，国内的器械厂商大多仍聚焦在中低端产品的生产加工，在技术创新、系统服务等方面仍存在明显差距。

中国医疗器械市场发展迅速，近3年CAGR超20%。我国医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业，是医药产业增速最快的细分领域之一，2016年市场规模已接近3700亿元，正处于快速发展期。根据IMS数据，目前全球医疗器械复合增速约6%，亚太地区市场增速约10%、市场规模在550-600亿美元之间，而我国已成为亚太地区医疗器械市场增速最快的国家，近3年复合增速超20%，预计未来3-5年仍可保持15%-18%左右的增长。预计后续随着国内老龄化程度的加深以及医疗保障水平的提升，我国医疗器械的消费需求将不断释放，市场有望持续扩容。

中高端医疗器械依然依赖进口，我国仍处产业链低端环节。中国医疗器械的总体水平与国际先进水平仍存在显著差距，中高端产品及关键零部件仍主要依赖进口。据海关统计数据，2015年我国医疗器械出口额为211.70亿美元（+5.73%），进口额为173.19亿美元（+9.81%），出口产品中按摩器具、医用导管和插管及药棉、纱布、绷带的金额最高，进口产品多以中高端的大型医疗设别和高值耗材为主。此外，在我国医疗器械进出口市场，约30%-40%的产品或其主要构成部分是在中国生产，先出口至海外再进口到中国进行销售，国内主要承担了产业链上相对低附加值的环节，核心技术和高利润环节依然掌握在跨国企业手中。

因此，随着全球制造业产能转移及国内装备制造能力的提升，我国在全球医疗器械贸易中承担的角色更为突出，当前更为紧要的任务不仅是做大规模，而是通过高技术壁垒和高附加值的产品决战高端市场。

四大要素驱动，国产医疗器械迎来黄金发展期

我们判断，受益于以下四大要素驱动，国内医疗器械市场特别是中高端医疗器械产品，将继续实现较高增长，我国器械板块有望同时享受“行业扩容”和“进口替代”的双重红利。

老龄化、人均收入和医保支付水平的提升将持续释放医疗卫生消费需求。2015年我国60岁及以上人口已达2.22亿，占总人口比重16.15%，预计该比例在2020年将超17%，2025年将超20%即进入超老龄化社会，老龄化程度的不断加深加速将直接推动医药消费的结构性增长。随着城镇化水平的的提升、人均收入水平的快速增长以及医保支付水平的提升，居民对医疗器械的负担能力明显提升，医疗消费需求将持续释放。

医疗卫生GDP占比及医疗器械消费占比均有较大提升空间。2014年美国医疗卫生支出占GDP的比例已达达17.1%，法国、德国、加拿大等国家均在10%以上，我国尽管医疗卫生支出占GDP比重略有上升但该比例目前仅5.6%，分别比日本和韩国低了4.68和1.82个百分点，仍有较大的提升空间。此外，从消费结构来看，全球器械和药品的消费额比例接近1:1，而由于我国医疗器械起步较晚以及“以药养医”现象的普遍，器械消费占比医药市场整体仅17%左右。

财政支持不断加大，基层市场和民营医院带来医疗器械市场扩容。我国财政卫生支出比重不断加大，2018年1-10月财政医疗卫生支出累计约1.33万亿，同比增长7.67%，高于同期公共财政支出增速0.11个百分点，自2010年至2018年10月，我国医疗卫生支出的公共财政占比已由5.30%提升至7.58%，提升了2.28个百分点，医疗健康产业的财政支持力度不断加大。推进分级诊疗、鼓励社会资本办医是我国进一步深化医改、提升医疗资源配置效率的有效手段，配备中高端设备并增强专业医护技能是提升基层和民营医疗市场医疗服务水平、引导患者分流的主要模式，而国产高端医疗器械凭借高性价比和政策导向将获得明显发展机遇。

国产医疗设备技术突破不断，在市场扩容和产品升级换代中不断提高市场份额。随着我国医药、机械、电子等学科的快速发展，国产医疗设备已取得了明显突破，目前我国在常规、中低档的医用电子仪器、影像设备等领域已能够自主研发和生产，并且近年来主要的龙头公司也陆续推出了智能监护系统、高端麻醉系统、高端彩超、全自动五分类血细胞分析仪、可降解支架、128层螺旋CT等中高端设备及耗材，在以往基本被外资垄断的高端市场，已有迈瑞、联影、开立、安图等国产品牌开始崭露头角，且在监护、血球等领域迈瑞医疗的产品已能够与外资在高端市场分庭抗礼，不断抢占市场份额。

鼓励国产+基层扩容，趋势已开始兑现

国产中高端医疗器械的进口替代之路在新一轮医改启动时即已上路，我们判断进口替代实现的前提是国产医疗设备的技术突破，核心催化是政策端的强势破冰，伴随着国内整体技术水平的提升以及基层、民营等市场的扩容需求，以及市场对于性价比的注重，目前医疗器械板块的进口替代、市场扩容已正式进入落地红利期，而不仅只是个口号。

鼓励创新、加速国产替代的政策导向已明确，通过政策引导、优秀国产设备遴选、优先审评等方式，国产优秀设备和品牌正脱颖而出：

为提高医疗器械创新能力和产业化水平，2016年8月工信部发布《关于印发制造业创新中心等5大工程实施指南的通知》，将高性能医疗器械列为高端装备创新工程的11个重点领域之一，具体包含数字影像、临床检验、先进治疗、植介入器械及材料、健康监测设备5类。在国产化程度上，《中国制造2025重点领域技术路线图》指出在2020/2025/2030年国内县级医院中高端医疗器械国产化率要分别达到50%/70%/95%。此外，该路线图将生物医药和高性能医疗器械列为医疗领域先进制造的两大方向，提出到2030年我国医疗器械产业规模要达到3万亿并完成1万亿的出口目标，则对应2015-2030年我国医疗器械至少将保持16.39%的复合增速。

自2015年以来，国家卫健委委托中国医学装备协会实施了四批优秀国产医疗设备产品遴选，项目涵盖了超声、CT、MRI、血细胞分析仪、血液透析设备、呼吸机、麻醉机、全自动生化分析仪、多参数监护仪、心脏支架、骨科植入物等多个领域。我们判断该遴选主要为了选择出一批具有一定市场占有率和竞争力、能够满足临床主要需求的产品，从而切实推进国产医疗设备的技术创新和进口替代，该目录有望成为各级医院进行设备采购时的重要参考。四批遴选中，第二批和第四批的审评产品较多，迈瑞的产品在第二批遴选中，共计有17个型号的血细胞分析仪、3个型号的呼吸机和6个型号的麻醉机入选，在第四批中共计有5个型号的DR、11个型号的台式彩超、6个型号的便携彩超、7个型号的全自动生化分析仪、34个型号的全参数监护仪等产品入选，在品种入选品类、数量上独占鳌头。

“绿色通道”加速高端器械上市进程。为鼓励医疗器械创新，我国市药监局发布《创新医疗器械特别审批程序（试行）》办法，特设了专项医疗器械快速审评通道，即“绿色通道”，一般可加速器械上市进程3-6个月。进入该目录的产品需依法具有核心技术发明专利，产品属国内首创，而且国际领先，具有显著的临床应用价值，且需要产品基本定型。2014年至今创新医疗器械特别审批通过产品中，心血管、体外诊断、医学影像类产品占比最高，这三大领域也是临床需求较高、技术创新速度较快的领域。整体来看，“绿色通道”的设置将加速医疗器械领域的技术创新和产品替代，有利于提高行业整体的研发水平。

国产医疗设备在基层市场建设、招标采购等多个维度有望全面受益：

分级诊疗、优化医疗资源配置是医改的重中之重，各地均已出台多项改革措施来推动基层市场建设，力争实现“首诊在基层，大病不出县”的目标。2018年9月卫健委基层卫生健康司发布《国家卫生健康委员会、国家中医药局关于开展“优质服务基层行”活动的通知》，对乡镇卫生院和社区卫生服务中心的服务能力标准进行指引，为完成达标建设将会带来直接的设备采购需求。

卫健委也已明确发文提出，要推动二级以上医院进行5大医疗中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建设，这也将直接带动超声、监护、体外诊断等配套设备的配置需求。考虑到整体医保控费的需要以及基层市场的预算有限，高性价比的国产医疗设备将最为受益。

为鼓励国产医疗设备发展、优化资源配置并降低检查费用，全国及主要省市卫计委均有提出鼓励使用国产医疗设备，在新增配置时，同等条件下应当鼓励优先考虑采购国产设备。其中，广东省卫计委在2018年7月发布了《关于省级卫生计生机构政府采购医疗器械允许进口和控制进口目录清单的公示》，清单中允许进口医疗器械有121种，控制进口的有55种，其中MRI（3.0T以下）、X线（64排以下）、DR、彩色多普勒超声诊断仪、麻醉机、多参数病人监护仪、除颤监护仪、血细胞分析仪、输注泵等均在控制进口的55种名单之列，主要系主要的国产产品已能够满足临床基本需求。

生命信息与支持：强势监护品牌，协麻醉、除颤等共组系统解决方案

公司的发展历史，即国产中高端医疗设备的自主创新、进口替代的直接缩影，公司通过技术创新和外延并购的形式不断拓展进入新的领域，通过突破性产品进入后，便迫使外资产品价格下行；同时策略上，公司产品逐步实低端到高端、“农村”到“城市”的突围，伴随着技术突破和产品成熟不断向高端市场攻坚。生命信息与支持是公司的起家业务，目前监护、麻醉等已具备品牌效应，有望携系统解决方案加速进院，综合实力不断提升。

系统方案提供商，强势监护塑造品牌

强势监护塑造品牌，携麻醉、呼吸、除颤等提供一揽子解决方案。公司的生命信息与支持板块包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室（OR/ICU）的整体解决方案等产品系列，该板块是公司的起家业务，也是目前的核心产线之一。公司通过监护仪已在国内外市场建立起了高端、专业的品牌形象，通过渠道协同和品牌优势，目前麻醉、呼吸、除颤、输注泵、灯塔床等相关科室产品正通过系统方案形式加速进院，且公司的信息化系统可实现术前、术中、术后等整个围手术期期间，所有相关设备的信息实现互联互通，实现临床信息的高度整合与共享，大幅提升临床系统的诊疗效率和便利性。

监护占比最高，除颤、麻醉增长最快。2017年公司生命信息与支持业务收入42.36亿元，同比增长18.93%，占比整体营业收入的37.91%；从产品结构来看，2017年监护仪、麻醉机、灯床塔、除颤仪和其他产品分别实现收入16/5/4/3/14亿，占比板块的38%/13%/9%/8%/32%，同比分别增长11%/29%/26%/50%/18%。产品系列中，除颤仪和麻醉机增速较快，预计主要受益于AED的快速普及以及公司产品市场认可度的提升，在2015-2017年除颤和麻醉产品的复合增速分别达到32.99%和21.33%，预计后续仍有较好的成长空间。

受益于高端产品占比提升、规模化效益，板块毛利率持续提升。2015-2017年公司生命信息与支持板块毛利率稳步提升，2017年达到65.52%。具体从产品线来看：①监护仪：毛利率逐年上升，主要系产品规模效应逐步显现以及监护仪所需的部分IT类材料价格下降；②除颤仪：AED的销量增长较快，但AED的销售单价和成本均较低，所以除颤仪板块的毛利率2017年有所下降；③麻醉机：2016年麻醉机毛利率同比提高了5.78个百分点，主要系中高端产品A系列的快速增长带动了板块单位售价的提高，A系列2016年整体销售收入为1.93亿元，同比增长18.92%；2017年麻醉机板块毛利率的提高主要系规模效应及成本控制效果显现后，单位成本有所下降；④灯床塔：2017年毛利率同比提高了5.18个百分点，主要系高端手术床系列产品的收入占比上升，2016和2017年高端手术床系列产品的销售收入占比分别为5.29%和7.19%，同时规模效应显现后2016和2017年单位成本亦有所下降。

监护引领，麻醉、除颤接棒发力，市场仍大有可为

监护仪：全球第三，国产第一

2017年预计全球和中国监护仪市场规模分别达到27.9亿美元和20.2亿元，根据中国医学装备协会的统计，2016年公司在全球和中国监护设备市场排名中分别为第三位和第一位。2015-2017年公司监护仪销售收入分别达到13.10/14.65/16.20亿元，同比+11.83%/+10.62%，其中北美市场监护仪销售收入为5.25/5.90/5.79亿元，占比整体监护收入的40%/40%/36%。销售数量角度，2016和2017年公司监护仪销售台数分别同比增长14.15%和9.42%。由于监护仪所使用的部分IT类材料（LCD屏、电阻屏、电池原材料等）的采购价格下降，2016和2017年监护仪的单位成本分别同比下降8.56%和5.27%。预计后续随着海外市场公司产品认可度的持续提升，以及国内分级诊疗政策的推进，监护类产品整体有望继续维持稳健增长。

市占率角度，根据《中国医疗设备》杂志售后服务调查数据2017年迈瑞在国内监护市场市占率达到64.8%，其次是飞利浦占比17.7%；根据行业调研数据，预计迈瑞的监护产品目前在全球和中国市场的市占率分别为11%和37%，均具备继续提升的空间。2008年公司收购Datascope监护业务后进入全球监护领域前三名，随着高端产品BeneVision N系列的推出，公司在国际高端市场的竞争力持续提升，目前在美国手术室中平均每5台监护仪里有1台迈瑞，在日间手术室每2台监护仪就有1台迈瑞，在全球高端市场均具备明确竞争力。国内市场，目前公司在基层市场的份额已远超飞利浦和通用，考虑到国家分级诊疗的推进，基层市场医疗设备配置成为关键，得益于公司产品的智能化水平较高、辅助诊断能力较强且性价比优势明显，预计未来公司在国内监护市场的份额仍有进一步提升的空间。

麻醉机：国内外均处第三

2017年预计全球和中国监护仪市场规模分别达到9.3亿美元和9.7亿元，根据中国医学装备协会的统计，2016年公司在全球（不含日本）和中国麻醉设备市场排名中均排名第三位。公司的麻醉产品主要分为A系列（A7、A5）和WATO系列（WATO EX-65 Pro、WATO EX-65、WATO EX-55等），以及V60系列麻醉蒸发器。2015-2017年公司麻醉业务销售收入分别达到3.68/4.20/5.42亿元，同比+14.21%/+28.91%，其中中高端品牌麻醉A系列2016年收入达到1.93亿元（占比46%），同比增长18.92%，也带动了2016年麻醉业务毛利率同比提高5.78个百分点。

在美国市场平均每8台麻醉机中就有一台是迈瑞的产品，2015-2017年公司麻醉机在北美地区销售收入分别为1.03/1.18/1.24亿元，占比整体麻醉收入的28%/28%/23%。销售数量角度，2016和2017年公司整体麻醉机的销售数量分别同比增长4.96%和33.33%，预计与公司持续加大麻醉产品推广力度，产品逐步得到认可有关。因生产工艺改善、原材料及人工及制造费用均有不同程度的下降，公司麻醉机的单位成本亦有所下降。

公司目前主要竞争对手是德尔格和通用电气，根据《中国医疗设备》杂志售后服务调查数据，2017年迈瑞的麻醉产品在国内的市占率约11.2%（较2016年提升了2.4个百分点），德尔格以46.2%的市占率排名第一，其次通用电气以32.5%市占率排名第二。在国际市场中，公司在美国市场麻醉机市占率预计在12%-13%，在全球麻醉市场预计份额仅为高个位数水平。公司的麻醉系列产品在产品性能、智能化操作等维度已具备明显竞争力，未来在国际和国内市场均有明显的发展机遇。

除颤仪：全球第五，国内第二

2017年预计全球和中国监护仪市场规模分别达到7.4亿美元和7.5亿元，根据中国医学装备协会的统计，2016年迈瑞在全球和中国除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位。除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心律失常病人的医疗设备，发生心脏骤停后除颤每推迟1分钟，存活率即降低7%~10%，我国每年约54万人死于心脏性猝死。除了院内必备除颤设备外，在机场、火车站、地铁等公共场所铺设AED（自动体外除颤器）对于心脏骤停患者的急救也至关重要。

2015-2017年公司除颤仪销售收入分别为1.88/2.22/3.33，同比增长17.91%/50.00%，预计2017年公司AED的高速增长拉动了除颤板块的整体增长；销售数量角度，2016-2017年公司除颤仪数量分别同比增长32.38%和62.27%，随着对急救认识的加深，除颤仪的需求持续增加，特别是AED的销量增加贡献明显。

灯床塔：该板块是主要用于围手术期外科手术的设备，包括手术床、手术灯、吊塔吊桥、数字化手术室等。2015-2017年公司灯床塔销售收入分别为3.28/3.02/3.79亿元，同比增长-8.11%/+25.61%。根据《中国医疗设备》杂志售后服务调查数据，国内灯塔床市场的参与者较多，2017年迈瑞灯床塔设备的市占率约9.9%，德尔格以18.1%的市占率排名第一，预计后续公司将进一步发挥在整体围手术期系统解决方案的优势，将进一步提升灯床塔业务的市占率。

此外，生命信息与支持板块还有输注泵和呼吸机业务，两细分领域的竞争对手也较多，根据《中国医疗设备》杂志售后服务调查数据，2017年公司在国内输注泵市场的市占率达到2.2%，市占率第一的史密斯份额为48.2%；公司在呼吸类设备的国内市占率为1.5%，市占率第一的德尔格份额为35.8%，未来公司主营产品仍有明显上量空间。

技术突围进军高端，智能化、信息化引领潮流

监护设备：智能化、信息化引领全球，打造全面立体的临床监护体系

公司的监护产品2004年获得FDA市场准入进入美国市场，2008年3月公司收购了Datascope跻身全球监护设备的前三，为美国市场的渠道深耕和研发创新奠定了基础。经过多年的深耕，目前公司在监护设备领域可提供包括床旁监护仪、遥测监护仪到中央监护系统的全套设备与解决方案，通过持续的产品创新和升级，公司已逐步完成从中低端市场向中高端市场的渗透，且在智能化分析、信息互联共享、辅助决策、转运监护等维度不断提升竞争实力。目前公司的监护产品在国内外市场均处于一线品牌，旗舰产品已陆续在高端市场与GE、飞利浦分庭抗礼。

可检参数全面，监测技术领先。公司的市场发展路径是伴随产品技术的升级，逐步从低端向高端市场渗透，监护市场是公司的起家业务，也是公司发展路径最有代表性的产品。在监护N系列推出来之前，迈瑞已在国内监护的中低端市场已占据了明显优势，但三甲医院的手术室、ICU、CCU等高端市场，飞利浦的MP系列及后续推出的MX系列等外资品牌仍然具备较高的份额和较好的口碑。2015年，公司推出了全新的监护仪N22/N19，作为高端市场的主力机型，开始参与高端市场竞争。公司的N22/N19系列，基本是市场上监测参数最全的机型，不仅能全面监测主要的生命体征参数，还针对血氧、无创血压和心电测量开发了可靠的无线监测方式，同时针对循环系统、呼吸系统和神经系统的监测提供了有创压力、呼末二氧化碳、心排量、麻醉气体、呼吸力学、BIS、肌松监测等高级指标，在产品技术、人机交互、智能互联等方面达到了顶尖水平。

N系列在智能化和信息化程度上进一步取得重大突破。过去监护仪数据的意义仅在于监测和报警，而N系列通过高性能的硬件平台获得了高保真诊断级的数据，而后通过数据的深层次挖掘和数据间的横向联合，将监测的准确性、误报率进一步改进，从而将云数据和智能分析的理念真正落地在了临床监护方案中。整体来看，公司的监护N系列在专业化、立体化监护方向已做到了全球引领。具体来看，监护N系列主要有以下三大亮点：

瑞智库：由临床专家经验与数据分析技术相结合，形成一系列智能应用，通过图形化的方式直观地呈现病人数据，并通过智能分析为诊疗决策提供支持，包括HemoSight、ST Graphic、QTView、BoA Dashboard等智能辅助应用。

瑞智简：高效、符合直觉的人机交互设计，90%的操作刻在2步内完成，大幅提高操作效率；通过大量的图形化展示和详尽的在线帮助，降低了医护人员的学习和培训时间；屏幕可旋转，横屏显示增加波形显示时间25%，竖屏显示增加参数数量30%。

瑞智联：强大的信息化集成能力，将监护仪、遥测、中央站等设备以病人为中心进行智能互联、信息共享，实现无线监护方案和床旁工作站，让工作流更为顺畅。

麻醉机：更为精准、可视、高效，带来全新的“精准麻醉”理念

公司在全球麻醉市场深耕多年，目前已成为北美和全球麻醉机市场三大主流品牌之一，产品主要有A系列、WATO系列和V60系列麻醉蒸发器。A系列麻醉工作站是由北美国际研发团队创新打造，A5是主力机型，具有用户全触摸无菜单的用户界面，与ICU呼吸机媲美的通气模式，并能与其他设备实现无缝连接；A7是A系列的旗舰产品，采用电控气体混合技术，能够快速地实现气体混合，保证了对新鲜气体传输的绝对控制，具有多种参数设置方式以及创新的备用流量计。

WATO系列目前有5款产品型号，其中WATO EX-65 Pro是全球第一台配备了全电子流量计的中端麻醉机，可根据麻醉部位、麻醉剂量等参数来为患者提供更为精准、可视的麻醉服务，改变了传统形式下主要依赖麻醉师经验、估计和统计的方式，是一款具有划时代意义的创新产品。WATOEX-65 Pro创新的电子气体混合技术，能够快速地实现气体混合，同时具备多种设置方式，如虚拟高、低流量管分开显示，可直接设置新鲜气体O2浓度、总流量，可单独显示和设置O2流量、平衡气体流量等等，从而实现更加精准的调控。Optimizer最佳流量指示功能，通过动态实时显示最佳新鲜气体流量，降低麻药的损耗和污染，使安全的低流量麻醉成为可能。

AED（自动体外除颤器）：打破外资技术封锁，参与除颤国家标准编写

迈瑞医疗在除颤设备特别是AED的国产化进程中发挥了关键作用，其技术研发历程基本代表了国产除颤技术的发展轨迹。公司自1996年开始研究双相波技术，2006年立项高端除颤产品的开发，2009年推出了第一台国产拥有完全自主知识产权的品双相波除颤产品BeneHeart D6，2013年公司推出的BeneHeart D1是国产第一款双相波AED产品。

公司的AED产品不仅突破了外资由1000多项专利建立起来的技术封锁，还获得了18项发明专利，实现了国产创新。2009年公司作为唯一的企业参与编写了除颤国家标准，该标准于2010年3月正式发布实施。考虑到目前我国AED的普及率不及发达国家和地区的1%，AED的操作培训率也远低于欧美日等市场，随着未来急救意识的提升，国内AED市场仍有较大的发展空间。

体外诊断：强势血球，潜力发光，流水线级联打开长期空间

公司体外诊断（IVD）产品线齐全，是全球市场中少数几家可以提供仪器、试剂、校准品和质控品全套系统的研发制造企业，可提供完整的实验室解决方案。IVD板块从几个时间维度来看，均具备明确发展潜力：①短期：公司的血球、生化有望进一步夯实优势地位、提升市场份额，依托特色CRP产品和血球流水线，血液分析业务进口替代仍有空间；②中期：公司的化学发光在仪器、试剂和流水线推进上均处于快速发展期，有望直接享受技术升级和进口替代红利，成为后续的增长引擎；③中长期：公司将在仪器的智能识别、自动化分析以及试剂品类的齐全上进一步发力，同时血液、生化免疫流水线的布局逐步在高端市场开启替代，真正意义上成为检验科室的系统方案提供商。

外资主导高端市场，进口替代空间巨大

体外诊断（IVD）长期以来都是医疗器械板块最大的细分领域，根据Evaluate MedTech数据，全球体外诊断市场2017年市场规模526亿美元，有望保持6.1%的复合增长至2024年达到近800亿美元的规模，占全球医疗器械规模的13.4%。预计目前国内IVD市场规模在400亿以上，预计仍可保持10%-15%的复合增速。竞争格局角度，国外企业凭借产品质量和自动化程度较高的优势在国内三级医院的高端市场占据垄断地位，国产产品由于价格较低、售后服务逐步完善，主要占据了二级医院和基层医院的中低端市场。近几年，国内主要品牌与外资企业的技术差距已逐渐缩小，随着医保控费力度的增加以及对国产器械品牌支持力度的加大，国产高端产品亦逐步向三级医院渗透，开启了进口替代之路。

根据检测指标和原理的不同，IVD市场可细分为生化、免疫、血液和分子等领域，目前生化诊断市场竞争已较为充分，国内市场试剂的国产化率已经超过60%，基本已完成进口替代；免疫诊断领域，国内在酶联免疫和胶体金领域依然应用较广，化学发光由于其灵敏度更高、特异性更强在海外市场已成为免疫诊断的主流，国内尚处于化学发光替代酶联免疫的技术替代阶段，国内外市场基本主要集中在罗雅贝西（罗氏、雅培、贝克曼、西门子）手中；血液分析领域，希森美康、迈瑞及贝克曼已成为主要的血球产品提供商，市场集中度相对较高；分析诊断和POCT目前体量较小、前景良好，依然处于快速增长阶段。

国内外IVD市场特别是高端市场的份额，仍高度集中在罗雅贝西等几家跨国巨头手中。2017年罗氏、雅培、贝克曼、西门子在全球的体外诊断业务分别达到103亿、56亿、58亿和47亿美元，占到了全球IVD市场的50.2%的份额。迈瑞2017年在全球IVD市场的份额仅1%左右，且主要集中在国内市场，未来仍有较大的发展空间。

试剂为IVD行业主要利润来源，下游渠道整合和多种模式正在涌现。体外诊断的产业链由上游原材料、中游的诊断仪器和试剂以及下游服务所构成。上游的关键原材料为抗原、抗体、生物酶以及电子器件和磨具生产商等构成，国内企业主要通过进口方式获得、议价水平较低，国产厂商虽然部分技术突破但仍难以替代国外产品。中游的试剂环节是国内厂商的核心业务，国内IVD领域近80%的收入均来自试剂销售，整体盈利模式仍然依靠“设备占领市场、试剂提供利润”。过去我国IVD仪器主要依赖代理或OEM，现在部分国内厂家的仪器设备已实现自产，盈利水平和议价能力有所提升。下游的服务需求主要来自医学检测和血液筛查，目前已涌现了ICL、科室共建或科室承包等多种模式。

IVD产品线丰富，强势血球、潜力发光各具看点

产品线丰富，可提供完整的实验室解决方案。公司的体外诊断业务涵盖了血球、化学发光、生化、血凝、尿液、流式细胞、微生物、糖化八大领域，产品型号涉及100余项，能提供具有溯源性的18个套餐，120余项生化免疫试剂项目，可针对不同的临床需求提供完整的实验室解决方案。公司是国内血球、生化、尿液有形成分分析仪行业标准的制定者和起草者之一，多项检测项目拥有国际参考标准的配套溯源体系，可确保实现医疗机构间的结果互认。公司也是全球市场中少数几家可以提供仪器、试剂、校准品和质控品全套系统的研发制造企业，能提供完整的实验室解决方案。

试剂快速增长，强势血球产品占比较高。2017年公司体外诊断业务收入达到37.41亿元，同比增长29.26%，占比整体营业收入的33.48%。产品结构角度，2017年试剂、仪器和其他产品分别占板块收入的52%/44%/4%，2018Q1该占比为57%/39%/4%；2015-2017年公司试剂和仪器的复合增长分别为30%和23%，在整体产品快速增长的同时，试剂耗材的增长更为迅猛。由于公司试剂的毛利率基本在75%-78%，仪器毛利率在50%-53%，因此试剂销售占比的提升特别是高毛利化学发光试剂的增长，拉动了IVD板块整体毛利率的提高。

生化分析：国内市占率第三。生化诊断是医院最常规的检测项目之一，经过近几年发展国内生化诊断市场竞争已较为充分，中低端市场已基本完成进口替代，高端市场仍集中在外资手中。目前迈瑞在国内生化分析类产品中排名第三，仅次于贝克曼和罗氏。生化分析领域，迈瑞是全球几家能够提供全系列高性能生化检测系统的厂家，试剂产品涵盖了血脂、肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等7大套餐，整体的竞争实力较强。

血液细胞分析：国内市占率第二。预计目前国内血液细胞检测的市场规模在40亿左右，后续有望继续维持10%-15%的稳健增长，希森美康和迈瑞在国内市场份额合计占比约70%，希森美康的份额较迈瑞仍高出20%左右，后仍有进一步进口替代的空间。目前迈瑞在血液细胞分析领域已形成自主知识产权、技术水平领先的三大平台：①以阻抗和比色法为基础的三分类血液细胞分析平台；②以化学染色和流式细胞术为基础的中低五分类血液细胞分析平台；③以特异性荧光染色、流式细胞术、散射-荧光三维分析（SF-Cube）技术为基础的高端血液细胞分析平台。公司的血球三分类产品凭借较高的性价比已占据主要的市场份额，五分类业务与外资品牌也已开启直接竞争。通过血液细胞工作站的研制和发布，公司已攻克全自动推片染色仪和级联系统的关键技术，实现了业内的创新突破。

化学发光（CLIA）：行业扩容叠加进口替代，业绩贡献将持续加大。化学发光由于其灵敏度更高、特异性更强在海外市场已成为免疫诊断的主流，国内尚处于化学发光替代酶联免疫的技术替代阶段，且化学发光的技术壁垒较高，均为封闭系统，有技术水平参与竞争的企业数量有限。迈瑞在2013年推出了首款全自动的化学发光产品，并于2018年推出了480T/h的高速发光6000I，单机检测速度居于全球领先，化学发光试剂也已从2015年初的27种增加至2017年末的64种，化学发光的试剂收入在2017年底达到2.96亿元，同比增长113.07%。预计迈瑞在2017年底化学发光装机量超过2000台、目前装机量在3000台左右，对比安图生物2017年底2350的仪器保有量、5.9亿的试剂收入，迈瑞未来在单机产出量上仍有较大提升空间。

此外，凝血业务领域，公司先后推出了半自动、200速、300速和400速凝血检测系统，突破了包括双路磁珠检测平台、试剂快速加样与恒温平台、样本自动识别与运送平台等关键技术，实现了对凝血检测的分析前、分析中、分析后的质量控制。试剂产品涵盖了常规七项检测，是国内首家提供七项全液体试剂的厂家。

产品竞争优势明显，特色CRP打造独特切入点

血球：深耕20年，CRP和太行血液流水线实力强劲

自1998年公司推出中国第一台准全自动三分类血细胞分析仪，公司在血液细胞分析市场已深耕近20年的时间。通过产品和技术创新，公司不断推出更加贴合临床需求的血球产品，2013年公司推出第一代的血球流水线，2015年公司推出采用高效液相色谱法的H50 糖化血红蛋白仪以及全球最快的五分类+CRP一体机BC-5390CRP，其中BC-5390CRP可一次检测同时提供血常规和CRP两项结果，2016年公司的第二代太行 CAL 8000更是具有划时代的意义。截至2017年底，预计公司已有300条太行血液分析流水线装机，在高端血液分析市场已与进口品牌分庭抗礼。

太行CAL 8000是国产高端的血球流水线，在质量、效率、成本等维度实现突破：①质量：先进的SF-Cube三维分析技术，能够显著提高机器在幼稚细胞/异常细胞筛查、抗脂质颗粒干扰、抗血小板凝集干扰、抗难溶红细胞干扰、疟原虫感染等指标上的检测效率；②效率：血细胞分析仪、推片染色机、C反应蛋白分析仪和糖化血红蛋白分析仪等模块通过轨道连接成一条龙式生产线，一管血液样本上线检测一次就可得到多个结果，这也是业内首次满足了临床对“血常规五分类+CRP+糖化”流水线高效检测的需求；③成本：搭载LabXpert2.0专家审核系统，协助自动筛选出“灰区标本”，降低废片率和重测率，大大降低了复检成本。

希森美康和贝克曼是市场上较早进入血液分析并且技术、品牌均居于全球领先的跨国企业，其中希森美康（原名日本东亚医用电子株式会社）在全球的血球、凝血、尿沉渣领域均处于领先地位。经过多年的深耕，目前迈瑞在仪器、试剂、流水线、主要参数指标等领域均不逊于外资企业，新一代的血液分析仪BC-6800和BC-6900，在检测速度、参数和检测效率上进一步提升，并对检测通道、血小板计数精度等方面进一步技术升级，未来搭载在太行CAL 8000血液分析流水线及CAL3000血液分析工作站上线后，整体的工作效率及准确度将继续提升。

CRP具备迈瑞特色，打造独特临床切入点。CRP（C反应蛋白）是肝细胞合成的急性相蛋白，在临床上能有效鉴别细菌和病毒感染、辅助临床鉴别诊断，特别是在儿科常联合血常规进行鉴别诊断和指导用药。此前大部分医院血常规检测与CRP检测不能同时进行，且CRP检测的准确性也有限，迈瑞研发并申请的“血细胞体积（BCV）自动修正”专利是能同时修正红细胞、白细胞、血小板体积影响的全血CRP检测技术，其CRP检测结果表现了与血清CRP结果良好的一致性。

在公司的CRP检测解决方案中，BC-5390CRP一分钟即可实现五分类+CRP的联合检测，CRP-M100是市场第一款专门为血液分析流水线设计的高速、全自动CRP分析模块，CAL3000血液细胞分析仪是全球第一台台式血细胞全血CRP级联。整体来看，血球是公司IVD板块的强势代言，而CRP是血球板块在基础性指标达到领先水平后作为特色产品切入临床痛点的尖刀产品。

化学发光：十年历程，厚积薄发，潜力巨大

公司自2008年开始组建研发团队进行化学发光的研发，2013年推出了推出240T/H化学发光免疫分析仪CL-2000i、上市项目27个，2014年公司推出国内首台真正意义上生化免疫流水线SAL6000/8000，2017年推出的CL-6000i速度达到480T/H，达到全球最快水平。在化学发光领域，迈瑞是后起之秀，却厚积薄发，目前已居于国产化学发光的一线梯队。

随着持续的研发投入和技术沉淀，目前国内以新产业、迈瑞、安图为代表的国产化学发光企业开始崭露头角。目前迈瑞、安图、新产业在检测类别上已较为全面，在配套试剂数量上也逐步齐全，但由于罗雅贝西在发光市场的强势地位特别是在高端市场通过流水线等形式占据了较好的卡位优势，未来国产化学发光企业在仪器、试剂、流水线、校准等维度需全面提升综合服务实力，才能撬动高端市场的蛋糕。

医学影像：超声品类齐全，Resona系列开始决战高端

医学影像：外资垄断，国产品牌有所突围

医学影像主要通过非侵入方式取得内部组织影像进行诊断，包括医学成像系统和医学图像处理两部分，按照工作原理和临床用途又可细分为CT、MRI、超声、DR、DSA等领域，目前CT、核磁和超声占据了影像市场60%的市场。大型影像设备的技术壁垒较高，被业界称为GPS的通用（GE）、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens）三家跨国企业依然在大型医疗设备中长期占据龙头地位，全球市场份额超65%，在国内市场份额已超80%。

医学影像业务是医院的主要收入来源之一。医学影像产业主要包括了影像诊断设施、服务和数据开发三大环节，预计国内整体市场规模在千亿级别，其中器械市场规模已超300亿。近年来，国务院在多项意见中明确提出严控公立医院超常配置大型医用设备，并鼓励基层和民营医院市场通过设备采购来提升诊疗服务能力，国产影像设备在技术壁垒突破后凭借其性价比和渠道优势获得快速增长。在我国现有的医疗体系中，临床诊断70%依赖影像诊断，医学影像收入在我国医院总收入中占比约10-20%，与IVD业务占比相当，仅次于药品，仍是医院的核心收入来源之一，这为高端市场的产品替代和基层市场的设备配置提供了基础。

超声设备科室应用广泛，国产企业已具备进入高端市场能力。超声影像设备通过超声波的回波信息来探测组织特性，能够提供包括二维、三维灰阶及动态血流等影像信息。超声诊断具有无创、灵敏、实时、易操作等突出优势，并且适用性广、成本相对较低，是临床上主流的医学影像设备，目前已广泛应用于腹部、妇产科、小器官、心脏、血管、泌尿外科、急诊、麻醉、重症、肌骨运动医学等领域，产品普及速度不断加快。以迈瑞、开立、汕超等为代表的国产超声企业近年来通过持续的研发投入和品牌打造，已逐步开始进入高端市场。

根据IHS数据，2014年全球医用超声诊断设备市场规模已达62亿美元左右，预计2019年规模将达74亿美元。全球超声市场增长的动力一方面来自于老龄化加深、疾病发病率提升背景下医疗诊断检测的刚性需求，另一方面则来自超声诊断在临床应用中的进一步延伸和细分，如精准麻醉、超声引导穿刺、超声引导微创手术等。分区域来看，美欧日等发达国家及地区的超声设备需求主要以产品升级换代为主，中国等发展中国家和地区则同时存在设备普及和升级换代两大主要增长点。

国内超声市场将持续受益基层扩容、POC市场需求释放。预计目前国内超声诊断市场规模接近90亿元，已成为继美国、日本之后的世界第三大彩超市场。超声诊断设备是医疗机构常规设备，受益于分级诊疗政策下基层市场医疗资源配置水平的提升，国内超声诊断的刚性需求不断释放，同时国内以迈瑞、开立等为代表的超声企业超声诊断技术上不断缩小与外资的差距，其高端产品陆续进入高端市场。此外，除了传统的超声科室外，临床POC市场对于超声设备特别是便携式高端彩超的需求在快速释放，国内超声市场未来仍有望保持稳健增长。

彩超：决战高端，夯实中低端，持续享受进口替代和行业扩容

2017年迈瑞医学影像板块营业收入29.35亿元，同比增长24.67%，占比公司整体营业收入的26.27%。公司医学影像板块的产品以超声类产品为主，2017年超声收入达到21.23亿元，同比增长28.8%，占比影像板块收入超过72%，其他产品主要为数字X线成像等系统。医学影像类设备具备较高的技术壁垒，产品的毛利率也较高，2014-2017年由于彩超产品特别是高端彩超的增长较快，带动了影像板块毛利率从65%提升至70%。

2016和2017年公司彩超产品销售数量分别增长13.59%和28.21%，因公司持续整合彩超生产线并优化了生产工艺，加强供应链管理，使得单位成本均有不同程度的下降。并且由于公司收购了美国Zonare品牌后，将生产线转移到国内生产，并不断优化工艺和流程，使得高端台式彩超的单位成本也在大幅下降。

高端市场开启进口替代，基层市场持续夯实领先地位。根据中国医学装备协会的统计， 2016年公司在全球和中国超声产品市场排名中分别为第六位和第三位，且在POC市场迈瑞的超声产品在美国已排名进入前三。根据医工会售后服务调查数据，2017年迈瑞在国内超声市场占有率约7.2%，通用和飞利浦合计占领了超60%的超声市场；根据行业调研数据，预计迈瑞目前在国内超声市场占有率接近11%，排名第三、仅次于通用和飞利浦。中低端彩超是公司的优势市场，2017年基层市场中迈瑞的产品占比约15.9%，基本与通用相当。

随着高端超声产品的推出，公司将与外资品牌开启直接竞争，中低端市场随着我国分级诊疗政策的推进，对高性价比的国产超声的采购需求亦将持续扩容，公司将享受并引领进口替代和行业扩容的双重红利。

域光平台、剪切波弹性成像，Resona系列达到全球领先水平

2017年公司彩超实现收入21.2亿元，同比增长28.8%，高端产品Resona系列占比不断提升，预计2017年底高端彩超占比超声板块收入比例已接近15%。自2006年公司发布了中国第一台拥有完全自主知识产权的台式彩超DC-6以来，公司的彩超产品线已历经十余年的市场洗礼，创造了多项第一，2008年的M5是中国第一台拥有完全自主知识产权的便携式彩超，2012年的中端台式彩超DC-8是全球单机型装机量冠军。2013年迈瑞公司收购美国超声品牌Zonare进一步提升了在高端彩超领域的技术实力，而后于2015年末发布了中国第一台高端台式彩超Resona7，所采用的域扫描成像技术代表了未来超声成像的发展趋势。目前公司在超声市场已形成了品类齐全、中低端覆盖的产线集群，处于较好发展阶段。

域光平台、剪切波弹性成像，Resona智能系列代表了国产高端彩超已具备全球领先的技术实力。①域光平台：拥有域智能平台的迈瑞昆仑Resona 7是国产第一台拥有完全自主知识产权的高端台式彩超，通过快速精准的域扫描获取的全息数据，将图像的每个像素点进行精准聚焦，而后基于大数据算法来实现自动容积导航、自动卵泡监测等一系列智能化应用。②STE剪切波弹性成像：是一种可实时显示相应区域内组织硬度信息的成像方法，临床研究显示STE可提供可靠和丰富的信息帮助进行肿瘤良恶性的鉴别，该技术（深圳先进院和迈瑞医疗共同研发）获得了2017年度国家技术发明奖二等奖。超声是肝癌和乳腺癌早期筛查的重要手段，搭载超声剪切波弹性成像后能将肝硬化和乳腺癌的诊断准确率从60%提升至90%左右，技术优势显著。

继2015年推出Resona 7昆仑颂后，公司在2016年推出高端彩超Resona 6昆仑韵。2017年公司推出的DC-80平台搭载了Resona的高端技术和图像处理算法，同时采用了新研发的ComboWave复合晶体探头，进一步实现了测量的优化、诊断过程的智能，2017年公司还发布了平板彩超TE7，进一步拓展急诊、麻醉等POC科室，整体来看在全身超声领域已达到全球领先水平。2018年，公司进一步推出女娲Resona 8智能妇产超声，可成功实现女性产前诊断、产后康复、生殖健康的一系列超声诊查，在妇产专科的产品实力进一步提升。

超声医生是紧缺瓶颈，产品的智能化水平是提升超声服务普及率也是进入基层市场的关键。根据中国医学装备协会预测，中国现有注册超声医师约18万人，主要分布在一二三级医院，基层医疗机构有部分为兼职超声医生，也有许多临床科室医生掌握单一超声技术用于手术介入引导或置管，也有用于术中或术后监护等。整体来看，超声医生属于紧缺技术人员，尤其在三甲医院缺口较大。迈瑞在超声的域光平台技术、智能诊断的数据分析等有利于降低对超声科医生的技术操作要求，提升超声诊断效率，预计未来随着公司超声核心技术向中低端超声平台的技术输出，基层市场对于智能化超声设备的需求也将进一步释放。

原材料采购价格下降、汇率因素对当期毛利率均有正向贡献。随着高毛利产品收入占比的提升以及监护N系列、超声昆仑系列、血球流水线太行系列等高端产线的推出，2016-2018Q3公司综合毛利率分别为64.62%/67.03%/66.90%，逐年稳步提高，主要系：①公司加强供应链管理，随着采购规模的扩大，部分原材料的采购价格逐年下降；②公司境外销售收入规模较大，主要以美元和欧元计价，汇率波动对毛利率也有一定影响；③中高端产品及化学发光试剂等高毛利产品增长较快，销售结构持续改善。

原材料价格角度，公司80%以上的营业成本来自原材料的采购费用，2016和2017年公司原材料的整体采购价格呈现下降趋势，假设各按前一年采购均价计算采购费用，则2016和20117年当期因为原材料价格下降节省的采购支出分别达到1.09亿和1.58亿元。汇率角度，2016和2017年公司美元收入分别有5.18和5.73亿美元，欧元收入分别有0.79和0.92亿欧元，分别以前一年平均汇率进行人民币收入计算，则合计2016和2017年因汇率变动对公司收入规模的贡献分别有2.47和0.91亿人民币。

经测算，采购价格下降对公司综合毛利率的贡献更大，采购成本下降对2016和2017年公司综合毛利率分别贡献了1.21和1.41个百分点，汇率因素对当期毛利率分别贡献了0.99和0.27个百分点。

降本增效，净利率水平稳步提高。报告期内公司销售和管理费用率逐步下降，主要系规模效应的体现以及公司在2015年末开始对内部管理和销售体系进行全面整合后整体经营效率不断提高。财务费用角度，2015-2017年分别占比营业收入的-1.37%/-0.26%/2.39%，其中汇兑损益在财务费用中的影响较高，2015-2017年的汇兑损益分别达到-1.54/-1.01/+1.54亿元。整体来看，公司不断聚焦主业、降本增效，整体的期间费用率稳步下降，净利率水平不断提升。此外，值得关注的是，公司目前整体有4000人左右的销售团队，平均薪酬由2015年的29.89万/年涨至2017年的42.95万/年，远超出行业平均，具备明显的竞争优势。

战略调整后计提较大幅度资产减值损失，轻装上阵。2015-2017年公司资产减值损失分别为3.56/1.01/0.32亿元，从构成结构来看，2015年公司计提了较高金额的无形资产减值损失、存货跌价准备和商誉减值损失，2016年计提了较高的存货跌价准备和应收账款坏账准备。2015年末公司进行战略调整，对产品、商标、销售渠道进行全面整合：①2015年对非专利技术、商标权、客户关系分别计提了1962万、7059万和1.15亿元的减值准备，合计2.05亿减值损失计入无形资产减值损失科目；②对部分产品型号升级换代，停止销售的存货计提存货跌价准备；③对收购子公司浙江格林蓝德、杭州光典、上海医光产生的相关商誉计提减值准备。

公司的资产结构基本稳定，流动资产占比约60%，具体来看：

流动资产：截至2018Q3，货币资金、存货和应收款分别占据流动资产的60%/19%/17%，占比较高。其中，货币资金主要为银行存款，由于公司销售回款持续良好，经营活动产生的现金流量净额稳步增加；公司应收账款的结构中，约48%来自直销客户、52%来自经销客户，2017年末公司应收账款余额同比增长35.32%，除营收增长带来应收款增加的因素外，也与境内政府客户的应收款增加有关。

非流动资产：截至2018Q3，固定资产、商誉、无形资产及在建工程分别占比非流动资产的40%/22%/14%/12%，占比较高。固定资产主要为土地、房屋及建筑物，机器设备，2016和2017年公司固定资产分别增加3.05亿和3.16亿，主要系报告期内南京迈瑞生产厂以及部分光明生产基地陆续达到预定可使用状态，完成在建工程验收而结转至固定资产。目前在建工程主要为深圳光明生产基地、北京昌平基地工程以及西安迈瑞科技大厦。公司的无形资产主要为土地使用权、非专利技术和客户关系等，非专利技术主要由收购Zonare、武汉德骼拜尔等子公司形成。2017年和2018Q1公司商誉整体约13.21亿和12.79亿元，生命信息与支持板块主要系收购Datascope监护业务、深迈瑞科技及Ulco时产生，医学影像主要系收购Zonare时产生。

偿债能力良好，资产负债结构合理。从偿债能力角度，报告期内公司流动比率和速动比率基本保持稳定且均大于1，具有较强的短期偿债能力。资产负债率角度，公司整体资产负债率维持在合理水平，2016年由于当期现金分红导致流动资产减少，同时银行借款有所增加，当期资产负债率提升明显。

营运管理水平较优。公司具备较高的应收账款周转率，主要系公司通过整合销售渠道及管理体系，不断提升应收款的周转速度；公司的存货周转率前期高于行业平均，后由于销售规模扩大、存货增加，周转率略低于行业均值，整体来看公司采取“以销定产、适当备货”的生产策略，使得整体存货周转率保持在合理较优水平。

现金流优异。报告期内公司经营性现金净流入持续且增长态势良好，主要受益于主营业务的快速增长以及资金回收状况优良，经营活动产生的现金流量较为充裕。2015-2016年公司对无形资产、商誉、存货及应收账款等计提了较高金额的资产减值损失，使得当期净利润显著低于经营性现金净流入。整体来看，公司现金流表现优异，经营质量较高。

中美贸易摩擦风险：

公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉剂、体外诊断产品，以及相关配件等产品在2018年7月6日起实施的加征关税的340亿美元商品范围内。2017年公司销往美国市场的产品的关税完税金额为7.54亿元，若加征25%关税则关税金额为1.89亿元，占2017年归母净利润的比例达到7.28%。若公司无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润造成不利影响。

并购整合风险：

公司进行了多起并购，2008年并购美国Datascope的监护业务，2011年至2013年并购深迈瑞科技、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、Zonare、Ulco、北京普利生，2014年并购上海长岛。并购对公司的管理和整合能力提出较高要求，若不能有效整合并按预期拓展相关业务，可能会当期业务、财务和经营产生不利影响。

汇率波动风险：

公司近一半收入来自境外收入，主要以美元和欧元结算，汇率波动将对业绩产生一定影响：①在境外产生的销售收入，生产及原材料采购基本主要发生在境内，因此人民币汇率波动将对公司收入、毛利率等指标带来影响；②境外主要以美元和欧元结算，人民币汇率波动将直接影响产品的价格竞争力，从而对业绩造成影响；③人民币汇率波动将直接影响汇兑损益。

关键假设

按公司的核心业务板块分别进行盈利预测，核心假设为：

1．生命信息与支持板块：

监护仪：市场份额基本稳定，增长稳健，预计2018-2020年监护仪销售收入同比增长为10%/9%/9%，毛利率基本维持在73.0%-73.5%区间；

麻醉机：麻醉产品系列逐渐成熟、市场认可度逐步提升，预计2018-2020年销售收入同比增长为26%/23%/22%，随着高端麻醉系列的占比提升，预计毛利率基本维持在66%水平；

灯床塔：行业竞争者较多，公司依托系统解决方案提供商形式加速产品进院，预计2018-2020年销售收入同比增长为21%/19%/19%，预计毛利率基本维持在60%水平；

除颤仪：公司产品逐步成熟，AED产品随着国内急救意识的提升加速放量，预计2018-2020年除颤业务销售收入同比增长为46%/41%/40%，由于AED的毛利率较一般除颤仪低，因此预计除颤业务整体毛利率在2018-2020年为65%/63%/62%。

2．体外诊断板块：

诊断试剂：伴随仪器装机量的提升以及化学发光等高毛利试剂的快速增长，预计2018-2020年诊断试剂销售收入同比增长为32%/30%/29%，预计毛利率基本维持在78%水平；

诊断仪器：化学发光、流水线业务等带动装机量的稳步提升，预计2018-2020年诊断仪器销售收入同比增长为25%/23%/22%，预计毛利率基本维持在52%-53%水平；

3．医学影像板块：

彩超：随着高端彩超Resona系列的占比提升以及国内市场基层市场扩容等带来超声诊疗需求的提升，预计2018-2020年彩超业务销售收入同比增长为24%/20%/20%，由于高端产品系列的提升，预计毛利率在2018-2020年分别为76%/77%/78%；

医学影像-其他：预计DR等其他影像产品2018-2020年收入同比增长12%/11%/11%，毛利率基本维持在57%-58%左右水平。

4．销售及管理费用：随着公司销售规模的进一步显现以及降本增效水平的提升，预计2018-2020年公司销售费用率基本维持在23.0%-23.3%左右，管理费用率维持在13.2%-13.8%左右。

5．其他财务指标预测基本与前期经营情况保持一致。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为36.51、45.12和55.14亿元，CAGR为22.90%，摊薄后每股收益为3.00、3.71和4.54元，给与公司2019年37倍PE，对应目标价137.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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 本文节选自中信证券研究部已于2018年12月11日发布的报告《迈瑞医疗（300760）投资价值分析报告—中国智造，世界领先，品牌化、国际化享誉全球》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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