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【中信证券医药田加强团队】周观点：从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖
行业观点及投资策略
4+7带量采购后市场整体对国内仿制药行业甚至是整个医药板块观点更趋谨慎，结合美国市场在上世纪90年代初药企在价格下行压力下的战略调整以及CRO行业的崛起，我们认为其历史经验对当前的中国市场具备较高的借鉴价值。
在降价压力下，美国药企优先控制成本而非减少研发投入。上世纪90年代初美国药企面临较大价格压力，净利率出现明显下滑，根据PhRMA的统计，1991年美国前十大药企平均净利率为25.1%，而1993年已下滑到18.9%。面对降价压力，药企最直接的应对方式是降低成本，1990-1994年美国前十药企成本占比下降4.5个百分点。同时，虽然药企承受着较大的盈利压力，但药企的研发投入增速基本保持在收入增速以上，研发投入占比不断提升，已从1980年的8.9%提升至2017年的21%左右。研发投入占比的提升，一方面是由于新药研发难度和成本的提升，一方面是由于商业保险压力下企业需要不断上市创新产品来弥补过期专利药的盈利下滑。
上世纪90年代是美国CRO的快速发展期。CRO企业最初出现于上世纪70年代的美国，80年代中后期业务功能不断丰富，90年代开始进入了黄金发展期。随着规模的不断扩大，昆泰（Quintiles）、科文斯（Covance），PPD、Paraxel、ICON先后在1995-1998年上市，成为全球领先的CRO企业，据测算1990-1995年美国CRO行业的渗透率从11%提升至17%左右，渗透率快速提升。我们认为药企面临的成本压力是CRO行业快速发展的重要原因，一方面，药企期望减少研发的固定成本投入，将资金集中于新药发现（如1995年初罗氏出售研发子公司Syntex给昆泰，并与昆泰签订长期协议接受其研发服务）；另一方面，药企通过外包给更专业的CRO缩短研发时间，从而加速推进新药上市以弥补专利过期后的销售下降。
国内CRO行业空间还有多大？
整体来看，国内药企研发投入较发达国家仍有明显差距。根据Frost & Sullivan的统计数据，2017年国内药企研发支出占销售收入比例为6.8%，远低于全球医药企业13.7%和美国15.2%的比例，即使从海内外一线药企的比较中可以看到，部分国内一线药企研发投入占比已和海外接近，但总量上仍存在数量级上的差距。未来随着仿制药的盈利空间逐步趋于合理，药企的创新转型将成为战略发展的重中之重，预计未来国内药企的研发投入占比有望逐渐向全球平均水平靠拢。
目前国内的研发外包渗透率处于较低水平，有望持续提升。预计目前国内医药研发外包渗透率在13%左右，远低于全球平均27.3%的渗透率，估计相当于美国1992-1993年时的水平。假设国内制药企业研发投入和外包比例均达到全球平均13.7%和27.3%的水平，则国内药企研发外包金额将增长近5倍，在海外订单维持不变的情况下预计将提升现有国内CRO行业2-3倍的市场空间。同时从美国的经验可以看到，在研发占比和渗透率提升的过程中市场份额将向龙头企业快速集中，在这一时期抓住机遇的企业有望成为未来20-30年的行业龙头。
投资建议：1）研发管线丰厚的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、大博医疗、安图生物、蓝帆医疗和乐普医疗；3）“卖水者”逻辑下的山东药玻、凯莱英等；4）医药流通及连锁领域的益丰药房、老百姓和柳药股份等；5）精准医疗大发展下的华大基因、金域医学、艾德生物等。
重要政策点评
事项：2019年1月10日国家卫生健康委员会对2019年卫生健康重点工作进行部署。
点评：
推进健康中国建设，构建更加成熟定型的分级诊疗制度。重点工作中强调推进健康中国建设，调动各方力量，聚焦重要健康影响因素、重点人群和重点疾病，实施一批健康行动；整合医疗卫生资源，推进医联体建设，加强县医院建设，发展远程医疗，做实家庭医生签约服务；“三医”联动改革，完善药品政策，完善国家基本药物制度，加强公立医院管理，配合开展医保支付方式改革；构建更加成熟定型的分级诊疗制度，建立分级诊疗体系，从医疗服务体系、资源布局和功能调整完善入手，有效盘活存量，引导优质资源下沉，引导患者有序就医。
实施健康扶贫工程，动中医药振兴发展。重点工作亦提出，实施健康扶贫工程，健全贫困群众医疗兜底保障制度，建立贫困地区健康危险因素防控长效机制；做好重大疾病防控和公共卫生工作；促进人口均衡发展与健康老龄化，深入推进生育政策相关研究，加强人口监测和形势分析，积极探索建设整合型老年健康服务体系；推动中医药振兴发展，推进重点实验室建设和现代化关键技术装备研究，加强中医药知识产权保护，推动中医药走向世界；加强卫生健康人才队伍建设；推动卫生健康治理体系和治理能力现代化。
板块行情
上周中信医药指数上涨1.05%，跑输沪深300指数0.89pcts，中药生产板块涨幅最大。
板块估值
当前，医药板块2019年预测市盈率约19倍，融资余额占自由流通市值下降至3.3%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持5.74亿元，合计减持3.72亿元。其中海利生物增持较多，增持4.21亿元，瑞康医药减持较多，减持3.44亿元。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额1.40亿元，其中凯利泰交易额较大。
海外观察
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
2019-01-07
2018-12-31
2018-12-24
2018-12-17
2018-12-10
2018-12-03 医药行业每周医览药闻—谈潜在降息可能对商业的影响
2018-11-26 医药行业每周医览药闻—盘点近期医药股的回购和增持
2018-11-19 医药行业每周医览药闻—带量采购：项庄舞剑，意在沛公
2018-11-12
2018-11-05
2018-10-29
2018-10-22
2018-10-15
2018-10-08 医药行业每周医览药闻—从诺奖看国内肿瘤免疫治疗的投资机遇
2018-09-24 医药行业每周医览药闻—为创新药企降负担，CRO产业繁荣度进一步提升
2018-09-17
2018-09-10 医药行业每周医览药闻—从最近药审动态看更名后的NMPA
2018-08-27
2018-08-20
2018-08-13
2018-08-06
2018-07-30 医药行业每周医览药闻—
2018-07-23
2018-07-16
2018-07-09
2018-07-02
2018-06-25
2018-06-18
2018-06-11
2018-06-04
2018-05-28
2018-05-21
2018-05-14
2018-05-07
2018-04-23 医药行业每周医览药闻—
2018-04-16
2018-04-09
2018-04-02
2018-03-26 医药行业每周医览药闻—中美贸易摩擦或加快器械进口替代趋势
2018-03-19
2018-03-12
2018-03-05
2018-02-26
2018-02-05
2018-01-29
2018-01-22
2018-01-15
行业深度报告
医疗器械专题报告——“空间+技术+模式”三维度看国产医疗器械的进口替代之路 （2017.09）
眼科行业专题报告：解构产业链，看国内眼科的黄金十年（2017.06）
谈判目录专题研究报告：谈判将启，创新获益（2017.04）
精准医疗行业专题报告：洗尽铅华，精准医疗在春天等你（2017.03）
个股投资价值分析报告
迈瑞医疗：中国智造，世界领先，品牌化、国际化享誉全球（2018.12）
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石药集团：医保助推新药增长，原料药盈利好转（2017.03）
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中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
Tel：(021)20262115
Email： tianjiaqiang@citics.com
执业证书编号：S1010515070002
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139
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执业证书编号：S1010516100003
刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116
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孙晓晖 医药行业分析师
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执业证书编号：S1010518110003
本文节选自中信证券研究部已于2019年1月13日发布的报告《医药行业每周医览药闻：从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
☆☆
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