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【中信证券医药田加强团队】周观点：从恒瑞的最新年报谈起
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖
行业观点及投资策略
周五晚，恒瑞医药披露了一份漂亮的年报，也给市场传递了满满的正能量。在年报点评之外，我们在本期周报就从更加感性的角度谈一谈恒瑞的这份年报上的几个亮点。
首先，最大的亮点无疑来自于业绩，无论是收入还是利润，恒瑞年报无疑超出了很多人的预期。从单季度表现来看，恒瑞的收入和利润（扣非）表现都呈现了逐季加速的趋势，并且这还是建立在研发费用率逐季提升的基础下。若不考虑当年股权激励费用3.12亿元影响，公司全年利润、扣非净利润增速将达到33.1%、29.69%。公司在业绩高基数的情况下取得这样的业绩表现，实属不易。考虑到去年上市的重磅产品吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇及今年即将上市的PD-1进一步放量，叠加股权激励费用压力的减轻，我们判断恒瑞2019年的业绩增速将提升至新的高度。
其次，公司研发端的表现无疑让很多人振奋。
从研发规模上，恒瑞全年研发费用高达26.70亿元，同比+51.81%，全年仅新增研发费用就高达9.11亿元。我们也一直强调，一线药企无论在资金实力还是技术水平上都领先优势明显，研发水平较其他企业的差距也越来越大
过去几年恒瑞的研发费用率逐步提升，2018年已经达到15.33%，首次突破15%的大关，已经超过了辉瑞、诺和诺德等企业，达到了国际big pharma的水平。
不仅是研发规模领先，公司的研发效率也非常高。目前公司PD-1已经开展了30余个临床试验，而研发投入累计不到4亿元（当然后续会继续增加），预计这一品种后期的销售峰值将达到100亿左右，研发回报率显著领先于同行。
从在研产品储备方面，公司已披露的重点在研产品2018年研发费用总计6.17亿元，占公司全年研发费用的23%，也就是说公司70%以上的研发费用都投向了已经披露的14个产品之外，这包括了大量处于临床前、临床I、II期的创新药，其中不少产品具备成为重磅炸弹的潜力，如公司的PD-L1/TGF-β双功能抗体SHR-1701，国际上同靶点的产品M-7824处于临床II期，已经获得胆管癌孤儿药的资格，有望成为PD-1单抗的升级产品，公司SHR-1701正在进行I期临床，研发进展紧随其后，在国际上也处于第一梯队。此外，公司在IL-15、TIM-3、LAG3等新兴靶点均有布局，未来有望逐步得到市场更多认知。
第三，在带量采购的背景下，公司已经前瞻性的进行调整和应对。
业务结构方面，预计公司2018年创新药的收入接近25亿元，利润接近10亿元，占公司利润的比例已经达到25%（若加回研发费用，则达到15%左右）。2018年公司取得创新药临床批件16个，仿制药临床批件2个，研发从前段开始早已明显侧重于创新药。预计后续创新药利润占公司总体利润的比例将会进一步提升。
销售模式方面，公司已经进行了分线改革，且在2018年创新药陆续上市、销售人员增加3700人左右的背景下，公司销售费用率创下了2004年至今的新低，控费效果明显。在带量采购、仿制药降价等政策变化下，公司在销售模式的转型方面已经提前做好了做准备。
总结来说，恒瑞的漂亮年报不仅反映了其当期业绩的强劲增长，更让我们看到了其后续增长的潜力，在带量采购等政策纷扰的背景下，恒瑞也已经在产品结构、研发、销售等角度做好了准备。相信随着落后产能的逐步退出，国内的药企龙头必将强者恒强，也将引领中国医药产业不断升级。
投资建议：1）研发管线丰厚的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；3）“卖水者”逻辑下的山东药玻、凯莱英等；4）医药流通及连锁领域的益丰药房、老百姓和柳药股份等；5）精准医疗大发展下的华大基因、金域医学、艾德生物等。
板块行情
上周中信医药指数上涨6.09%，跑赢沪深300指数3.27pcts，生物医药板块领涨。
板块估值
当前，医药板块2019年预测市盈率约21倍，融资余额占自由流通市值下降至2.9%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持0.34亿元，合计减持4.06亿元。其中金达威增持较多，增持0.11亿元，普利制药减持较多，减持1.00亿元。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额12.26亿元，其中泰格医药交易额最大。
海外观察
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
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2019-01-20
2019-01-13
2019-01-08
2019-01-02
2018-12-24
2018-12-17
2018-12-10
2018-12-03 医药行业每周医览药闻—谈潜在降息可能对商业的影响
2018-11-26 医药行业每周医览药闻—盘点近期医药股的回购和增持
2018-11-19 医药行业每周医览药闻—带量采购：项庄舞剑，意在沛公
2018-11-12
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2018-10-08 医药行业每周医览药闻—从诺奖看国内肿瘤免疫治疗的投资机遇
2018-09-24 医药行业每周医览药闻—为创新药企降负担，CRO产业繁荣度进一步提升
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2018-09-10 医药行业每周医览药闻—从最近药审动态看更名后的NMPA
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2018-06-18
2018-06-11
2018-06-04
2018-05-28
2018-05-21
2018-05-14
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中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
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陈竹 医药行业分析师
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执业证书编号：S1010516100003
刘泽序 医药行业分析师
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孙晓晖 医药行业分析师
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执业证书编号：S1010518110003
本文节选自中信证券研究部已于2019年2月17日发布的报告《医药行业每周医览药闻：从恒瑞的最新年报谈起》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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