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【中信证券医药田加强团队】周观点：如何看待零售板块的政策扰动
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖/沈睦钧/朱奕彰
11月初至今医药零售板块小幅回调11.2%，几家龙头上市公司2020动态估值也相应回归到接近2018年下半年的偏低水平。在这个位置如何看待板块政策纷扰？首先我们梳理了医药零售板块投资人担心面临哪些政策变革：
（1）集采扩面和扩容：短期积极应对对冲风险，长期加速行业景气提升
中标同通用名品种销售占比相对有限，降价实际影响可控。我们测算了首批集采品种扩面后对行业影响，如下：①某华南地区上市连锁零售公司集采扩面同通用名品种中仅有9个实际销售，2019年实现收入约1.2亿元，即使按照本次第二批带量采购35个品种来推算，预计同通用名的品种销售占比仅3-5亿元，毛利额约4500-7500万元，假设费用率不变则该部分品种影响的净利润区间大概在700-1000万元，约占其2019年预计归母净利润1%-2%左右，再考虑到非中标品种的补充，2020年带量采购全面扩围后实际影响可以忽略。②某全国布局的上市连锁零售公司，院边店布局优势和处方药销售优势明显，第一批集采25个品种同通用名品种2019年实现收入约5-6亿元，预计毛利额7500-9000万元，预计贡献2019年归母净利润900-1100万元，占2019年预计归母净利润2%左右。考虑到第二批集采的35个入围品种终端销售占比相对第一批较小，预计2019年第一批和第二批带量采购同通用名品种合计降价前销售额约8-10亿元，预计毛利额1.2-1.5亿（毛利率15%），即使考虑到2020年带量采购全国扩围，我们假设第一批和第二批整体同通用名品种平均降价50%，渠道毛利率提升10%，预计毛利额在1.0-1.2亿，相比降价前的影响几乎可以忽略.同样的，该假设还没有考虑到非中标品种在量上面的补充，因此带量采购的进一步落地，对医药零售行业不管从短期和长期，业绩的负面影响都非常有限，中长期来看，考虑到处方药销售量的提升，其受益将更加明显。
集采平台建设叠加合理加成，未来有望维持合理盈利空间。国家医保局等9部门9月30日印发《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》明确参与集采扩面的零售药店中标品种销售价有望获得约15%的合理加成，考虑到药店在集采之前销售品牌慢病处方药平均约20%的毛利率水平，叠加综合费用成本基本打平，推行后中标品种盈利能力有望获得保证。此外根据近期草根调研，目前全国多地在紧锣密鼓地推动省级集采平台建设。纳入平台后大型连锁药店有望通过平台直接议价的方式获取最优采购价格，进一步缩小药店与医院处方药的进价差距，缓冲今年刚执行时集采中标品种“价格倒挂”的影响。药店的议价能力提升后有望通过与厂家谈判获取更多品种，医保处方药采购难题有望破局，处方药品种的丰富度及销售额将逐步上升。
与上游工业端合作对冲影响，渠道价值持续提升。带量采购的推广下未中标企业及原研企业的销售重心将向零售市场转移。陕西省老百姓在2019年3月执行4+7带量采购后，截至11月底中标品种（同品同规同厂家）销售额同比下降约500万元，毛利额下降约200万元。而通过与原研厂家合作加深（例如推出大包装、增加慢病关联销售等方式），截至11月合资和外资厂家销售同比增长约900万元，毛利增长约150万元，基本对冲了“4+7”试点的影响，未来随着量的进一步加大，有望超过降价带来的负面影响额度。未来仿制药（尤其是大量慢病处方药）市场化营销的主要场所将逐步转向并集中于院外市场，且患者对于非中选品种的需求只能在零售药房满足，叠加非药品品种的快速增长，药店品类有望超过医疗机构，处方药的销售量以及渠道价值将显著提升。龙头药店与上游工业合作的空间逐步加大，预计将在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态将实现蓬勃发展。
（2）个人医保账户改革：挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益
截至2018年底我国职工医保个人账户累计结存7144亿元；医保统筹基金累计结存16090亿元，我们判断医保个人账户改革思路主要围绕逐步打通个人与统筹账户，提高医保资金使用效率。预计改革方式不会简单地一刀切取消，而是渐进完成与统筹基金的平稳对接，短期内个人账户的零售药店的支付功能将保留。此外改革将带来医保资格的存量洗牌，中小连锁及单体药店经营监管压力相对更大。大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。结合广东省医保局近期出台《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》鼓励定点零售药店为参保人提供慢病药品，个人账户改革改革叠加分类分级政策的推进下，门诊统筹有望逐渐向高等级民营连锁药店放开。长期看随着处方外流加速及统筹基金的支付范围扩大，医药零售行业有望迎来更大增量空间。
（3）审慎放开网售处方药，O2O或为最优选择
从处方药的商品属性、线上线下一致监管的原则以及慢病处方药的消费患者年龄画像角度考虑，现阶段网售处方药主要为线下门店的补充（如应对部分偏远地区或孤儿病药品的配送），实体门店流量价值不可取代。B2C业务模式的真正发展尚需细节的政策落地，而O2O模式结合了网络配送的便捷性及线下药店的流量、专业服务能力，有望成为承接处方外流的优选模式。①近期发改委、商务部发布《市场准入负面清单（2019年版）》禁止处方药直接销售的方式邮寄；②广东省医保局明确将充分发挥零售连锁药店网点布局优势，落实“网订店取”、“网订店送”等政策均印证了这一观点。具备线下流量、信息化建设、专业化服务优势并已大力布局自有O2O业务的医药零售龙头有望深度受益。
小结：
无论政策细则如何落地，医药分家，医药分业的大顶层设计方向不会动摇，年底4+7全国扩围政策中明确纳入社会零售药房，是明显的信号。并且从患者用药需求便利和医院的承接能力来看，零售药店是顾客非临床用药的重要选择渠道。带量采购的全国推行也将使一部份原来没有在药店销售的处方药流入药店，带来新的客流和交易增长，行业景气度持续上行。从过去一年来看，小连锁、单体药店生存压力随着医保刷卡的规范性提高、监管加强而逐步加大，行业集中度进一步提升。大连锁门店在合规经营的前提下与集采未中标原研厂商合作加强，处方药品种及销售额逐步上升，与发达国家药店发展趋势相近。
2019年以来，零售板块对政策的“脱敏”效应已经逐步加强，这一方面得益于过去几年投资逻辑持续兑现，另一方面也因为上市公司的体量逐渐增大，抗政策波动的能力增强。短期政策波动不改长期增长空间，行业有望实现螺旋式上升。
投资策略：建议重点关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、大博医疗、安图生物等；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。
板块行情
上周中信医药指数上涨0.09%，跑输沪深300指数1.14 pcts，中药生产板块涨幅最大。
板块估值
当前，医药板块2019年预测市盈率约32倍，融资余额占自由流通市值上升至3.37%。
股权变动
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额24.15亿元，其中迈瑞医疗交易额较大。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额38.73亿元，其中迈瑞医疗交易额较大。
港股医药
中概股医药
风险提示
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
2019-12-15
2019-12-08
2019-12-01
2019-11-24
2019-11-17
2019-11-10
2019-11-03
2019-10-27
2019-10-20
2019-10-13 第二批带量采购的几个猜想
2019-10-08
2019-09-22
2019-09-15
2019-09-08
2019-09-01
2019-08-25
2019-08-18
2019-08-11
2019-08-04
2019-07-28
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2019-06-30
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2019-06-16
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2019-05-19
2019-05-12
2019-05-06
2019-04-28
2019-04-21
2019-04-14
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2019-03-31
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2019-03-10
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2019-02-18
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2019-01-20
2019-01-13
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刘泽序 医药行业分析师
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孙晓晖 医疗器械分析师
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Email：sunxiaohui@citics.com
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沈睦钧 医药行业助理分析师
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朱奕彰 医药行业助理分析师
Email：zhuyizhang@citics.com
本文节选自中信证券研究部已于2019年12月22日发布的报告《医药行业每周医览药闻：如何看待零售板块的政策扰动》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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